“刚性”投资需求？

反观2016年之前中国的房地产调控，有一个惊人且有趣的现象。那就是政府三令五申出台了很多政策，但结果都不令人满意。

房价为何难以控制？国内专家大都同意房地产兼有消费和投资（投机）双重属性，但对于到底是消费属性还是投机属性在推高中国房价上涨，存在严重分歧。

看多派的一个主要观点是“刚需说”：中国有这么多人口，下一阶段要城镇化，年轻人口要买房结婚，人们都想要住更大、更好、更多的房子。这种居住性需求导致房价不但要涨，而且会大涨，甚至会只涨不跌。每一条理由听起来好像都非常靠谱，然而仔细分析起来却都似是而非。

中国人口众多，并不是什么新闻。然而中国人口增长的趋势在过去十几年中已经逐步放缓。人口红利的逐步消失和人口老龄化的趋势给房地产这种对人口结构非常敏感的资产类别的投资价值打上了一个大大的问号。

中国过去30年的经济增长很大程度上得益于城镇化的进程。中国进一步发展城镇化的规划确实可能是中国房地产市场的一线希望，或者说是可以抓住的最后一个机会。但是，基于过去30年的成绩，就算今后10年政府再怎么推动城镇化，城镇化发展的速度也不可能和过去相比。今后城镇化所采取的路径也很可能不同于过去那种造城、修路、搭桥、盖房的模式。因此，城镇化进程对房地产市场很可能算不上什么重大利好消息。即使是和很多发达国家平均80%的城镇化比例相比，目前中国65%的城镇化比例也并不算太低，这还不包括官方统计没有包含在内的流动工人和没有户籍的流动城市人口的比例。同时可以看到的是，很多流动工人对于在城市买房既没有兴趣，也没有能力。

另外，和法国、英国、日本相比，中国的人均住房面积已经达到甚至超过很多发达国家的水平。基于中国高人口密度和相对较低的人口收入的现状，中国目前的人均住房环境其实比东亚很多国家的条件都要优越。[10]

西南财经大学的中国家庭消费金融调查表明，90%的中国家庭拥有自己居住的主要房产，这一比例明显高于世界平均水平的63%和美国的66%。因此很难理解中国居民为什么会需要购买更多的房产。[11]调查还表明，中国家庭平均从自己主要住房的升值中所获得的收益达到340%。[12]也就是说，很多中国居民家庭在过去十几年里因房地产升值所获得的财富超过了他们在其他领域投资所获得的财富，甚至大大超过他们过去十几年里的薪酬总和。这种成功的投资经历进一步坚定了中国居民认为房地产价格一定会继续上涨的信心，这种预期进一步加强了中国居民购买房地产的意愿。

当然，针对房地产而言，消费和投资属性确实很难做到泾渭分明。一个家庭在考虑买一套更大的公寓的时候，可能既会考虑到升值空间，又会考虑到自住的方便性。如果完全不考虑升值，那么一个家庭出于改善性需求只要把自己较小的房产出租，同时租住较大面积的现代化公寓，便于生活即可，然而在现实中很少有中国居民这么做。因此，一个家庭购买更大面积的公寓，很大程度上都是将未来的升值空间考虑进去了。

最后，关于新婚型和改善型居住的刚性需求的说法更是难以理解。暂且抛开海外发达国家的成熟市场里许许多多高高兴兴地租住在别人的公寓和别墅里喜结连理的年轻男女不说，随着人口结构的变化，中国新婚家庭的数量会随着时间的推移、人口结构和社会价值的变化而逐渐减少。房地产价格有朝一日一旦转向，新婚家庭的购房动机也会有可能在某一天突然转弱或完全销声匿迹。

结婚需要有房子住本是天经地义，但为什么一定要住在自己买的房子里？这让笔者百思不得其解。纽约、伦敦、巴黎的成千上万年轻人都没有这样的期望和要求，为什么中国的年轻人要把这座大山背在自己身上呢？

根据《中国人口普查年鉴—2020》，我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户居住面积达到111.18平方米，我国城市家庭人均居住面积为36.52平方米。这一水平（当然要考虑日益可怜的得房率）即使和很多地广人稀的发达国家相比，也并不显得窘迫，甚至比日本、韩国等亚洲发达国家或地区人均居住面积还要宽裕。而且住房消费和餐饮、交通、娱乐本来并无异质，都是价格敏感的消费，价格低廉就多消费一些，消费层次高一些，价格高昂就少消费一些，消费层次低一些，何来“刚性”之说？餐馆涨价就在家里自己做饭吃，影院涨价就上网或买碟看，车价、油价上涨就改乘公共交通罢了，消费对价格的反应每一分钟都在体现。从未听说过买车是刚性需求，看电影是刚性需求，去餐馆吃饭是刚性需求，但突然之间，购房就成了刚性需求，实在让人不解。如果只是消费属性，房价上涨估计也会导致家庭放弃购房需求，改为租住，或是推迟满足更大面积住房的改善型需求。

笔者虽非“理性预期学派”或“市场有效假说”的拥护者，但根据汗牛充栋的金融学文献和笔者本人的学术研究与实践操作，感觉市场和价格还是大体可以反映市场上的信息的。一则信息，比如房地产的刚性需求，一旦被市场掌握，就不应该对价格有太大影响。所以，即使以上观点真的成立，也已经大体反映投资者对这种信息的理解和消化，“刚需”就很难成为房价一次又一次爆发式上涨的原因了，至少很难解释为什么投资者的居住性（消费性）需求在短短几个月内会上涨30%。

那么，中国房地产市场的刚需到底何在呢？归根结底，国内买房的“刚需”来自投资和投机的刚需，而非安居乐业的消费性需求。大家在买房时更看重的不是住房的消费性需求，而是房产中隐含的房价（大幅）上涨的选择权价值。说得再简单点，大多数家庭买房不是为了消费，而是为了投资获利。

选择权价值简单来讲就是给投资者提供了忽略基本面而通过价格波动来获得高额收益的投资理念。这一概念曾在2005—2007年中国权证市场推出的风波中风靡一时，给很多投资者带来了不菲的纸上富贵，但也最终给他们带来了昂贵的教训。很多家庭虽然对选择权价值这个概念还很陌生，但其实在买房过程中早就开始身体力行了。

说到这里，又不得不提一下投资和投机的区别。国内许多专家认为，投资和投机无须区分也无法区分。笔者不同意这种观点。根据美国著名经济史学家和市场泡沫专家金德尔伯格的定义，泡沫是指那些由投机者（而非投资者）出于对价格上涨的预期（而非对资产基本面盈利能力的预期）推动的资产价格快速上涨但最终大幅下跌的过程。投资和投机的区别以及其各自对泡沫与经济的影响，昭然若揭。

影响投资者决策的主要因素是预期收益率和预期风险。如果有一种年化收益率为1.5%~2%的国债投资产品，因其收益率低于银行存款利率和CPI（消费价格指数），估计大多数投资者是不会感兴趣的。换言之，如果房价没有任何上涨空间，而以当前房价计算，年房租只是房价的1.5%~2%，估计新婚型和改善型“刚需”都会转为租房，而不会选择买房。

那为什么居民对于年收益率只有1.5%~2%的房产趋之若鹜呢？无外乎是看中了房价上涨这一隐形期权的价值。中国房地产在过去10多年的涨幅大大超过了中国经济的涨幅，这让全球震惊。中国的家庭和投资者早就习惯了房地产每年35%的升值步伐。除此之外，过去10多年房地产虽然经历了数次调控，但房价非但不降，反而大幅上涨，这更加坚定了投资者的信念：房地产投资不但收益高，而且无风险。于是，房地产投资自然变成可以自我实现的预言：房价越买越高，投资者越高越买。房租这一房地产资产基本面的价值早就被房地产投资者抛在脑后了。只要房地产一年增值20%，谁会在乎那点低得可怜的租金收益呢？

天下熙熙，皆为利来。看多派会说，不管是投资性需求还是投机性需求，房地产投资又有什么不对呢？确实，这没有什么不对，或者说对与不对超越了经济学研究的领域，是社会学和伦理学的范畴。但值得所有投资者或者投机者考虑的是某一个投资或投机项目的风险或是收益的可持续性。随着价格的攀升，目前的买房者更需要考虑的是房价的上涨趋势是不是可以持续。

40年前的日本房地产市场危机，35年前的全球互联网股票市场危机和过去25年发达国家的房地产市场危机，都曾经历类似“好得难以相信”的自我实现预言。然而，随着时间的流逝，这些预言最终也都宣告破产，留下来的是全球的烂尾楼、无数破产的公司和目前仍在疗伤恢复的全球金融体系。很多时候，价格上涨得越多，跌得往往也越狠。其实，基本面很稳定，难以稳定的是投资者的预期和背后的动物精神。水落自然石出，曲终自然人散，古今皆然。直到预期改变时我们才会知道，自己经历的是不是一场泡沫。

关于房地产所谓刚需的最后一个辩解是，如果中国房地产里投机或投资性需求真的占很大一部分，那么在过去几轮旨在打压房地产市场投资投机需求的调控过程中，这种需求应该已经得到有效的抑制和排除。然而就像中国很多其他领域一样，中国房地产业很重要的一个现实就是上有政策，下有对策，市场几乎总是会有办法找到绕开政府规定的漏洞和创新。