1.3 交易机制与监管机制

1.3.1 证券市场的结构

按照市场组织结构，证券市场一般分为初级市场、二级市场、三级市场和四级市场。

初级市场（primary market）是证券发行人将某种证券首次出售给投资者的证券市场，即证券的发行市场。在初级市场上协助证券初始销售的一种重要的金融机构就是投资银行（investment bank），证券发行一般都由一家或数家投资银行承销（underwriting）。在我国，负责证券承销的是证券公司和经批准经营证券业务的信托投资公司。公众对证券的初级市场一般不太了解，因为将证券出售给初始购买者通常都是内部进行的。

二级市场（secondary market）是重新出售原来发行过的证券的金融市场，也称证券交易市场。二级市场可以进行公开发行证券的交易，就是指已经出售给公众的股票或债券可以在当前所有者和潜在所有者之间进行交易。二级市场上出售的价差不属于发行人，而是属于证券的当前所有者。二级市场的重要作用是为证券提供流动性。证券价格主要是由二级市场上交易的市场价格所决定。二级市场除了债券和股票的交易之外，还包括外汇市场、期货市场和期权市场。在二级市场上，证券经纪人和自营商对于运行良好的二级市场至关重要。经纪人（broker）是投资者的代理人，他们帮助对证券的买卖者进行匹配；而自营商或称为交易商（dealer）通过在给定的价格下买卖证券，使证券的买卖双方联系起来。二级市场有两种组织形态。一种是交易所（exchange）形式，证券的买卖双方（或其代理人和经纪人）在交易所的一个中心地点会面并进行交易。另外一种组织方式是场外交易市场（over-the-counter,OTC,market），也被称为柜台交易市场。这个市场通过各种通信工具构建起一个交易网络，在不同地点拥有证券的存货的自营商持续地报出某种证券的买入价和卖出价，并随时准备应客户的要求以该价格买入或卖出该证券，获取价差收入。

三级市场（third market）是指在场外交易已经在交易所挂牌上市的股票。尽管大多数上市股票的交易在交易所进行，非交易所会员的投资公司也可以为挂牌上市的股票做市。三级市场的大多数交易都是知名股票。三级市场的成败取决于这些股票的场外交易市场是否与交易所市场一样好，以及场外交易的成本是否比交易所的成本低廉。在一些特别时期，纽约证券交易所由于交易暂停或者交易所关闭无法进行交易，在此时期内三级市场就非常重要了。

四级市场（fourth market）是指没有通过经纪人的双方直接交易证券。在多数情况下，交易的双方都是机构。个人投资者通过经纪商买卖股票是因为这种方式简单迅速，而且他们期望股票价格更优，因为经纪商有机会找到更好的买主。所以他们愿意为这种流动性服务支付佣金。然而，由于经纪商对机构的大额的指令收取高昂的费用，四级市场就应运而生了。在某种情况下，机构投资者绕过经纪费用进行直接交易是十分划算的。由于四级市场交易多样，而且没有报告的要求，所以无法取得其规模和发展的数据。

1.3.2 交易系统和运行方式

尽管证券交易所是只有交易所成员才能对符合要求的股票进行交易，但它们的交易系统却不尽相同。有两种主要的交易系统，交易所可以使用两者之一或者同时使用。一种是纯拍卖市场（pure auction market），在这个市场上有兴趣的卖方和买方会对给定的股票提供报价，这些报价的订单由不持有该股票但是提供便利服务的经纪商进行匹配。参与者将这个系统称为指令驱动（order-driven），因为股票被出售给提供最高买价的投资者，从出价最低的卖方手中购买。拍卖市场的支持者提倡一个高度集中的市场，理想的情况下包括所有的股票买卖者。拍卖市场的一个优点是交易者无须在交易商中搜寻最优价格，如果所有的市场参与者都聚集在一起，市场就会自动形成一个大家都认可的价格，而没有叫价和询价之间的差别。美国纽约证券交易所是指令驱动市场，中国的深市与沪市都是此类市场。中国的两个市场在开盘前15分钟进行集合竞价，从中确定开盘价；开盘后实行连续竞价，由买卖双方分别报价。

另外一种主要的交易系统是交易商市场（dealer market），在这个市场上自营商通过买入或出售自己的股票来为市场投资者提供流动性，这种系统也被称之为价格驱动（price-driven）系统。理想情况下，系统中有大量的自营商，他们之间相互竞争以在投资者出售股票时提供最高的买价，在投资者买入股票时提供最低的卖价。通常场外市场（OTC market）就是交易商市场。在美国，场外交易市场是由全国证券自营商协会负责管理的。场外交易主要通过全国证券自营商协会自动报价系统NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automatic Quotation,Nasdaq）和全国市场系统NMS（National Market System）两个电子报价系统进行。NASDAQ的挂牌交易要求一般比注册交易所的要求要相对宽松。NASDAQ更多的是一种报价系统而非交易系统。它是一个有效率的电子市场，自营商（dealer）会发布他们各自的买卖报价到这个网络上，该系统可以实现大批量交易的电子化执行，并不需要交易商的直接协商。证券交易所是买方和卖方进行证券交易的场所，证券市场的运行有不同的方式，主要的不同体现在股票何时交易和如何交易上。在集中交易市场（call markets）上股票只在限定时间内交易，所有交易均声明出价和卖价，然后形成一个可以尽量让市场出清的协商价格。这种方法用于较小规模的市场以及确定主要市场的开盘价格。很多交易所在开盘、收盘和暂停交易后的重新开市都采用集合市场的形式进行。在连续市场（continuous markets）上，市场开放时的任何时间都有交易进行。连续市场上的股票定价是由拍卖过程或者由交易商买卖报价来确定。

下面我们介绍几个证券交易所。目前大多数证券交易所都通过电子通信网络及电子交易平台进行自动交易。纽约证券交易所（New York Stock Exchange,NYSE）是美国最大的证券市场，大约有2800家公司上市交易，2008年的市场资本达到约15万亿美元。纽约证券交易所是拍卖市场，同时它辅之专营商于市场之中发挥做市商的功能。投资者发出委托指令给他的经纪公司，这个指令或者通过电脑网络被送到交易所场内，或者通过与交易所的场内经纪人联系进行处理。美国证券交易所（AMEX）交易的公司股票区别于纽约证券交易所，它主要交易过几年才能在纽约证券交易所挂牌上市的外国证券和认股权证，大概有829家公司挂牌上市。美国证券交易所是一个拍卖市场。东京证券交易所（TSE）是日本交易所中最大的，挂牌上市的公司大约为2400家。东京证券交易所将公司分为两类：最活跃的股票是一类，在拍卖市场上交易；第二类是不太活跃的股票或者外国公司股票，买卖的订单由东京证券交易所的做市商Saitori来进行匹配。伦敦证券交易所（London Stock Exchange,LSE）对于规模大流动性好的证券采用系统清算系统，从而通过计算机网络实现买卖指令的提交、匹配和自动执行。但是，流动性差的股票仍在一个比较传统的交易商市场上进行交易，在这个市场上做市商会提供他们愿意交易的买价和卖价。包括我国在内的亚洲国家和新兴证券市场大多实行拍卖市场的机制。

出于规模和重要性方面的原因，关于全球证券市场的讨论的重点是纽约、伦敦、东京三个市场，这些市场代表了世界范围内的24小时股票市场的主要部门。考虑到每个交易所的营业时间，这三个交易所的营业时间就连成24小时，主要的活跃的证券市场在全球范围内转移。这里需要指明的一点是，市场几乎是连续的而且和重大经济事件相关，所以，投资者面对的并不是三个不同的独立交易所，而是一个相互关联的世界市场。随着大量股票在世界上多个交易所挂牌上市，以及通信的发展，这种关联与日俱增。

1.3.3 指令类型和交易所会员类型

接下来，我们以美国证券交易所为例，说明交易所内的股票交易是如何进行的。交易的第一步是投资者向其经纪人发出交易委托。由投资者发出的委托也可称之为指令，主要有三种类型：市价指令、限价指令和止损指令。

最常用的指令就是市价指令（market order），它是以当前最优价格购入或出售股票的指令。例如，进入市场的投资者发出卖出（买入）指令，这表明他希望在指令到达专营商或者场外交易市场交易商时，能以最高（最低）的价格及时售出（购入）。市价指令为愿意接受主导市场价格的投资者提供了流动性。限价指令（limit order）即为个人为购买价格或者出售价格设置一个限制。例如一个公司的股票目前的市场买卖价格是60～62.5元时，如果投资者预期股票价格在不久会下降，那么投资者可以报价每股50元购买100股股票。投资者可以规定限价指令的持续时间，也可以选择没有时间长短的限制。一项限价指令可以是即时的，也可以是一天中的一段时间、一整天、若干天、一个星期或者是一个月，也可以是无限期的，或者撤销前有效。发出限价指令的投资者的经纪人不会等股票价格到给定的水平，而是把限价指令交给专营商（specialist），他们会代表经纪人进行交易。当市场价格到达限价指令的价格时，专营商会执行指令然后通知经纪人。专营商提供这种服务会收取佣金的一部分。止损指令（stop loss order）是一种有条件的市价指令，即股价跌到给定的价格时投资者就抛售股票。假如你购买股票时的价格是50元，你希望价格上涨，但是由于判断失误，你想减少损失，你可以发出价格为45元的止损指令。在这种情况下，如果股票价格跌到45元，你的止损指令就变成市价指令，股票将以市场的主导价格卖出。止损指令并不能确保你得到45元，你的所得可能多点也可能少一点。由于市场存在被大量的止损指令造成崩溃的可能性，所以交易所在一些情况下会取消某种股票的止损指令，并且禁止经纪商继续接受此类的止损指令。对应卖空操作的止损策略是停买指令（stop buy order），即卖空股票的投资者遇到股票价格上涨时，为了减少损失会发出有条件的购买指令，在股价上涨到某个高于投资者卖空价格的水平后开始买进股票。

由投资者发出的指令或委托，将由其经纪人所在的公司传达到交易所内。纽约证券交易所内，除了一般的交易所工作人员外，主要有四类人：①佣金经纪人（commission broker）。他们是交易所的会员公司在交易所内的代表，专门负责接收和执行由本公司传来的客户委托。②场内经纪人（floor broker）。他们是交易所的独立会员，专门负责帮助手中委托过多而忙不过来的佣金经纪人执行委托，并从中获取佣金。③注册交易商（registered trader），又称场内交易商（floor trader）。他们也是交易所的独立会员，但是他们并不接收客户的委托，而是在交易所内为自己买卖证券。除了可以直接进场交易而不用支付佣金外，而且据观察者发现，他们在交易所内使他们具有了优势。交易所和其他成员希望这种优势存在，因为这些交易商增加了市场的流动性，但是规定也限制这些交易商的交易方式以及专营商交易群里注册交易商的数量。④专营商（specialist）。专营商是美国交易所的做市商。交易所内的每种股票的交易均由一个专营商负责（一个专营商可能同时负责几种股票的交易，但是一种股票的交易只能由一个专营商负责）。专营商管控限价指令簿，提供买入-卖出价格，随时准备以他们自己的账户买进或卖出他所负责的一种或数种股票，以维护市场的公正和有序。

美国交易所的专营商主要有两方面的作用。他们在买卖指令和处理经纪商的特殊限价指令方面和经纪人的作用一样。他们的第二个主要功能是充当做市商，在市场的指令不充分时，由他们提供流动性使市场保持稳定有序。举例来说，如果股票当前以每股40元出售，在拍卖市场上（没有专营商的介入）的报价可能会是出价40元要价41元。那么，随机的市价指令交易在40～41元之间波动，交易的波幅为2.5%。大多数人也许会认为这样的价格波动太大，认为市场不连续。在这种条件下，就期望专营商能够通过买卖证券减少差价，使股价保持连续性，从而构架流动性。如果专营商可以用出价40.25元，要价40.50元的价格把价差缩小，那么就可以提供价格的连续性。需要指出的是，在价格明显往一个方向运动时，证券专营商要逆市进行买卖。在市场没有明显趋势时，专营商如何缩小价格则由他们持有的股票头寸决定。例如，如果他们有给定股票的大量存货，那么他们很可能加入股票卖方以减少存货；相反，如果他们只有少量或者没有该股票，专营商就倾向于加入买方市场，以增加存货，或者填平他们的空头头寸。

我们继续讨论场内交易是如何进行的。由投资者发出的委托首先传达给场内的佣金经纪人。佣金经纪人收到委托后，如果是市价委托，他将立即赶往交易该种股票的交易台，选择最有利的价格成交。交易的另一方可能是专营商，也可能是其他投资者，这取决于谁的报价更有利。如果佣金经纪人手中的委托很多，他也可以请一个场内经纪人来帮助他完成这一任务。如果投资者发出的是条件委托，并且暂时无法实行，则该佣金经纪人将把它交由专营商保存，并且在条件满足时由专营商代为执行。至于成交之后的股票交割和过户，一般都通过电脑自动进行。

1.3.4 保证金交易

保证金交易（margin transactions）意味着投资者利用借入资金购买证券。经纪公司可以为它们的客户提供借款并保留交易证券作为抵押。在美国，经纪公司提供借款的利率一般比银行的通知存款利率（call money rate）高出1.5%，而保证金借款的限制由联邦储备委员会制定。对于保证金的要求一般分为初始保证金和维持保证金。初始保证金（initial margin）要求是购买证券时投资者必须付现的比例。初始交易后，股票价格的变化会引起投资者权益的变化，也使得保证金账户平衡关系的变化。除了初始保证金要求之外，还有维持保证金（maintenance margin），指投资者的权益占投资资产总价值的比例要求。维持保证金保护经纪人不受股票价值下跌的损失。例如在美国对证券的保证金交易而言，初始保证金要求为50%，维持保证金要求为25%，经纪公司对客户的要求会更高一些。如果投资者的保证金账户资金低于维持保证金，账户就被认为是保证金不足，投资者就会收到保证金追加通知单，要求交纳更多的保证金，使保证金回到维持保证金的水平。如果投资者不及时交纳资金，投资者的股票就会被出售用来偿还贷款。对保证金追加通知单的回应时间长短根据经纪公司和市场情况而变化。下面的公式给出了使维持保证金刚好处于其最低要求时的股票价格。对于利用保证金购买股票而言，当股票价格低于公式中计算得到的价格，就会触发保证金追加通知；而对于卖空操作而言，当股票价格高于公式中计算得到的价格，就会触发保证金追加通知。

对于融资（买空）者而言初始时刻手中的证券资产价值为NP0，其中N为证券数量，P0为初始价格，借款为K，那么他净资产价值即自有资金为NP0-K，则初始保证金率为

同理，t时刻的账户实际保证金率就是

可见以股票为例，如果股票上涨，则实际保证金率提高；反之，如果股票下跌，则实际保证金率下降。交易所会设定一个界限——维持保证金率δ，当t时的实际保证金率δt低于δ时，则要追加保证金；不然就会被交易所平仓。对于融资者而言的实际保证金率的底线为

而证券价格下跌的底线为

例1-1 某融资投资者的信用水平决定其杠杆率为40%，那么他的初始保证金率或者自有资金率就必须是60%。如果他买了1000股价格为10元的同仁堂股票，其初始资产总值为10000元，融资为4000元。如果交易所规定的维持保证金率下限为30%，那么，根据式（1-3），当同仁堂股价跌至Pt=4000/1000×(1－0.3)=5.714（元）时，则要追加保证金，一次恢复至60%的初始保证金率水平。

融券（卖空）的情形有些复杂。关键点在于此处的负债不是固定负债而是或有负债。因此总资产的计算就是所借证券的价值（负债）加上保证金（自有资金），而计算保证金率的分母选作负债，而不是总资产，这样计算更为简便。t时刻的实际保证金率是

式中，D是初始保证金。假设维持保证金率为δ，那么，融券者收到催缴保证金通知的条件是当证券价格上升至以下公式：

例1-2 某融券投资者的信用水平决定的初始保证金率是60%。如果他借券1000股价格为10元的同仁堂股票，其初始或有债务为10000元，初始保证金为6000元，总资产就是16000元。如果价格从10元上升到11元，这时或有负债就增加到11000元，实际保证金率降到45.46%；如果价格从10元下跌到9元，这时或有负债就减少9000元，实际保证金率升到77.78%。如果交易所规定的维持保证金率下限为30%，那么，根据式（1-5），当同仁堂股价升至Pt=16000/1000(1+0.3)=12.308（元）时，则要追加保证金，一次恢复至60%的初始保证金率水平。例如，股价一天内从12元以下升到12.5元，或有负债升至12500元，实际保证金仅为3500元，保证金率降至28%，这时就需要补充保证金4000元，达到7500元的新的初始保证金水平。

使用保证金（margins）购买股票实现了交易杠杆。假如股票价格上涨，利用保证金交易的客户比用100%资金购买的投资者的利润增加的速度要快。当然这也是存在风险的，杠杆化操作可以扩大收益，同时也能扩大损失。举例来说，假设你购买100股股票，每股75元，总成本是7500元。如果投资者最终以每股150元的价格卖出股票，我们来分别计算下全部现金投资和利用保证金交易所获得的收益率的差异。如果全部现金交易，那么这笔交易的收益率是-1=100%，如果利用60%的初始保证金来购买股票，那么这笔交易中投资者的投资成本是75×100×0.6=4500（元），其余的3000元从经纪公司借入。那么保证金交易的收益率是

这个例子说明保证金要求越低，投资者可以借款的数额越大，当股票价格变化时，投资收益或损失的比例越大。杠杆率等于保证金比率的倒数，即如果保证金要求是50%，杠杆率是2。所以当股票收益率增加或减少10%，投资者的股本收益率就会增加或减少20%。

保证金交易除上述融资方式外，还有融券方式。融券是指以下的情况，你对某只股票看跌，预期它的价格会下降，根据“买低卖高”原则，你应该抛售股票，但很可能的情况是，你并未持有这只股票，这时你就需要向你的经纪人交纳一定数量的保证金，用来借入股票卖出，待将来股票价格下降，再以低价买入相应数量的股票偿还，从中赚取差价。融券其实是卖空机制的一种方式，关于卖空将在本章第1.4节详细介绍。举个例子，假设你要借入100股股票，每股100元，总成本是10000元。假设经纪人对卖空的保证金比例要求为60%，也就意味你需要100×100×0.6=6000元的初始保证金。如果股票价格果然下降，变为每股75元，那么保证金交易的收益率是

如果股票价格不降反涨，变为每股120元，那么你将亏损2000元，保证金交易的收益率是-33.3%。而如果你不通过保证金交易融券，你的收益肯定为0，因为你没有进行任何操作。可以看出这个例子表现出的杠杆效应与上一个例子相同，保证金交易放大了收益与风险。

1.3.5 金融市场的监管

1.金融监管的内容和体制

由于金融体系存在内在的特殊性、金融行业的特殊性、金融主体行为的有限理性和金融资产价格的内在波动性，这些都使得金融市场会产生内在不稳定性。因此，这要求金融监管主体必须对金融市场采取有效的监管措施，以提高金融市场的效率、增强金融系统的稳定性、保护市场与参与者的合法利益、为经济发展创造良好的金融环境。

金融监管主要是指对金融市场构成要素的监管。包括：①对金融市场主体的监管，即对金融市场交易者的监管。例如，对证券发行人，在当前各国的金融市场上普遍实行强制信息公开制度。再例如，对内幕交易的监管。对于任何人来说，在证券市场上通过内部消息来获利都是不合法的。所谓内部消息，是指由高层管理人员、董事或主要股票持有者所掌握的、尚未公诸于众的消息。②对金融市场客体的监管。这是指对货币头寸、票据、股票、债券、外汇和黄金等交易工具的发行与流通进行监管。如实施证券发行的审核制度，对金融工具价格波动的检测，并采取有关制度如涨跌停板等避免金融市场过于频繁的大幅波动等。③对金融市场媒体的监管。这是指对金融机构以及从事金融市场业务的律师事务所、会计事务所、资产评估机构、投资咨询机构、证券信用评级机构等的监管。目的是使金融机构规范经营，在特定的领域内能充分发挥作用。

随着经济、金融环境的改变，金融监管体制也在不断进行适应性的调整和创新。总的来说，金融监管体制呈现出一些趋势：政府监管和自律监管趋于融合；外部监管和内部控制相互促进；分业监管向统一监管转变；针对混业经营的环境，功能型监管理念对机构性监管理念提出挑战。

2.中国的金融市场监管

在改革开放之前，为与计划经济体制相适应，我国实行高度集中的金融监管体制。1990年和1991年上海与深圳两大证券交易所的建立大大推动了中国证券业的发展。1992年国务院决定成立证券委员会和中国证券监督委员会，负责股票发行上市的监管，中国人民银行仍负责对债券和基金实施监督。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》规定：中国人民银行在国务院的领导下，制定和实施货币政策，对金融业实施监督和管理。受1997年亚洲金融危机的影响，1998年国务院决定将证券委员会并入中国证券监督委员会，将中国人民银行的保险监管权分离出来，由保监会统一行使。中国人民银行专门负责货币政策和对银行的监管。2003年中国银行业监督管理委员会正式成立。至此，中国金融分业监管体制格局最终形成。

中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。中国证监会设在北京，现设主席1名，副主席4名，纪委书记1名(副部级)，主席助理3名；会机关内设21个职能部门，1个稽查总队，3个中心。根据《中华人民共和国证券法》规定，中国证监会还设有股票发行审核委员会，委员由中国证监会专业人员和所聘请的会外有关专家担任。中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市设立36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。

依据有关法律法规，中国证监会在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：

（1）研究和拟订证券期货市场的方针政策、发展规划；起草证券期货市场的有关法律、法规，提出制定和修改的建议；制定有关证券期货市场监管的规章、规则和办法。

（2）垂直领导全国证券期货监管机构，对证券期货市场实行集中统一监管；管理有关证券公司的领导班子和领导成员。

（3）监管股票、可转换债券、证券公司债券和国务院确定由证监会负责的债券及其他证券的发行、上市、交易、托管和结算；监管证券投资基金活动；批准企业债券的上市；监管上市国债和企业债券的交易活动。

（4）监管上市公司及其按法律法规必须履行有关义务的股东的证券市场行为。

（5）监管境内期货合约的上市、交易和结算；按规定监管境内机构从事境外期货业务。

（6）管理证券期货交易所；按规定管理证券期货交易所的高级管理人员；归口管理证券业、期货业协会。

（7）监管证券期货经营机构、证券投资基金管理公司、证券登记结算公司、期货结算机构、证券期货投资咨询机构、证券资信评级机构；审批基金托管机构的资格并监管其基金托管业务；制定有关机构高级管理人员任职资格的管理办法并组织实施；指导中国证券业、期货业协会开展证券期货从业人员资格管理工作。

（8）监管境内企业直接或间接到境外发行股票、上市以及在境外上市的公司到境外发行可转换债券；监管境内证券、期货经营机构到境外设立证券、期货机构；监管境外机构到境内设立证券、期货机构，从事证券、期货业务。

（9）监管证券期货信息传播活动，负责证券期货市场的统计与信息资源管理。

（10）会同有关部门审批会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货中介业务的资格，并监管律师事务所、律师及有资格的会计师事务所、资产评估机构及其成员从事证券期货相关业务的活动。

（11）依法对证券期货违法违规行为进行调查、处罚。

（12）归口管理证券期货行业的对外交往和国际合作事务。

（13）承办国务院交办的其他事项。