1.2.1 经济发展周期

行业配置和比较的首要任务是厘清整个国家发展经济周期，这一话题看似宏大缥缈，但实践中有着非常清晰、可跟踪的脉络—人口周期和生产要素的变迁。第二次世界大战（简称“二战”）是全球经济社会的一次重新洗牌。“二战”之后，全球的主要发达国家都是沿着相同的发展模式，实现战后经济复苏和增长，其中又以东亚模式最为典型。学习日本、韩国在不同发展阶段的股市表现和行业投资方向，借鉴国际经验，也许能为中国在不同发展阶段对应的行业配置和超额收益带来指引。

我们首先聚焦人口周期，主要涉及人口增长、人口结构、城镇化、劳动力素质等方面。二战后全球主要地区的人口呈现波浪式增长，人口增长和人口结构相互作用，20世纪50年代前后、70～80年代形成的两轮婴儿潮为经济发展带来了重要助力。战后20世纪50年代的第一波婴儿潮人口，在70年代进入成年，彼时社会中人口以青壮年劳动力为主，并全身投入经济建设和社会消费，促进了欧美大繁荣，此时投资和消费都极为火热、社会通胀大举上行，周期类行业如钢铁、煤炭、石油、化工，全面领跑市场，消费类行业如餐饮、商场、保险表现也极为亮眼，成为当年巴菲特、彼得·林奇、邓普顿等投资大师共同的投资记忆，如图1-3所示。

图1-3 主要国家的人口粗出生率和城市化率

资料来源：Wind，财通证券研究所。

东亚在20世纪70年代的人口爆发增长促进了90年代以后东亚经济的崛起，实现了对欧美劳动密集型产业的承接，日本、韩国的周期制造类行业都实现了大幅上涨，诞生了小松制作所、浦项钢铁等超级牛股，随后消费行业和科技行业再逐渐走出长牛。从现在向后30年看，则需要关注低生育率和老龄化对全球尤其是东亚发达国家的负面影响：一方面，低生育率和老龄化不利于这些国家的大众消费行业表现，而利于老龄消费和高端消费行业表现，例如日本消费行业中的调味品、啤酒等细分行业衰落，医药细分行业则持续走牛；另一方面，这些国家的中低端制造企业将外迁，留下的高端制造板块表现可能会优于中低端制造业，例如日韩的纺织业、消费电子组装产业的衰败，而汽车制造业、半导体制造业依然在全球领先、股市表现优异。

除了人口要素之外，不同经济发展阶段，驱动国家发展的核心动力和生产要素不同，对应主要投资方向的差异是宏观层面需要关注的第二点。迈克尔·波特在《国家竞争优势》中提出，国家发展要经历从要素驱动、投资驱动、创新驱动到财富驱动。在战后，各个国家的主要优势要素首先是劳动力，其次是当地的能源矿产资源等，人口爆发增长加之城市化扩张，对房地产、城市基建的需求大幅增加，国家进入投资驱动型经济模式，发展集中围绕着经济增长的“三驾马车”中的投资展开。

但随着青壮年人口增长达峰、城市化爆发阶段结束，老经济的投资逐渐出现产能过剩，典型的行业例如钢铁、煤炭、工程、机械，此时国家发展模式开始朝创新驱动型经济转变，人口要素中劳动力素质提升效果凸显，高端制造产业链和科技创新产业链享受工程师红利、人才红利，并且在全球价值链中掌握话语权，例如美国、日本、韩国、德国占据了全球壁垒最高的高端制造、半导体制造的位置，因此即使在发达国家中经济地位也名列前茅。与城市化、工业化、产业升级并行的，是国内居民整体收入水平的增长，制造业升级的高度决定了居民消费升级的上限，而随着居民收入水平增长，更多的高端消费发展迅速，主要发达国家国内的消费行业表现顺序也呈现出大众消费（餐饮卖场）向高端消费（奢侈品、旅游出行、医疗），商品消费向服务消费转变的特征。