2.3 基于价值的财务管理

2.3.1 基于价值管理的含义与特征

1．基于价值管理的定义

Rappaport在其《创造股东价值》（Creating Shareholder Value）书中，提出以股东价值为中心的管理思想和实践程序。他从财务和经营两个视角分析价值增长，成为价值管理理论的先驱。麦肯锡的汤姆·科普兰（Tom Copeland）等人的《价值评估——公司价值衡量与管理》，基于价值的管理将（Value-Based Management, VBM）价值管理定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。他们提出最大限度地扩大股东价值的方法，以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进，并向所有企业的各级经理表明为其企业创造价值的途径。

现行国际上比较公认的一个关于VBM的框架体系是由美国的两位会计专家（Ittner &Larcker,2001）在对20世纪会计研究回顾时所创立的。Ittner & Larcker的VBM框架体系是在增加公司股东价值这一总体（根本）目标下发展建立的。正如他们总结的那样，虽然VBM框架在各个公司都不尽相同，但它们大致都包括六个基本步骤，这些步骤具体如下：①选择具体的内部目标以改进股东的价值；②选取和选择与目标相一致的战略和组织设计；③确定具体的业绩变量或价值驱动因素，在既定的组织战略和组织设计下能够真正创造企业的价值；④建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值；⑤评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性；⑥鉴于当前的结果，评价正在实施的组织的内部目标、战略、计划和控制系统实施的有效性，如有需要可以对其进行修正。

所以基于价值管理（VBM）的目标就是创造价值，实现价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。

2．基于价值管理VBM的特征

价值型管理与传统管理模式相比，从管理理念到管理方式都已发生变化，具有以下特征。

（1）重申机会成本观念。只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造价值。

（2）承认公司价值的多因素驱动（如图2-4所示）。按照Rappaport的价值模型，影响公司价值的因素可以归结为自由现金流量和资本成本两大类因素，具体包括七个因素：销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。决定公司价值的因素是多元的，公司在追求价值最大化的过程中，VBM考虑了公司经营的收益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、政府等的共同价值需求，所以有人认为公司价值最大化的目标本身就是一个多方利益协调且最终达到总和最大化的问题。

（3）奉行“现金流量为王”（CASH IS KING）为行为准则。公司价值的概念不是基于已经获得的市场份额和利润数据（利润不再是唯一使决策者们心动的数字），而是基于与适度风险相匹配的已经获得和可能获得的自由现金流量（FCF）。自由现金流量是公司价值的根源，其变化代表着公司实际的、可控制支配的财富的变化。公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小，公司价值也当然取决于它在当期以致未来创造自由现金流量的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。

（4）决策模型化。企业的任何决策应当可以寻找到行为对企业价值的直接影响变量，将大量的变量纳入一个分析模型中，使决策从经验主义层面走向精准的绩效导向管理层面。在Rappaport提出自由现金流量(FCF)折现模型以后，人们继续研究并建立了各种各样的模型，大体包括3类：①经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）模型；②由波士顿咨询集团和HOLT价值联合会提出的投资现金流收益（CFROI）模型，该模型的价值决定因素包括经营现金流、固定资产账面总值和净营运资本、固定资产平均寿命、加权资本成本和现金流收益率等；③公司价值管理为投资者和经营者提供价值发现的过程。涵盖可持续发展的FCF和风险要素的WACC公司价值评估便已成为投资者和公司管理者的一项十分重要的经常性工作。

2.3.2 基于价值管理的财务管理体系

由于VBM的导入，企业价值已经成为主导经营者们经营决策的风向标，也使得新型的管理命题在不同的管理活动领域中脱颖而出，如ABM(作业管理)、ABB(基于过程或活动的预算管理)、PBB（基于优先程度的预算编制），KSF(关键成功因素)、标杆（benchmarking）, BPR（业务过程再造）、SBU（战略业务单位）、KPI（关键绩效指标）、BSC（平衡计分卡）, IPM（整合绩效管理）、EVA（经济增加值）、MVA（市场增加值）等，这些致力于价值创造的管理命题同时也使得VBM变成现实可操作的程序和方法体系，把财务职能从着眼于历史的控制职能转变为着眼于未来的增值职能。

构建企业价值型财务管理模式，必须始终以价值最大化为最终目标，涵盖企业长远发展战略，同时尽可能的量化财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整体的再造和有序梳理。我们以一个结构图来说明以VBM框架下的公司财务价值型管理体系（如图2-5所示）。

以下仅就财务管理程序上的梳理与再造的具体内容进行讲述。

1．以“目标-战略—财务管理”为主线的价值模型

价值型财务管理模式强调财务对企业战略的重新定位和全面支持，它从价值最大化的目标出发，根据企业的经营战略目标，如更大的市场份额、更低的产品成本等，也包括从财务的角度对涉及经营的所有财务事项提出自己的目标，如高速增长的收入、较高毛利率、强劲的信用等级、恰当的融资结构、可观的自由现金流量、不断上涨的股票价格、在行业处于衰退期的收益稳定程度等。简言之，VBM与以下内容有关：有效战略的形成和有效战略的执行。

在打造价值型财务管理模式时，应分析并设计财务战略，充分考虑：①财务资源的可获得性；②预计或潜在的财务收益；③财务收益的时间分布和现金流量；④是否存在协同财务收益；⑤发展战略的内在风险等。例如，GE公司战略和财务执行副总裁的工作职责为在协调制定价值最大化战略方面起主导作用，包括：①确保编制的计划能从现有的业务出发：不断评估计划的价值创造能力，确保战略计划对主要问题具有针对性，并为价值创造机会提供外部参考信息；就重大战略提案向CEO和部门主管提供专家意见；制定财务评估标准，建立目标完成情况监控系统；②对与目前业务密切相关的市场机遇提出建议，评估企业利用机遇的能力和资源条件，对具体的提案进行业务和财务评估，以协作制定企业扩张战略；③负责制定、建议和实施全面的财务战略，为企业的经营战略提供支持，尤其是提出基于VBM的资本结构决策和股利政策建议；设计并管理向投资者和资本市场阐述GE的战略计划要点和经营状况的策略；洽谈并履行与财务战略相关的所有重大财务事项，包括借贷、股票发行和股票回购等。

2．组织与流程：财务治理、SBU与业务流程

公司治理、组织结构是为价值目标服务的，是价值目标和战略实施的支持和保障。应该说有什么样的目标和战略，就应该有与之相应的治理结构和组织安排，它们的首要功能是为价值增长目标提供一个协调的机制和运行环境，而且随着目标、战略的调整而进行必要的调整。

诸多实证研究结论表明，公司治理、组织结构与公司价值存在相关关系。同时VBM的理论和现实也使企业管理者越来越意识到需要监控其战略经营单位（SBU）的价值。一个SBU必须有明确的价值创造战略；应该确定与价值驱动因素紧密相关联的指标。财务管理的任务就是要清晰企业内部哪些SBU是创造价值的？哪些SBU限制了企业价值创造能力，因此应当将其作为剥离、出售的对象？哪些SBU能有现金回报？哪些SBU完全在消耗企业现金流量？

因此实现价值的增长必须解决组织流程问题：第一步是财务治理层面的问题，包括财务治理结构框架、利益相关者管理政策、董事会的财务决策与监控制度、对经营者的激励与约束机制等。除了单一层级的财务治理问题，还要研究多层组织结构（集团制）的财务控制与财务评价问题。第二步是要解决延续了近百年的企业内部垂直一体化层级结构问题，层级结构在信息技术和手段的空前强化的基础上逐渐被淡化，取而代之的是扁平化的、以“作业”“流程”为中心，由合作小组组成的动态企业组织结构。在采用VBM的组织中，自由形成SBU、相互之间开展业务、使用服务水平协议及向接受服务的业务单位收费等已变成现阶段流行的做法。为了识别、评估和减低风险，制定全企业综合的业务过程标准和政策，由此形成成本中心、费用中心、收入中心、利润中心和投资中心这些责任清晰的责任中心，这对引导组织上下共同趋向价值最大化这一目标十分重要。

3．价值驱动因素：KVD与FCF

“在战略领域内，CFO需要进行战略性分析，并且对企业决策的合理性和承担风险的‘合适度’不断反省，他所采取的一个关键工具就是价值链分析。价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开：企业内部的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析。”价值链分析的结果不仅可以重新研制战略计划和预算，还可以梳理企业的业务流程和组织体系，明晰企业的关键价值驱动因素（Key Value Driver, KVD）。关键价值驱动因素是指影响或推动价值创造的那些决策变量。与价值驱动因素相关的标准叫作关键绩效指标（KPI）。财务管理的任务就是要将企业战略目标、分析技术和管理程序结合在一起，寻求和挖掘价值驱动因素并使之工具化和制度化，以使管理当局和员工理解价值的形成过程，把握实现企业价值最大化目标的具体方法，并通过驱动因素的优先顺序来确定企业资源配置方案。

从企业价值模型看出价值评估参数就是企业层面的KVD，包括销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和价值增长期等因素。其中，前三个价值驱动因素又具体反映了产品生产、定价、促销、广告、分销等经营决策的水平；营运资本和固定资产投资这两个驱动因素反映了上升的存货和生产能力扩张等投资决策水平；融资风险和财务风险则决定了资本成本这一驱动因素；价值增长期是时间驱动因素。

4．价值规划与企业的计划预算体系

全面预算管理从VBM的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源配置管理。著名学者David Otley认为预算管理是为数不多的几个能把组织所有关键问题融合于一个体系之中的管理控制方法之一。全面预算管理是与现代企业制度下的法人治理结构相匹配的管理制度；是确保企业战略实现的实施方案与保障体系；是涉及企业方方面面的目标责任体系；也是整合企业实物流、资金流、信息流和人力资源流的必要经营机制。财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托，实现财务管理的全过程、全方位、全员的特性。

要使预算在企业VBM中仍发挥更大作用，则要改进传统预算模式与方法，包括保证预算制定的过程能够适应不断变化的经营环境，采用高水平的财务模型来拓展年度预算的框架，建立以价值增值为目标的预算程序，确认和监督企业的价值创造活动的全过程，建立预算与战略计划的联系等。

5．价值报告与预警机制

价值报告作为战略控制手段之一，它并不是职能部门的总结报告和财务会计报表，而是反映业务活动过程与结果，反馈经营目标与战略实施以及预算指标完成程度的全套报告体系。它强调服务于价值目标，在现阶段它更接近于管理会计报告的概念，既可以与财务会计报告并行，也可以完全分开，直至在信息技术足够的条件下，价值报告将涵盖企业的所有信息，包括财务会计报告。它与财务会计报告的区别是价值报告试图描述基于价值的战略实现情况，借以控制业务过程和各个层次的平衡绩效标准、产出量和设备利用状况等。它强调使用最新的信息技术和分析方法，并对整体的活动全方位、多角度的分析，比如对一个预算编制中心的价值报告要列示该中心的各项活动，以及每项活动的实际产出、预算成本、实际单位成本、实际或预计可获得的价值。

价值预警机制作为企业价值实现、运行状况的“晴雨表”，具有监测、信息反馈和预警功能。当企业价值实现过程发生潜在危机时，预警系统就能及时寻找到导致企业价值状况劣化、恶化的主要原因和根源，使经营者有的放矢、对症下药，制定出有效的措施，保证价值目标的顺利实现。建立全方位的预警机制，强化价值实现过程的风险控制，内容包括价值预警制度体系、工作流程、指标体系与标杆选择、预警的反馈与处理机制等。

6．价值控制：资产组合与风险控制

在VBM框架下，企业价值创造能力的衡量方式、内容都有重大的变化，VBM所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关联的资产，这些资产包括有形资产、无形资产、人力资源、信息资源、组织与文化、客户与供应商和竞争优势等。财务管理体系的任务之一就是管理企业这些资产组合，利用资产组合和流程运作，发挥资产最大效益进而创造价值。

另外，财务管理必须面对企业价值创造过程中各种风险，包括系统性风险和非系统性风险，尤其是非系统性风险。财务管理力图建立全方位的财务控制体系、多元的财务监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线，具体的、可操作性的财务控制方式。价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务风险控制与企业经营的整合。

7．价值化的KPI和激励制度

价值型财务管理模式中价值评价的功能定位在三个方面：其一，是作为价值最大化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，以此形成具有战略性、整体性、行为导向性的“战略绩效测量指标体系”，为经营决策提供标杆；其二，是通过财务评价对企业各种活动、运营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组决策提供依据；其三，是通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等付出的努力对于实现企业目标作出的贡献、并据以决定奖惩。以其作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值最大化目标而努力。

与价值考评相关的另一个问题是考核的标杆（Benchmarking），即根据什么标准来评价业绩并奖励经营者和员工。标杆的选择具体包括预算标杆、资本成本标杆和市场预期标杆。从理论上讲，这是一个将规模、收入、成本等绩效指标与其相适应的标准进行比较的有效工具。借助于这个工具的持续改进，并通过量化的形式把标杆固定下来应用于预算管理过程和绩效监控系统，可以保障企业实现价值最大化的目标。