第一节 研究意义
金融资产泡沫是一种资产价格异象，在经济发展史上反复出现，最早可以追溯到17世纪。金融资产泡沫既出现在经济发展的不同阶段（从发展经济体到高度工业化经济体），也出现在不同的金融资产市场（从股票市场到金融衍生品市场）。上述反复出现的历史现象表征：在金融资产泡沫期间，资产价格在一段时间（几个月甚至更长）内快速持续上升，远远超过资产基本价值，并在达到价格顶峰后随之崩溃，以快于价格上升的速度疯狂下降。金融资产泡沫对金融市场产生剧烈的负面影响，危及金融市场的稳定，降低了金融资产价格功能，导致资源错配和资产负债表受损等问题，同时传导至实体经济，严重影响经济社会的高质量发展，甚至引发经济（金融）危机。股票价格泡沫是金融资产泡沫的典型代表，也是金融资产泡沫问题的主要研究对象。那么，为什么股票价格泡沫经常反复出现？引发股票价格泡沫的因素及其传导路径如何？股票价格泡沫与经济发展的关系如何？如何识别和预警股票价格泡沫？泡沫期间股票价格效率如何？如何有效控制（应对）股票价格泡沫？这些问题一直是理论界和实业界积极探索的焦点。因此，本书以问题为导向，在回顾历史典型泡沫现象和剖析相关研究的基础上，遵循资产价格偏离资产基本价值的主脉络，以我国沪深A股及代表性股指为研究对象，选择代表性驱动因素构建股票价格泡沫模型探索泡沫的形成机制，剖析股票价格波动（崩盘）及其错误定价的内在机理，形成股票价格泡沫的传导路径，并从金融市场稳定和资本配置效率的角度设置资产价格阈值，获得泡沫期间资产价格有效性测度区间；最后，参照真实金融市场设置模拟金融市场，通过计算实验金融设计股票价格泡沫的识别机制和预警模式。
时至今日，“泡沫”一词还未形成统一定义，过高定价、价格振幅和最大超额定价等概念常被用于描述泡沫；同时，泡沫与经济发展的关系也较为复杂，这主要取决于泡沫产生时的强度，并且涉及泡沫期间资产价格的有效性问题，但一般认为泡沫对金融市场稳定和经济发展具有负面影响。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛（Eugene Fama）和罗伯特·席勒（Robert Shiller）分别阐述了他们对泡沫的科学见解。法玛认为，如果泡沫被定义为非理性的强劲价格上涨，则意味着可预测的强劲下跌，但缺少充足证据表明这种情况存在；席勒认为，泡沫是存在的，是人们对未来的奢望，是一种社会和心理现象，当观察到过去一段时间价格在上涨时，人们会认为今后价格可能会继续上涨。由此可见，虽然金融资产泡沫是人们孜孜不倦地探索的焦点，但至少还存在以下四个问题需进一步深入研究。
第一，金融资产泡沫期间，资产价格为什么存在非理性强劲上涨，尔后又出现非理性强劲下跌？即金融资产泡沫的形成机制。纵观目前研究，无论是经典资本资产定价模型还是行为资本资产定价模型均未涉及该问题。结合研究文献与经验证据，我们认为这是两方面合力的结果。一是投资者层面，即投资者外推行为，投资者基于资产历史价格变化外推形成其未来价格预期。当观察到资产价格处于上涨态势时，投资者认为其价格未来还会继续上涨，则不断买进资产，推动资产价格进一步持续上涨；反之，投资者则不断卖出资产，推动资产价格进一步持续下跌。二是金融市场层面，即金融市场受到现金流冲击，一段时间内大量货币资金流入金融市场。当货币资金持续流入金融市场时，资产价格出现上涨态势，加之投资者外推的非理性行为，资产价格强劲上涨；当货币资金流入停止后，资产价格态势逆转，出现下跌态势，加之投资者外推的非理性行为，资产价格强劲下跌。本书运用指数平滑法表征投资者外推行为，用随机性股息现金流表征现金流冲击，假设金融市场上存在基本面和外推型两类异质价格信念投资者，构建金融资产价格泡沫模型，描述资产价格偏离资本价值的运动过程，阐释金融资产泡沫具有产生、膨胀和崩溃的三阶段特征，比较研究投资者结构、投资者信念差异、金融产品供给等与金融资产泡沫强弱的关系，提出金融资产泡沫的形成机理。
第二，一旦金融资产出现价格泡沫，资产价格就会出现剧烈波动、错误定价甚至崩盘等金融异象，这些金融异象背后的驱动因素如何？如何予以降低或缓解？即金融资产泡沫的形成机理和路径。纵观目前研究，众多学者从不同角度和不同层次予以研究，并获得丰硕成果。本书基于当前研究并延伸至经济发展、金融安全和碳风险等层面，阐释股票价格波动、股票错误定价和股价崩盘等问题的内在机理，继而以价格效率为中介形成股市泡沫传导路径。首先，剖析当前研究从投资者和金融市场层面选择代表性因素研究股票价格异常波动和错误定价的内在机理。一是以收益率变化测度股票市场波动，研究收益外推行为与股票市场异常波动的关系，指出股票市场波动较强时，收益外推行为具有助推功能，推动股票价格进一步持续上涨和持续下跌，导致股票市场暴涨暴跌并出现过度繁荣和过度萧条的现象，甚至出现股市泡沫。二是以信贷资源错配测度现金流冲击，研究企业信贷资源错配与股票错误定价的关系，指出企业信贷资源错配导致其股票错误定价，信贷资源错配程度越高，股票错误定价程度也越高，信贷资源不足对股票错误定价程度的影响强于信贷资源过度的影响。其次，从经济高质量发展和金融安全角度研究股票价格泡沫异常现象的负面影响及缓解方法。一是以企业数字化转型代表新经济（如数字经济），研究企业数字化发展程度与股票价格泡沫期间股价崩盘风险的关系，指出企业数字化发展通过提升企业价值、降低信息不对称、降低非效率投资程度（主要是抑制过度投资）等途径降低股价崩盘风险；此外，指出数字化发展在优化资源配置、降低企业与市场间信息不对称、提升企业投资效率等方面具有优势。二是针对企业在低碳转型过程中面临的碳减排任务和存在的碳风险问题，研究碳风险与股票错误定价，指出碳风险与股票错误定价间具有正相关关系，在此过程中，投资者情绪具有中介效应，绿色技术创新和企业环境责任披露具有调节效应。最后，从市场流动角度以价格效率为中介形成股票价格泡沫传导路径。提炼上述股票价格泡沫的形成机制及内在机理，认为市场流动性与股市泡沫间存在一个间接的传导机制，即市场流动性变化通过流动性溢价影响市场交易的难易程度，改变市场价格效率表达，作用于股市泡沫形成，从而从宏观层面的货币政策和微观层面的投资者异质信念出发构建一个新的股市泡沫传导路径，指出价格效率在市场流动性与股市泡沫的传导路径中呈现增强型的完全中介效应，货币政策和投资者异质信念通过提升价格效率显著弱化泡沫传导路径。
第三，金融资产泡沫客观存在，如何识别？即金融资产泡沫的识别机制。目前的研究主要聚焦于理性泡沫的识别，鲜有涉及非理性泡沫的识别，这显然不科学。事实上，历史上反复出现的金融资产泡沫皆具有很强的非理性成分。结合前期研究，我们认为可以通过计算实验金融设计金融资产泡沫识别机制。该机制由三部分组成。一是获得金融资产动态基本价值。从沪深A股中遴选若干股票为研究样本，样本股票组成“真实金融市场”，基于剩余收益估值模型获得样本股票的动态基本价值。二是设置无泡沫现象的“模拟金融市场”。基于样本股票的动态基本价值，借助Python3.6开发计算机模拟工具（简称“Mirror”，寓意为真实金融市场的镜子）设置一个理想化的“模拟金融市场”，该市场无资产价格泡沫现象。三是设定泡沫识别标准。结合真实与模拟金融市场上资产价格及其基本价值走势，定义价格带（Price band）；基于模拟金融市场价格带，借助统计学方法获得资产价格上涨程度、峰顶最大超额定价程度和价格下降程度的三个基准，进而设定泡沫识别的三个标准，判断真实金融市场上的价格带是不是资产价格泡沫。最后，根据泡沫聚集程度和泡沫强度是否符合我国金融市场的资产价格走势检验泡沫识别机制的有效性。
第四，金融资产泡沫客观存在，不但危及金融市场的稳定，而且对经济社会的高质量发展存在负面影响，若能对金融资产泡沫实施前期预警，则可以采取相应措施有效控制（应对）金融资产泡沫，发挥金融服务实体经济的宗旨，即金融资产泡沫的预警模式。本书在股票价格泡沫识别的基础上，运用3σ原则提出股票价格泡沫预警的三种模式和六种状态，从市场、资产和投资者三个层面运用指标合成法定义预警指标；基于研究期内泡沫时期的预警指标，结合3σ原则，定义安全底线和警戒底线，提出泡沫预警的三种模式，即安全模式、警戒模式和危险模式，并借助交通信号规则分别赋予绿灯、黄灯和红灯；为了更好地区分同一预警模式内股票的不同价格状态，基于研究期内的预警指标，定义安全程度转换线、警戒程度转换线和危险程度转换线，获得预警模式的六种状态，即绝对安全状态或相对安全状态、警戒状态或高度警戒状态、危险状态或高度危险状态；最后，以我国金融市场数据予以实证，并对未来股票价格走势做出研判分析，挖掘、丰富金融资产泡沫的市场证据，凝练控制或应对金融资产泡沫的经验证据，提出金融市场建设的政策建议，助力金融市场健康发展，更好地服务于实体经济。
因此，本研究不但具有创新性，而且具有重要的理论和现实意义。
金融资产泡沫成因及其表现形态的复杂性激发了研究者的兴趣，催生了诸多研究成果。这些研究成果既有经典金融学视角，主要基于市场有效性研究理性泡沫；也有行为金融学视角，主要基于投资者认知和心理差异导致的非理性预期或投资行为研究非理性泡沫；还有金融市场视角，主要基于货币供应量、供求关系、信息不对称及流动性等研究泡沫成因；同时，研究也表明金融资产泡沫基本表现为资产价格偏离基本价值后持续上涨、达到价格顶峰后持续下跌、跌回甚至跌破基本价值的运动过程。然而，目前的研究主要从某一视角探讨泡沫形成，未能描述资产价格偏离基本价值的运动过程及其背后的机理分析；虽然也有从行为金融学视角构建资产价格泡沫模型，描述投资者行为与资产价格泡沫的关系的，但没有揭示资产价格偏离基本价值内在规律和机理。这不但源于资产基本价值不可观察，难以描述其动态过程，而且源于泡沫的产生既与投资者有关也与金融市场和资产本身有关，那么，我们应如何将这些因素引入金融资产价格泡沫模型呢？鉴于此，本书假设金融市场存在风险和无风险两类资产、基本面和外推型两类投资者，引入泡沫驱动的收益外推和现金流冲击因素，构建投资者优化决策模型获得两类投资者的风险资产需求函数，在市场出清均衡条件下获得资产基本价值模型和资产价格泡沫模型，鲜明刻画泡沫期间资产价格偏离基本价值后持续上涨、达到价格顶峰后持续下跌的运动过程，继而基于投资者资产需求函数和资产基本价值及其价格泡沫模型剖析泡沫的形成机理。由此可见，本书拓展了当前的研究成果，为金融资产泡沫形成机理的研究提供了一个新路径。
同时，我们用指数平滑法表征收益外推，体现了投资者非理性预期和投资行为。平滑系数的变化代表了投资者认知和心理差异，平滑系数的指数形式表示投资者对更近时期的资产价格变化赋予更高权重。我们用随机性股息现金流表征现金流冲击。事实上，信贷扩张、扩张货币政策、资本流入、高杠杆交易、新股发行、新投资者进入和存量投资者增加货币资金等泡沫驱动因素均表现为现金流对金融市场的冲击。而且，无风险资产纳入金融资产价格泡沫模型构建体系，也代表了金融产品供给，其收益率高低有助于平衡市场供求关系。由此可见，从泡沫驱动因素看，本研究具有代表性。进一步来看，收益外推是导致金融资产泡沫的内生变量，主要源于投资者。从直观上看，虽然投资者的认知和心理难以直接控制，但基于前期研究，我们发现投资者识别泡沫（特别是泡沫即将产生时）的能力、关注资产基本价值回归理性的程度、对资产过去价格持续上升或持续下跌的判断水平等均与金融资产泡沫强弱直接相关，故而可以提出引导投资者预期、规范投资者行为的建议。此外，现金流冲击是导致金融资产泡沫的外生变量，主要源于宏观经济因素，是可控因素。基于前期研究，我们发现货币政策、金融产品供给、IPO及上市公司管理、投资者进入及其账户管理等也均与金融资产泡沫的强弱直接相关，故而可以提出规范金融市场运行的组合性建议。再进一步来看，我们指出金融资产泡沫本质上是金融资产价格剧烈波动或错误定价的一个表现，本书在传统研究的基础上延伸至新经济形态，探讨数字经济中的数字化发展程度和低碳转型过程中的碳风险与金融资产价格崩盘、错误定价的关系，结合内在机理分析形成金融资产泡沫的传导路径。由此可见，本书的研究可以为金融资产泡沫的有效控制与应对提供经验证据。
与此同时，人们发现资产价格偏离基本价值的程度不同，金融资产泡沫对金融市场稳定和经济社会发展的影响存在显著差异。当资产价格严重偏离基本价值时，金融资产泡沫危及金融市场稳定、导致资源错配，甚至出现经济（金融）危机，故而金融资产泡沫的识别及其预警也成为研究的焦点。然而，当前研究主要集中于理性泡沫的识别，对泡沫预警问题研究较少。近年来，基于资产市场实验的泡沫识别法兴起，并针对泡沫预警方法展开了研究。这不但忽略了非理性泡沫的识别（真实金融市场上，资产泡沫往往是非理性的），而且脱离了金融资产泡沫的真实市场表现。这可能源于动态资产基本价值难以测度，也可能缘于价格效率测度基准难以确定。鉴于此，本书以沪深A股为研究对象，参照真实金融市场设置模拟金融市场，基于泡沫期间资产价格偏离基本价值的运动过程，尝试通过计算实验金融获得泡沫识别的三个标准，并基于股票价格泡沫的识别结果，结合股票价格泡沫的合成预警指标，运用3σ原则提出泡沫预警的三种模式和六种状态。由此可见，本书弥补了当前研究的空白，为金融资产泡沫的识别及预警提供了新方法。
当前，我国正处于激发全社会创新活力、构建新发展格局、促进建设现代化经济体系的新时代，而资本市场建设是重中之重，重要任务之一就是要有效应对或控制金融资产泡沫、防范化解金融风险，确保金融市场稳定、护航经济社会高质量发展。因此，本书的研究不但具有科学性，而且具有重要的理论意义、现实意义和应用价值。