1.1.3 长期（季度到年度），基本面是决定性力量

A股盈利情况根源上由宏观经济基本面决定。相比于分母端的流动性（无风险利率）和风险偏好而言，分子端的变化较不敏感，但趋势性更强，周期更长。因此，企业盈利往往构成影响长期（季度到年度）市场的决定性变量，长期来看，股价是经济的称重机。

对于A股企业盈利周期而言，2003年以来A股大约12～14个季度是一轮周期，上行周期为4～6个季度，下行周期为6～8个季度，进而构成A股一轮完整的盈利周期。在盈利上行阶段，叠加流动性宽松，一般会孕育大牛市。而在盈利下行阶段，流动性宽松，那么结构性受益于流动性宽松的行业则体现出结构性牛市的特点。

在过去A股的历史上，其实大熊市比大牛市更难，真正让我们印象深刻的大熊市，比如2008年、2011年、2018年、2022年，这四个年份基本都是盈利下行周期，叠加流动性收缩而带来“戴维斯双杀”[6]。而类似2005～2007年的大牛市，是典型的盈利推动的牛市，经济在外需、房地产等方面的共同拉动下从复苏走向过热，企业盈利快速增长。2017年的核心资产牛市，是典型的棚改货币化[7]政策、“三去一降一补”[8]政策推动周期性行业盈利改善、消费盈利改善，推动A股盈利周期上行，叠加全球大放水，流动性宽松，进而带来的核心资产牛市。

当然，要说明一点，对企业盈利的研究，不仅仅聚焦于宏观经济的增长，因为经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联，A股上市公司业绩增速波动远高于中国名义GDP增速变化，如图1-2所示。主要原因在于以下两个方面。其一，经营杠杆。固定资产的存在使得盈利增速弹性高于营业收入弹性，产品销售越多，单件产品固定成本摊销越少，企业收入增长10%，盈利增长可能为20%、30%。其二，财务杠杆。企业大多负债经营，为股东创造的利润和制造的亏损也存在乘数效应。

图1-2 2005～2021年A股上市公司业绩增速和中国名义GDP增速

资料来源：Wind，财通证券研究所。