越聪明的投资经理胜出的机会越大？

一个最真实的表述就是普通投资者永远不可能超越市场，因为市场表现就是普通投资者行为的集中体现。随着职业投资者在交易领域的主导地位越来越显著，仅能取得市场平均收益的职业投资者就会逐步退化为普通投资者。但是保留这些职业投资者之间的相互竞争对社会总体而言还是有用的，这种竞争最直接的结果就是为最精明的机构投资者带来回报，而竞争的社会效用则是使得最好的投资经理成长为投资管理领域的顶尖人物，从而掌控我们经济体系中资金的流向。

但是这种理论也有一个前提，那就是聪明的投资者总是赢的概率更大。金融理论中从没有哪一条否认过更聪明的人胜出的概率更大。只不过我们需要存疑，需要审视一下金融体系是否真的会回报更聪明的投资者。这种质疑根源于实战得出的数据，因为根据数据推论，金融活动的结果是完全随机的，跟掷骰子无异。

通过日常的观察来看，越聪明的人胜出的概率确实越大。美国几所顶尖大学的捐赠基金业绩表现都非常好。我所在的耶鲁大学的捐赠基金就是其中的领头羊，自从1985年大卫·斯旺森开始管理这个投资组合以来，其年平均收益率达到了14.2%，这其中还包括2007年金融危机爆发以来这段时间。最近几年其他大学捐赠基金的表现也同样良好，其中又以哈佛大学和普林斯顿大学最为突出。这些大学的基金并非历史表现一贯良好：以前他们都是沿袭传统的投资模式，以世俗的常识决断投资组合的成分，直到这些大学都成立当代金融学专业并且学会了理性投资的概念之后，这些大学基金的受托者们才开始接纳这些新的投资理念。

但是这些相对隔离于社会的例子并不能证明越聪明的投资者胜出的概率越大。我们难以判定更为聪明的人是否真的能超越市场，原因在于我们无法测算谁是所谓更聪明的人。但是我们可以追溯这些投资经理曾经上过的学校，也可以看到进入这些大学的高中生的入学考试平均成绩。朱迪斯·谢瓦利埃和格伦·埃里森找到了确实的证据用以证明聪明是帮助共同基金经理提升业绩的因素之一。李海涛（音）、张小燕（音）和赵蕊（音）的一项研究在一些对冲基金经理身上也找到了同样的证据。马克·格林布莱特、马蒂·科罗阿路（Matti Keloharju）和胡阿尼·林内玛（Juhani Linnainmaa）共同进行的一项研究也能说明，在芬兰，智商（以芬兰第一次应征入伍时测量所得值计算）越高的人所选择的投资标的表现越好，当然都是在进行相应风险调整后得出的结果。

另外一种方法则是通过职业投资者的业绩一贯性看待问题。我们以他们某一时点的业绩为参照点，观察其后续的投资业绩是否维持在同一水平，以此间接地测算他们的聪明程度。我们利用这种方法能够判断投资成功与否是不是真的每年都不一样，真的是一种随机现象，还是与投资经理的性格或智商有必然关联。

一些研究表明共同基金经理的业绩表现有一定的一贯性，但是这种一贯性通常无法维持超过一年。

哈里·凯特和法耶·美奈克斯（Faye Menexe）共同研究了对冲基金，他们发现对冲基金仅有极少的情况能保持平均收益率的一贯性，不过在此项研究中，由于对冲基金回报率的范围太广，研究者的测算能力也因此大打折扣。

史蒂文·卡普兰和安托瓦妮特·朔尔研究了私募基金，私募基金通常投资于还没有在股票交易所公开交易的股票。他们的结论是：“如果一位普通合伙人……在一只基金上获取的投资收益超越行业平均水平，那么他投资的下一只基金超越行业平均水平的概率也很高，而且可以依此类推。”在评判业绩的一贯性过程中，虽然维持一贯水平的概率不高，但是假设一个管理着10亿美元资产的职业投资经理其实只要取得年均0.1%的增量回报就能理所应当地获得上百万美元的薪酬。标准经济理论暗示投资经理之间的竞争将迫使其达到仅能赚取活命钱的临界点，而他们所赚取的超额回报将被压缩到一个极低的范围内，以至于在纷杂的经济活动中都可以被忽略—但现实是投资经理还在为自己赚取高额的薪酬。竞争从理论上讲应该导致他们收益率降得极低，到了不得不另谋生路的境地。竞争的一种表现形式是新的投资经理加入竞争，希望能够超越现有的对手，剥夺现有投资经理的投资机会。竞争的另外一种表现形式则是投资者要求一位成功的投资经理代表他们用更多的钱进行投资。随着管理的投资组合日渐膨胀，投资经理的投资机会总有山穷水尽的一天，而那一天到来时，基金的业绩表现就开始走下坡路。