投资经理：“我可以超越市场”

尽管投资经理提供的服务种类多样，但是大多数投资经理对外宣传时还是主要强调自己能够帮助客户取得高额的回报，实现此目标的手段就是自己能够积极地管理投资组合，并且能够根据自己的预测选中未来走势良好的股票。回顾历史，投资经理所从事的绝大多数工作就是“超越市场”。

根据学术界广泛认可的有效市场理论，越是这样宣传自己的投资经理就越有可能是个骗子。如果数据能够证明没有人能超越随机选择投资标的的策略，那么他们试图宣称自己能超越市场的言论就是不诚实的表现。这种学术观点有其符合现实的一面：许多投资经理都成功地塑造了一种假象，也就是他们都是卓越的投资者。

来自学术界的金融文献可以证实，在最近几十年里，采用积极管理策略的投资股票的共同基金表现都不如采用消极策略的基金，所谓消极策略就是简单地对所有股票都进行一定程度的投资。例如，1996年时马丁·格鲁伯就发现，共同基金和多样化投资组合相比，年均收益率比后者低1.5%。这种不佳的表现仅反映了共同基金定期向投资者收取管理费带来的影响，还不包括认购（赎回）费用的影响[认购（赎回）费用是在首次投资或投资期满退出时一次性收取的大额费用]，因此共同基金的实际投资表现要比上面的数值更差。

职业投资经理在选择属于自己的投资组合方面的表现似乎并不尽如人意。2011年，安德烈·伯德纳鲁克（Andriy Bodnaruk）和安德烈·西蒙诺夫（Andrei Simonov）进行了一项研究，他们获取了瑞典共同基金投资经理的个人投资组合数据。（他们能获得这些数据是因为直到2007年瑞典政府都向个人征收财富税，所以富人都要向政府报送个人的完整投资组合记录。）他们发现投资经理个人的投资组合并不比普通投资者的组合好，而且其多元化投资程度也差不多是一样的。

尽管如此，在过去的半个世纪里，采取积极管理策略的基金所管理的财富还是出现了大幅度的增长。现在看来投资者竟然把资产交给这些投资经理，这种行为真的十分不理性。格鲁伯在他的研究中总结说，并非所有的共同基金投资者都是不理性的，因为长期来看共同基金的收益表现在一定程度上有一贯性，部分投资者会迅速调动资金追随这些共同基金，充分发掘并利用这些机会。但是大多数投资共同基金的人都没那么精明，通常他们都长期将自己的资金放在同一共同基金里。多数情况下都是因为他们的退休金与某只特定的基金绑定在一起，他们并没有自由选择的余地。

对很多人来说，共同基金提供的基础性多元化投资和投资组合管理服务还是有存在的意义，因为现有的运作机制为投资者提供的服务还不算特别糟糕。当然，许多投资者所选择的投资经理并不好—这个问题应该得到重视并在将来进行弥补，但是我们不能就此得出投资经理与共同基金一样没有为民众提供服务这种结论，这是站不住脚的。

有时，当代金融学术理论似乎抓住投资回报不佳这个证据，证明人们不应该把资产交给职业投资经理，而且根据有效市场理论，这些投资经理根本发挥不了任何作用。但是根据其逻辑推导所得的结论则是，任何一个在金融市场内进行交易的人都是在犯错。进一步的逻辑建议就是，人们只需要随便买入一个多元化投资的投资组合，然后就撒手不管了，最多也就是偶尔调整一下组合的结构，以维持其多元化特征。这意味着投资经理没有任何方法超越市场。

这套当代金融理论在最近几十年发挥了重大的影响，其断言人们没有任何办法在增加投资收益这个目标上耍小聪明。用对冲基金经理安德鲁·雷德利夫和理查德·维吉兰特的话说：“如果当代金融意识形态有一条座右铭，那就应该是‘光说不练，永不成功’。”

就投资经理而言，以上这些都不是正确的结论。用专业的服务管理个人的财富，从长远来看不可能对社会产生危害。这些职业经理人受雇所做的工作就是代表投资者思考应该采取怎样的策略。

有效市场理论本身是存在问题的，尤其是其强调聪明的交易员使得市场能够以完美的机制运行。如果每个人都如此理性，那么市场上哪里还会有如此频繁的交易呢？如果交易无法获利，那么进行频繁交易的理由何在呢？

或许某些交易员掌握了别人无法获知的内幕消息，所以才有了他所执行的交易。但是在一篇1982年发表的为人们激烈讨论的文章中，金融理论家保罗·米尔格罗姆和南希·斯托基提出一个观点：假设我们身处的是一个将所有公开信息都反映到股票价格上的完美理性市场，那么即使是掌握私密信息（民众无法获知的信息）的人都不会发起交易。用最简单的话来概括他们的论点，那就是有内幕信息的人无法在不愿意共享信息的人当中找到交易对手，因此无法进行交易，而无法找到交易对手则是因为潜在的交易对手都会猜忌这个人之所以愿意进行交易，是因为他已经掌握了超越自己的信息。

而我们在金融市场中确实看到交易的发生，而且是大量的交易，那么套用米尔格罗姆和斯托基的理论，进行交易的双方中至少有一方做出的是不明智的举动。由此我们不得不设想是否有一些心理的因素，比如说过于自负，才是金融市场上产生交易的主要动因，甚至那些从交易中获利的人，包括经纪人和其他角色，是否有意把自己的一半客户当作傻子来对待。

但或许米尔格罗姆和斯托基的理论也不能用来证明这种过度自负的心态确实存在，或许我们可以把这种理论看作对有效市场理论的反证法。如果市场达到完全有效的最终结果是没有人愿意进行交易，那么市场如何在一开始就取得有效状态呢？

如果市场要以股价来有效反映所有公开的信息，那么必须采取一些先决措施。这种措施的一部分是进行交易，而另一部分则是收集信息。这些行动都是费时费力的，而且要投入不少资金。如果市场都是完美有效的，那么谁还会干这些事呢？此观点在另一金融理论著作中得到印证，那就是金融理论家格罗斯曼和斯蒂格利茨合著的论文《信息传递达到完美效率的市场不可实现》。他们的结论是一个有效的市场“均衡”是“不存在”的，换句话说，假设市场完全有效的理论根本说不通。