前言 我的价值之旅

巴菲特说：“5分钟能懂就懂，5分钟不懂这辈子都不会明白。”而我却是花了20年，在不惑之年才真正明白“价值投资”的精髓。

我和股市结缘较早，1997年报考的大学专业就是“投资学”。由于是家族内的第一个大学生，我报考专业时无人指导，全凭个人感觉。当年可能是受港剧《大时代》的影响，觉得股票是一种很酷的东西。大学期间，我也会去学校旁边的券商营业部，挤在大厅看大屏，趁着没人时在走廊边的电脑上输几个股票代码，我还记得当时的软件叫“钱龙”。大四的时候，我在家门口的券商营业部实习，主要工作是在前台给客户开户。由于当时恰逢“5·19”行情，每天开户的人都很多，我偶尔还用学校里学的技术分析给客户指点，这大概算我的第一段“分析师生涯”。

但我当时对股市没有亲近感，感觉在学校学的金融学、经济学毫无用武之地。那时候我并不知道巴菲特、索罗斯，接触的都是来自台湾作者的技术分析书籍，还有类似《炒股就这么几招》《如何跟庄》《短线是金》等。因此，我确信股票投资不是我终生想要从事的行业。2001年，我读研后就断了和股市的联系，正好那几年A股也迎来了历史上最长的熊市。

读研期间，我一门心思在出国申请上，在同学们忙着考证、实习的时候，我把所有的精力都花在学术研究上，那几年的“专心读书”也给我后来的策略研究打下了坚实的“经济学基础”。当时我也听说了一些国际投资大师的事迹，但依然无感，最大的理想还是做一名“著作等身、经世济民”的大学教授或者学者型官员。

第一次出国申请失败后，我先去澳门教书，又去香港读博士。在这期间，我有一位同事特别喜欢炒股，经常跟我们讲“A股的变化”。但他的热情并没有感染我，我对A股的印象还是停留在当年。到了2006年年中，我意识到自己不适合做学术，恰好连续在校园待了20年的我又对外面的世界充满好奇，于是乎我决定“退学”，回到上海。一个澳门的朋友帮我在申万研究所谋了一份实习岗位，我当时完全不知道申万研究所是干什么的，我以为就是类似社科院这样的机构。我只想多一段校园外的经历，然后参加当年的“学生招聘季”，我最想做的还是花旗、汇丰等外资银行的管培生。

实习的经历很新奇，我很快发现A股已经不一样了，同事讨论的问题、所用的方法我都很有兴趣，难道这才是我的归宿？大概过了几周，策略部空出一个岗位，领导问我有没有兴趣，于是我稀里糊涂地参加了面试。面试的过程很不理想，因为我一直研究宏观层面的经济学理论，对微观的财务、会计、估值等并不了解，所以几乎是一问三不知。我也不知道为什么能获得这个岗位，可能是因为当时市场才刚刚起来，投简历的学生还不够多。最终，新员工和领导见面，时任研究所副总经理、人力资源总监的黄老师对我说：“我们现在的策略已经很强了，但我们依然希望有人能够梳理背后的方法，甚至整个研究所的体系。你愿意接受这个挑战吗？”或许黄老师会这样“忽悠”每一个新人，但当时的我确实有了“使命感”。那个时候，上海地铁2号线世纪大道站长期关闭，我每天下班需要步行15分钟到住所。那天晚上，我在东昌路站到住所的路上来回走了好多遍，心中奔腾着康德式“我为自然立法”的冲动。第二天，我去和领导表决心，表示并不只是为了一份工作。

知耻而后勇！由于我的微观实务知识非常欠缺，所以在入行前几年拼命学习。A股的门槛很低，但要达到专业水准很难。我在申万的前5年过着“半封闭”的生活，澎湃的大牛市、财富、职位升迁似乎都和我无关，我还是以读博士的心态坐冷板凳，思考和建构一些“无用”的东西。

到了2011年，各种机缘巧合把我推到前台，让我出任“首席策略分析师和策略部主管”。其实我的性格不适合聚光灯，在公众面前演讲会紧张，有生人在场会局促。果然，第一年就搞砸了，当年只得到新财富第六名。随之而来的是各种诘责，难道所谓的体系真的只是盛世繁华的摆设？闲时无事，皓首穷经；临阵对敌，实无一策？那年年底，除了安抚团队，我向所内每个领域的首席讨教，大多数还是支持我，表示不应该为一时失利而否定一切。所幸我们坚持下来了，第二年就得到第一名了。我们写的《策略投资方法论》至今还有人看，现在经常有年轻人在陌生的场合跟我说是“看着我们的策略报告入行”的，这或许就是我在卖方机构7年最大的收获。

离开申万后，我开启了为期10年的“买方生涯”，经历了两家公募机构，曾担任公募基金经理和专户经理，从2016年开始创业做私募。过去10年，除了角色转变，更重要的是方法论的成熟和蜕变。纵观10年投资生涯，分为三个阶段：第一阶段以“大势判断”为主。我出身于宏观策略，从研究过渡到投资自然还是使用“大势判断”。“大势判断”很重要，但可应用的时间不多，过去10年需要“大势判断”的点也就是在2015年下半年、2018年年初和2018年年底，其余时间都是结构性行情。在这些点上我确实有优势，可一旦进入结构行情就比较窘迫，所以过去10年我一直在补充主要子行业甚至重要上市公司的微观知识。终于在2021年能观察到众多子行业的轮动并进行配置，方法论多元了许多。第二阶段是妄图建立“统一场论”。我当年在申万的平台上，有一大好处就是可以和各路高手畅聊，聊多了我就产生一个想法：如果将所有高手的优点融合，那就是天下无敌的方法。这个想法有点类似于爱因斯坦的“统一场论”。为了这个想法，我耗费了近5年时间，结果发现不同打法背道而驰，要求的性格和起点都不一样。因此，到了2019年我开始专注于构建自己的方法体系，从自身的性格及优势出发。经过近一年的思考，到了2020年十一长假期间，我突然发现自己适合做价值投资。于是我重新翻读巴菲特、芒格、霍华德·马克斯、赛斯·卡拉曼等人的著作，才发现虽然当年在很多书上都像模像样地做了笔记，但其实完全没读懂，所以这一次重读才倍感亲切。来来回回、兜兜转转花了近20年时间，最终回到了原点，但此时已经是“看山还是山，看水还是水”的第三阶段。虽然我找到了适合自己的方法，可“价值因子”却陷入了过去30年最黑暗的时刻。建立体系很难，在一个体系的逆风期坚守更难，所幸2021年后就迎来曙光。

过去30年，A股以2005年为界，之前是“蛮荒年代”，之后步入“现代社会”，所以本书以2005年为起点复盘之后17年的历史。这17年又分为三个阶段：2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”和2016—2022年的“茅宁[1]共舞”。这三个阶段非但主角不同，连方法论都有差异，但当中又透着不变的共性。本书共五章，采取总—分—总的模式：第一章先论述为什么选择2005年作为起点、2005年之前的A股和2005年之后的A股；第二章复盘2005—2009年的行情，主流的方法论是“投资时钟”；第三章复盘2010—2015年的行情，主流的方法论是“互联网思维”；第四章复盘2016—2022年的行情，投资者摒弃行业之分，唯龙头是举。第五章总结了过去17年不变的规律，分别是周期、估值和人性。说来也巧，第二章至第四章几乎对应我职业生涯的三个阶段：“周期为王”的年代我在申万打造体系，“成长致胜”的5年我在两家公募机构任职，“茅宁共舞”时期我已经出来创业，在每个阶段都有各自的探索和沉淀，冷暖自知。

写A股历史的书很多，有来自记者的，有出自学界的，也有政府官员撰写的，但甚少有投研一线的实战记录。既然很少，我干脆自己写一本，也算给这个行业做一点贡献。虽然我早已离开学界，但古人所说的“立德、立功、立言”依然对我有深刻影响，在所有的称呼中我也最喜欢“凌老师”这个叫法。写史是一件很累的事，事件庞杂、数据浩瀚，所幸我在申万期间就留下了大量手稿，离开卖方后依然有随时总结、撰写投资笔记和心得的习惯。我在过去半年多每天晚上花2～3个小时梳理、撰写，数易其稿，终于写了一本自己还算满意的著作。

在整个过程中要感谢的人实在太多！首先要感谢我的妻子，感谢她支持我放弃唾手可得的高薪工作，做一次毫无胜算的尝试。其次感谢一直关注、支持我的人。还要感谢我的助理以及同事杜琨，感谢她们在本书撰稿过程中的审阅、绘图及整理。感谢益盟梁宇峰师兄为我与出版社牵线搭桥。感谢中信出版社的许志及墨菲团队，每道流程都精雕细琢、不断锤炼，真是“炮制虽繁必不敢省人工”。最后，我要把这本书送给我的儿子，希望他能明白，无论多么困难的事，只要每天坚持，日拱一卒，最终都能做成。

本书不作为任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。本书观点仅代表个人观点，欢迎投资者交流。

凌鹏

2023年6月于上海浦东

[1]茅宁是指以贵州茅台为代表的茅指数和以宁德时代为代表的宁组合。——编者注