【第4条 担保物权代持】
2 公司债券持有人有权处置登记于受托管理人名下的担保物权并就所得价款优先受偿
——Z信托公司诉J商城等公司债券交易案
【基本信息】
1.裁判书字号
上海市静安区人民法院（2019）沪0106民初2755号民事判决书
2.案由：公司债券交易纠纷
3.当事人
原告：Z信托公司
被告：J商城、王某某、白某某
第三人：G证券公司
【基本案情】
2017年10月，J商城发行债券，起息日为2017年10月12日，兑付日为2021年10月12日，年利率为7.3%，实际发行金额共计3.15亿元，按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利随本清，G证券公司系受托管理人，《募集说明书》有交叉违约及提前到期条款的约定。2017年11月20日，Z信托公司从二级市场买入涉案债券，券面总额为3000万元。2018年10月12日（第一次兑付日日终），J商城未能按约支付系争债券利息。后G证券公司召开债券持有人会议，通过《关于宣布债券本息立即到期应付的议案》等议案，该期全体债券持有人授权G证券公司代表其行使担保权，同时说明任何债券持有人对债券受托管理人的授权，不影响其他债券持有人以自身名义采取相关行动。后G证券公司与J商城及王某某签订《股权质押合同》，J商城、王某某为J商城发行的包括案涉证券在内的6个债券（发行总额共计20亿元）提供股权质押担保，质押权人为G证券公司。同时，王某某（其妻白某某）承诺承担连带保证责任。后J商城未按约支付到期利息，且其发行的其他债券也已全部违约，信用评级接连下降。
Z信托公司诉请解约，主张系争债券提前到期，J商城支付债券本金3000万元及其利息、逾期利息损失，并要求依法处置涉案质押股权，以Z信托公司持有的债券本金占J商城发行的6个债券本金比例1.5%优先受偿，王某某承担连带清偿责任，白某某对王某某因承担保证责任所产生的债务承担连带清偿责任。
J商城、王某某、白某某辩称：本案质押权人为G证券公司，Z信托公司无权直接主张质权；王某某的担保责任不属于法律规定的夫妻共同债务，白某某不应承担责任。
G证券公司述称：涉案质押权应由G证券公司统一处置后按比例向债券持有人支付。
【案件焦点】
委托“代持”情形下的质押权如何实现。
【裁判要旨】
上海市静安区人民法院经审理认为：关于Z信托公司要求J商城支付债券本金、利息及迟延履行金的主张是否成立。J商城在约定的第一次付息日未能按期足额支付利息，待约定的1个月宽限期期满仍无法如期偿还相关债务。依据《募集说明书》的约定，应立即启动投资者保护机制。为此，G证券公司两次召开债券持有人会议，并在2019年3月11日召开的2019年第一次债券持有人会议通过了《关于宣布债券本息立即到期应付的议案》，该议案宣布全部债券本息自议案通过之日起立即到期，要求J商城清偿本息。该议案是全体债券持有人共同向J商城主张权利，系要求构成违约的债券发行人J商城提前履行还本付息义务，不违反法律的规定。基于此，J商城应向债券持有人清偿全部债券本息，Z信托公司作为债券持有人之一，无须单独要求解除与J商城签订的合同，且该主张亦不符合《募集说明书》的约定。在涉案债券提前到期后，对于因J商城不能清偿本息而继续占用资金造成的损失，债券持有人可以向J商城主张。现Z信托公司以债券本金为基数按票面利率主张赔偿到期后的占用资金造成的损失，应予支持。自2017年10月12日至2019年3月11日，以本金3000万元为基数，按票面利率7.3%计算的利息为309万元。
关于质押权的实现。按照《股权质押合同》的约定，J商城未能按约偿还债券本息，作为质押权人的G证券公司或债券持有人有权依法处分质押股权及其他派生权益，所得款项及权益用于清偿案涉债券持有人的债券本金、利息及其他应付款项，该约定符合法律规定。涉案股权出质登记的质权人均为G证券公司，故G证券公司有权依法处置质权，以所得款项及权益按比例优先清偿案涉证券持有人的债券本金、利息及其他应付款项。现Z信托公司以其所持有的债券占J商城发行的债券的1.5%为比例，要求在处置质权所得款项及权益中以该比例优先清偿债券本息，应予支持。
关于白某某是否需要对王某某因担保责任所产生的债务承担连带清偿责任。依据《募集说明书》的约定，王某某应对J商城的债务承担连带清偿责任。现Z信托公司主张王某某及白某某系夫妻关系，白某某亦为J商城的股东，对王某某担保的事实知情，且享受着债券发行所带来的收益，属于共同生产经营范畴，为夫妻共同债务，白某某应对此债务承担连带清偿责任。王某某因担保J商城的债务并非夫妻共同债务，Z信托公司的主张无法律依据，不予支持。
关于王某某承担连带保证责任与本案质押担保的关系。依据《中华人民共和国物权法》第176条之规定，被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当先就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。提供担保的第三人承担担保责任后，有权向债务人追偿。《募集说明书》《股权质押合同》并未就质押担保与人的保证并存时各自如何行使进行约定，J商城将其持有的股权及其派生权益出质，王某某在将其持有的股权及其派生权益出质的同时，还承诺承担连带保证责任。故就王某某所应承担的保证责任，应仅就依法处分J商城提供的股权质押后不足以清偿的部分承担连带保证责任。
综上所述，因J商城违约，Z信托公司作为债券持有人依据债券持有人会议决议，有权要求J商城清偿全部债券本金及利息，并支付逾期利息，有权就G证券公司处置的质权按比例优先受偿，并有权要求王某某依约承担相应的保证责任。
综上，依照《中华人民共和国合同法》[10]第60条第1款、第113条第1款，《中华人民共和国担保法》第18条、第31条，《中华人民共和国物权法》第176条、第219条第2款、第226条第1款、第229条之规定，作出如下判决：
一、J商城应于本判决生效之日起十日内偿还Z信托公司案涉债券本金3000万元；
二、J商城应于本判决生效之日起十日内支付Z信托公司上述债券截至2019年3月11日止的利息为309万元；
三、J商城应于本判决生效之日起十日内赔偿Z信托公司自2019年3月12日起至实际清偿之日止以案涉债券本金3000万元为基数按票面利率7.3%计算的占用资金的利息损失；
四、J商城届期不履行上述第一、二、三项付款义务的，G证券公司可与J商城、王某某协议，以其持有的质押股权及其派生权利折价，或者申请以拍卖、变卖该质押物，G证券公司以所得价款的1.5%优先向Z信托公司清偿J商城上述第一、二、三项应付款项，质押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归质押股权持有人所有，不足部分由J商城继续清偿；
五、王某某对J商城前述第一、二、三项应付款项就依法处置J商城出质股权所得价款的1.5%仍不足以清偿的部分，承担连带清偿责任，王某某承担保证责任后，有权向J商城追偿；
六、驳回Z信托公司的其余诉讼请求。
【适用解析】
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下简称《担保制度解释》）第4条规定了担保物权登记人与担保权人不一致的三种情形，首次明确规定担保权人可以自行起诉并就担保财产优先受偿，确认了担保物权受托持有的合法有效性。
一、担保物权受托持有的含义、影响及法律规制
担保物权的受托持有，是指担保物权并未登记在债权人名下，而是依债权人的委托，登记在受托人名下，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形时，债权人或其受托人主张就该财产优先受偿。与一般的担保物权相比，担保物权受托持有的最大特点在于担保物权人并非债权人，而是债权人的受托人。
在《担保制度解释》施行之前，理论界及审判实践中对于是否支持担保物权的受托持有均存在争议，部分观点认为担保物权的受托持有不具备担保物权的从属性特征，违反了物权法定原则、物权公示公信原则，损害了第三人的合法权益，据此不予支持担保物权的行使。部分观点则持反对意见，认为担保物权受托持有的行使，有利无害，应当予以支持。
法院是否支持担保物权的受托持有，对委托贷款制度和债券托管制度影响最为深远。对于前者，委托贷款制度之所以会成为银行中间业务，是因为登记机构登记制度的规定，非金融机构在登记持有较大数额或特定财产类型的担保物权时存在一定障碍，在委托贷款制度下，商业银行作为受托人，接受非金融机构的委托，向借款人发放贷款，同时，也作为名义担保物权人，持有相应的担保物权，而担保物权人和债权人不一致的情形系委托贷款制度下的常态，对担保物权受托持有的否定，将不利于非金融机构作为债权人保护自身合法权益，也将损害企业安排其商事活动的自主性。对于后者，因为登记制度的相关规定、债券投资人众多等原因导致担保物权无法登记在债券投资人名下，同时又因为受托管理人作为重要的投资者保护机制之一，其职责就在于维护债券持有人的合法权益，故将担保物权登记于受托管理人名下系公司债券交易行业的一种常见商业模式，对此类商业模式的否定，将导致债券投资人不敢选择投资以此类担保模式作为增信措施的公司债券，同时，在公司债券发行人构成违约时，债券投资人也不敢选择此类增信措施以保障自己的权益，长此以往，将不利于公司债券行业的发展。
为规范公司债券交易纠纷案件的审理，2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），其中第18条明确规定了为债券设定的担保物权可登记在受托管理人名下，受托管理人据此主张担保物权的，人民法院应当予以支持，但应在裁判文书主文中明确由此所得权益归属于全体债券持有人。该纪要的出台，拓宽了债券持有人对于增信措施的选择权，有利于对债券持有人合法权益的保护。但该纪要仅明确了受托管理人（名义担保物权人、担保物权登记人）作为原告起诉时，有权要求处分其名下的担保物权，所得权益归属于全体债券持有人，但对于债券持有人（实际担保物权人、债权人）自行起诉时如何行使担保物权，并未予以规定。若仅将行使担保物权的权利赋予受托管理人，一旦受托管理人未能勤勉尽责、公正履行受托管理职责造成债券持有人的利益受损，债券持有人虽可起诉要求受托管理人赔偿其相应损失，但毕竟具有较大的被动性，不如直接赋予债券持有人独立行使担保物权的权利更为便利。
《担保制度解释》第4条规定：“有下列情形之一，当事人将担保物权登记在他人名下，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人或者其受托人主张就该财产优先受偿的，人民法院依法予以支持：（一）为债券持有人提供的担保物权登记在债券受托管理人名下；（二）为委托贷款人提供的担保物权登记在受托人名下；（三）担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的其他情形。”相较于《债券纪要》，《担保制度解释》将担保物权受托持有的适用范围予以扩大，除债券托管制度外，还包括委托贷款制度，另外还设立了兜底条款，以期更好地保护债权人的合法权益。同时明确，在债权人（实际担保物权人）自行起诉时，其亦有权依法主张担保物权，并就所得价款优先受偿，将直接行使担保物权的权利主体扩大至债权人，更具主动性，更有利于债权人权益的保护。
二、担保物权受托持有的法理基础
（一）担保物权的受托持有是间接代理制度在物权领域的应用
间接代理制度是指受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人与第三人，但是，有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。《担保制度解释》第4条第3项作为兜底条款，可以很明显地体现出上述内容。《担保制度解释》将担保物权受托持有的适用范围予以缩限，即“担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的其他情形”，债权人或受托人可以行使担保物权，该规定除与第一、二项内容更具同一性外（委托贷款制度及债券受托制度下，担保人必然知道债权人与受托人之间存在委托关系），也使得其更符合担保物权应当具有的特征。
《担保制度解释》第4条对于担保物权受托持有适用范围的缩限，使得担保物权的受托持有并未突破担保物权的从属性特征，受托人所从事的民事法律行为后果归属于委托人，名义担保物权人行使担保物权的行为后果归属于债权人，真实债权债务关系的存在，使得担保物权人与债权人的不一致仅为形式上的“分离”，该等“分离”不应影响担保物权的行使。相反，若将兜底条款确定为“担保人知道担保物权未登记在债权人名下的其他情形”，可能将突破担保物权的从属性特征。《担保制度解释》表述为“担保人知道债权人与他人之间存在委托关系的其他情形”具有双重含义，首先，要求债权人与他人之间必须存在委托关系，若不存在委托关系，担保物权人与债权人的不一致，就是实质的“分离”，没有所依附的主债权债务关系，担保物权能否设立存疑；其次，要求担保人必须知道债权人与他人之间存在委托关系，若担保人不知道委托关系的存在，除从属性的问题外，还存在诸如，担保人是否知道其所担保的主债权包含了债权人的债权，以及担保人是否愿意为债权人的债权提供担保的问题（间接代理制度中“有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外”的情形）等，故可能违背担保人的真实意思表示，担保物权能否设立依然存疑。
（二）担保物权的受托持有不违反物权法定原则
物权法定原则，是指物权的种类和内容，由法律规定。担保物权的受托持有，并未创设新的担保物权的种类，也未改变担保物权的实质内容，即担保物权人所享有的权利及担保人所负有的义务均未发生实质改变。学术界存在的物权法定缓和主义认为，《中华人民共和国民法典》有“处理民事纠纷，应当依照法律；法律没有规定的，可以适用习惯，但是不得违背公序良俗”的规定，即我国实际已经承认了民法的渊源包含了法律和习惯，那么物权法定原则的“法律”，也不仅应当包括“制定法”，还应当包括“习惯法”，而委托贷款制度和债券受托制度下，在长期的实践中，早已形成了承认担保物权受托持有的“习惯法”，故担保物权的受托持有不违反物权法定原则。
（三）担保物权的受托持有不损害第三人的利益
无论担保物权登记在何人名下，在担保物权所担保的主债权数额及履行期限确定的情况下，对于其他顺位的担保物权人来说，其并不关心担保物权人的真实身份，登记主体与权利主体的不一致，并不影响第三人设立担保物权时的合理预期，也不会损害第三人基于公示公信所产生的信赖利益。
（四）担保物权的受托持有不违反物权的公示公信原则
物权的公示公信原则，是指不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记，动产物权的设立和转让，应当依照法律规定交付。《担保制度解释》第4条所规制的情形是担保物权已经登记于受托人名下的情形，并不规制担保物权的设立未经登记的情形，也不规制担保物权变更、转让等情形。登记的担保物权人与实际担保物权人不一致的情形，如上所述，并不会损害第三人基于公示公信所产生的信赖利益，形式上的不一致并不能损害真实的权利，《全国法院民商事审判工作会议纪要》即持相同观点，其第62条规定：“抵押权是从属于主合同的从权利，根据‘从随主’规则，债权转让的，除法律另有规定或者当事人另有约定外，担保该债权的抵押权一并转让。受让人向抵押人主张行使抵押权，抵押人以受让人不是抵押合同的当事人、未办理变更登记等为由提出抗辩的，人民法院不予支持。”
综上所述，担保物权的受托持有，仍然具有担保应当具有的从属性特征，未违反物权法定原则，未损害第三人利益，未违反物权公示公信原则，也未影响市场交易安全，相反，担保物权的受托持有促进了金融业务形式的多样化，《担保制度解释》第4条对于担保物权受托持有的肯定，特别是对于担保物权受托持有权利行使主体的扩大，有利于债权人保护自身合法权益。
三、担保物权受托持有的法律规则在本案中的适用
本案虽然生效于《债券纪要》及《担保制度解释》实施之前，但是审理思路及处理方式均与该纪要和司法解释的精神、内容相吻合。
本案系公司债券纠纷类案件，债券发行时仅有发行人的法定代表人提供的保证，后发行人无法按约兑付利息，为保障债券持有人的合法权益，受托管理人召集召开债券持有人会议并通过议案，授权受托管理人代表该期债券全体持有人行使担保权及处理其他与办理、实现增信措施有关的事项，受托管理人据此与担保人签订担保合同，并作为担保物权人，办理了相关登记。后发生了债券发行人未能按期兑付利息的情形，债券持有人作为原告，起诉要求债券发行人支付本金、利息，同时要求处分担保物权并优先受偿。
由于本案在审理时并无直接的法律依据可以引用，法院依据间接代理制度的法理认为，受托管理人以自己的名义，在债券持有人（委托人）的授权范围内与担保人订立担保合同，债券发行人及其法定代表人作为担保人，在订立合同时必然知道受托管理人与债券持有人之间的委托关系，故该合同直接约束债券持有人与担保人，债券持有人有权行使担保物权，并就所得价款优先受偿。当然，受托管理人在授权范围内亦有权要求行使担保物权，只是所得权益应当归属于全体债券持有人。
债券纠纷类案件的一个特殊点就在于债券持有人众多，因债券持有人均为实际担保物权人，在处分担保物权并就所得价款优先受偿时，还应当考虑各债券持有人所能获得的优先清偿的比例问题。本案原告起诉要求依法处分担保物权，并按照其所持有的债券本金占担保物权所担保的全部债券本金的比例优先受偿，考虑到该种比例计算方式的便利性及合理性，且并未违反法律法规的强制性规定，故法院对原告的诉讼请求予以了支持。
另外，与受托管理人起诉要求处分担保物权不同，本案系债券持有人自行起诉，考虑到受托管理人毕竟是名义担保物权人，法院需要直接处分登记于其名下的担保物权，在操作上仍存在一定的难度。为避免讼累，也因受托管理人与案件的处理结果存在法律上的利害关系，本案在审理过程中，通过依法追加受托管理人为第三人的方式，灵活实现了担保物权。
本案的处理方式为《担保制度解释》第4条的具体适用提供了操作指引，为担保物权受托持有情形下，广大债权人自行起诉主张担保物权、实现合法权益提供了司法保障路径。
编写人：上海市静安区人民法院 陆晓峰 郑珂