第一章 场外衍生品与场外衍生品市场

第一节 场外衍生品概述

一、场外衍生品的内涵

衍生品已有多年的发展历史，但学界和实业界对于衍生品在金融系统中的作用并未达成共识。2008年的全球金融危机再一次激起了人们对衍生品的争论，然而把危机的爆发归咎于衍生品是不妥当的，对衍生工具的不当使用以及对场外衍生品缺乏监管才是引发危机的主要原因。那么，到底什么是“衍生品”呢？美国商品期货交易委员会（CFTC）给出这样的定义：“一种金融工具，在交易所内或交易所外交易，其价格取决于一个或多个标的证券、股票指数、债务工具、商品、其他衍生工具，或者其他约定的价格指数以及协议的价值。衍生品涉及基于标的资产的权利和义务的交易，但并不发生标的资产的转移。”按照巴塞尔银行监管委员会（Basel Committee on Banking Supervision，1995）的定义，衍生品（Derivatives）是指价值依赖一个或多个基础资产价值变动的金融合约。根据这一定义，我们可以从基础资产的角度，将衍生品分为金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融资产为基础资产的衍生品，又可细分为利率衍生品、信用衍生品、汇率衍生品和权益衍生品；后者是以商品作为基础资产的衍生品，包括各种大宗实物商品的衍生品，如铜、原油、大豆、棉花、黄金等。基础资产是原生产品，原生产品是衍生产品的基石。原生产品是皮，衍生产品是毛，两者之间是相辅相成、互相依存的关系。

作为一种合约安排，衍生品是金融市场参与者管理风险、获取收益的重要金融工具。按照交易场所划分，衍生品可以分为场内衍生品和场外衍生品。前者是交易所市场交易的标准化合约，实行集合竞价、保证金制度及集中统一清算和履约担保的中央对手方清算制度，主要包括期货、场内期权、场内互换等；后者是非标准化的交易对手双方签订的协议，具有个性化、较灵活、流动性较差、不够透明等特点，主要包括远期、场外期权、互换等。作为非标准化协议的交易场所，场外衍生品市场在交易机制和市场主体两方面完全不同于场内衍生品市场。就交易机制而言，集中竞价和电子撮合的集中交易方式是场内外市场的区别所在。场内衍生品市场以集中竞价的形式进行交易，场外衍生品市场为电子撮合或做市商的非集中交易。这是因为，场外衍生品市场建立在个性化需求基础上的非标准化条款使合约特征各异且流动性较差，市场难以形成高频率的连续交易机制，需要借助双边磋商、询价报价等交易方式。就市场主体而言，场外衍生品市场具有更大的成交规模、更强的专业性和更高的风险性，市场参与主体多为专业的金融机构和风险承受力较强的大型实体企业。个人投资者能否参与，是识别场内外衍生品市场的另一依据。

2008年全球金融危机以来，以利率互换为代表的场外衍生品业务在监管、透明度和对手方信用风险方面的明显缺陷引起了人们的质疑和指责，也引发了对场外衍生品市场进行的一系列改革。对场外衍生品市场加强监管、提高市场透明度、强制部分场外衍生品集中清算从而降低对手方信用风险乃至场外衍生品的“场内化”和“期货化”，成为新的发展方向。在此背景下，我国的场外衍生品经历了不同的发展阶段（见图1-1）。

图1-1 中国场外衍生品的发展历程