2.4 市值管理

财务理论把公司的内在价值置于核心地位。长期以来财务经济学的主流理论都认为：公司的内在价值决定股票的价格，股票价格围绕公司内涵价值而波动。在这一理论模式下，股价被理解成为是公司内在价值的单向线性反映和被动反映。但是对于内在价值和市值之间的关系，目前存在两派完全不同的观点：一种是以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值。他们认为由于股票市场交易十分频繁活跃，情绪的力量往往比理性的力量更为强大。股票价格有时波动十分剧烈，交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态；另一种与价值学派对立的是有效市场理论认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中，所以公司市值是对公司真实价值的最为准确地反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映。相反，“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量。”经济学家托宾也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系。他著名的“q 理论”认为：股票价格的上涨能促进企业投资的增加，进而促进经济的增长。这个过程是当股票价格高时，q 值(公司市场价值/公司重置成本)就高，企业通过股票市场筹集资金进行投资更合算因而企业更愿意增加投资。反之，企业就会缩减投资。

Tom Copeland（2001）提出的评估标准是股票市场的股东价值表现。科普兰将股价表现直接放入了价值评估框架中去（如图2-6所示）。它是一个外部市场的评估标准，企业管理者应该依据资本市场与投资者的价值偏好进行财务决策，实施财务资源配置，并以股东价值表现进行业绩评值。股票市场的股东价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来。内在价值最终的驱动因素是公司长期现金流量的产生能力。因此内在价值可以用折现现金流量来衡量。基于折现现金流量的内在机制可以用来评估整个公司或某个业务单元的投资机会或战略。

图2-6 价值评估框架（科普兰，2001）

更进一步的Tom copeland（2006）提出了预期应当被当作谈论价值的基础，一些绩效超越预期的公司将会使股东的价值和财富得以增加，反之，绩效低于预期的公司则会在竞争中苦苦挣扎。他认为EBM（Expecation-Based Management）是一种能将绩效评价、管理决策及激励设计与股东总回报直接联系起来的管理工具，EBM是由实际企业价值EP与预期企业价值EP的差异得来的。Copeland提出的EBM管理理论本质上是对股东价值管理理论的修正，虽然其基础仍然是根据现金流量现值来判断公司价值，但是它将公司的利润预期作为构成公司价值的重要驱动因素，并开发了相应价值管理指标EBM。与EVA等诸多价值管理指标相比，EBM指标的构成不仅限于公司的实际内部财务指标，无论是投资资本报酬率（ROIC）、加权平均资本成本（WACC）还是IC（投资资本），都要考虑到外部预期情况。公司管理者运用EBM形成从上而下围绕预期绩效的管理模式，从公司基层项目执行、公司中层项目计划到公司高层战略规划都必须符合外部预期下的预算要求，以避免投资过度或投资不足。所以公司只有创造出符合投资者对公司长期利润预期的经营现金流，才能保证公司市场价值稳定和增长。EBM系统的三个组成部分如图2-7所示。

图2-7 EBM系统的三个组成部分

资料来源：Tom Copeland. Aaron D. Dolgoff. Expectations-Based Management, 2006.

市值管理是上市公司应对资本市场环境与偏好、企业经营外部因素与变量的行为，这种行为本质上是管理资本市场交易价值与企业实体经营价值间的偏差（即溢价或者折价）。这种价差尤其是溢价的稳定性，即市值管理水平指标代表着上市公司管理溢价的能力。在有效市场还将持续相当长时间的前提下，市值管理可以简单地称为关于溢价协同的管理方法，通过管理溢价与管理预期，希望达到既是好公司又是好股票的状态。

具体来说，服务于股东市场价值最大化的目标，是创造、提升基于价值的市值，促使市场预期的水平线升高，并更多地处于溢价区域，而减少处于折价区域机会。结合价格偏差和股价的变动，审时度势地进行相关投资与融资决策，是指以资本市场为平台，以公司市值为财务资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使财务决策直接能够提升与实现企业新的价值。

比如下列主张，基本都是市值管理的举措：①股价高位实施企业融资方案，而股价低位时就要实施投资方案；②依据股市投资者偏好实施企业实业升级与商业模式转型。股市投资者偏好“轻资产”模式企业，股市一般会给“无关多元化经营的企业”以较大折价反映；③股市会给持续创新、注重研发与新产品投资的企业较高估值反映；④股市会给善于利用杠杆的企业较高估值；⑤股市会给具有行业领导地位的企业，或者说其市场占有率一直稳居行业平均水平以上的企业较高估值；⑥股价明显低估时股票回购或推行股权激励计划，一定程度会提升股价。回购能在短期刺激股价增长，市值提升；⑦战略重组，重组包括资产分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及分支机构名称改变等，重组是资本市场中常见的市值管理方式；⑧并购扩张，通过收购、合并市场同行业公司和提升上市公司的市场地位，进而提升上市公司的价值，能够迅速拉动市值的提升。

市值管理就是基于股东价值的财务管理，就是基于公司内外兼顾，提升内涵价值与关注市值信号并重，综合运用多种的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化，它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面内容，财务管理既要采取各种措施提高公司经营业绩，还要根据股市股价变化，尤其与内在价值偏差，做出相机的财务决策。显然，价值创造是价值管理的基础，价值实现才是终级目标。

本章小结

本章主要围绕企业价值的含义、主要形式及其企业价值估计原理进行了系统分析。强调了企业价值估计方法和以价值最大化为目标的价值型管理体系这两部分是本章学习的重点，通过学习应该理解在财务决策中，主要使用内在价值作为评判依据，它充分考虑了企业的未来收益能力（自由现金流量）和风险水平。本书基于VBM的理论和实践，强调财务管理模式必须创新，而且对这种创新的呼吁也决不停留在空泛的口号和支离破碎的观点上，从公司目标、公司治理、财务战略、预算计划、业务过程分析与绩效等七个大方面强化财务管理的分析技术的升级和体系再造，并且阐明了引入市值管理的基本理念。

思考题：

1．你是如何理解企业账面价值、评估价值、市场价格与内含价值的关系的？

2．采用市盈率方法进行企业估值的要点与应该注意哪些问题？

3．采用现金流量折现法DCF进行企业估值的要点，及其应该注意的问题有哪些？

4．基于价值的管理VBM的基本原理是什么？VBM与传统财务管理体系有哪些改进？

5．企业市值管理的要领有哪些？

6．推行基于市值管理，对财务人员自身素质提出了哪些新要求？