第2章 三段论

2.1 价值投资

价值投资是哥伦比亚大学教授格雷厄姆与多德在20世纪20—30年代创立的投资学派。而巴菲特作为格雷厄姆的学生，60多年来创造了无可匹敌的投资业绩，使价值投资在投资界家喻户晓。

格雷厄姆总结了资本市场的三个基本特点，作为价值投资的基础。我将其称为价值投资三段论。

第一段，资本市场是一个“疯子”，因此“市场先生”的价格会非理性波动，即股票价格发生巨大的、反复无常的波动。“市场先生”很像是一个奇怪的“人”，他受制于各种无法预测的情绪波动，而这些情绪影响了他“做生意”的价格（市场价格）。

第二段，尽管市场是“疯子”，但股票却是有真实价值（Intrinsic Value）[2]的。大部分股票或其他金融资产的确存在隐含的或根本的经济价值（真实价值）。这个价值是相对稳定的，而且可以被勤奋、有纪律、聪明的投资人在一个合理的准确度内估测出来。

第三段，以大幅度低于真实价值的市场价格买入股票，长期将产生超额回报。格雷厄姆把真实价值与低价买入的市场价格之间的“落差”叫作“安全边际”（Margin of Safety）。在理想情况下，这个“落差”或“折扣”，即安全边际会是真实价值的50%或以上（即以低于5折的价格买入），或至少1/3（即以低于6.7折的价格买入）。他希望用5角钱，去买1块钱的东西。真正的价值投资者认为，如果你确实能实现这个策略，则长期收益将是巨大的。而且更重要的是，这在长期内，几乎是确定的。

当然，上述三段论是对理性的价值投资者而言的。与之相反的是，在现实生活中，尤其在中国，大多数投资者是“技术型”投资者，而不是“价值投资者”。“技术型”投资者的主要特点如下。

一是他们不关注股票的真实价值。换句话说，就算他们关注，也无法计算股票的真实价值，比如由于能力问题，如数学能力、对财务报表的解读能力、辨识行业的能力、辨识人（管理层）的能力、学习专业知识的能力不足；或是由于性格问题，如缺乏纪律性而做不到“心静如水”，性格急躁而不善忍耐，喜欢“及时行乐”而不愿“延迟满足”；抑或是缺乏计算真实价值所需的时间（对股票的真实价值做出准确判断需要投入大量专注的时间。由于不同的人所受价值投资专业培训、个人所学财务知识、数学能力有所不同，以及公司所在行业的难易程度不同，所以需要投入的时间不同，一般为一个月到半年）。

二是他们只关注交易数据，即股票的价格走势与交易量的数据。他们相信，这些走势数据，反映了这只股票的供给与需求情况，如果追踪这些特点，他们可以分析出其隐含的未来价格走势。他们构造图表，来展示这些信息。他们仔细检查交易量数据，来发现所谓预示股价涨跌的蛛丝马迹或“信号”，以预测价格如何变化，从而使自己可以进行一次似乎有利可图的股票交易。真正的价值投资者认为，这些分析都是无益的。正如芒格所说，很多人连自己明天早晨起来心情是好是坏都不知道，怎么可能知道明天股市的涨跌呢？

2.2 “疯子”市场

关于资本市场是一个“疯子”的说法，很多人（尤其是“技术型”投资者）不认可。他们说，市场是最理性的，市场的价格才是真实的价格。

让我们先看看世界上拥有最发达资本市场的国家——美国的情况。我们选取了标准普尔500指数，这是一个记录美国500家上市公司的股票指数，由标准普尔公司创立，其包含的公司均在美国主要交易所，例如纽约证券交易所或纳斯达克上市。与道琼斯指数相比，标准普尔500指数包含的公司更多，因此风险更为分散，反映了更广泛的市场情况。

从图2-1不难看出，即使比上证综指稳健得多的标准普尔500指数，其波动性也是很高的，尤其在2001年互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机以及2020年新冠肺炎疫情发生后，股价均大幅下跌，之后又大幅反弹，直至下一次大跌。在金融领域，波动性指金融资产价格在一定时间段的变化性，通常以一年内涨落的标准差（Standard Deviation）[3]来测量，反映了投资的风险。

那么，为什么资本市场会非理性呢？这缘于股票市场价格的形成机制。大家每日津津乐道的股票价格，其实只反映了股票买卖双方的供需关系，而不是企业本身的基本面。根据证券交易所的交易机制，市场价格是股票买方与卖方交易撮合出清的价格，由交易时间内买卖该股票的供给与需求数量及价格限制决定。例如，当市场出现恐慌情绪时，投资者会大量抛售股票，而愿意接盘的人很少，因此股价会一路下跌。而价格下跌会加剧市场的恐慌，促使更多的投资者抛售，更少的人愿意承担风险去买，从而使股票的供给远远大于需求，导致价格进一步下跌。

此外，资本市场的非理性，源自“羊群效应”[4]等行为金融学[5]范畴的心理因素。一般而言，股票市场中有机构投资者，也有个人投资者。机构投资者更加专业，承担风险的能力相对较强，而个人投资者相对缺乏专业的培训，承担风险的能力较弱。但是，由于机构投资者多是管理他人的钱，不是自己的钱，而且有定期甚至按月考核的业绩压力，因此，也会对市场的波动十分敏感。在股票市场中，存在类似羊群在头羊或部分羊的带领下，一窝蜂“跟风卖”或者“跟风买”的“羊群效应”（国内有个通俗的说法叫“追涨杀跌”）。在出现特殊事件扰动市场后，部分投资者（尤其是有一定影响力的投资者）大量抛售或大举买进会导致其他投资者尤其是中小型机构投资者与个人投资者跟进，形成“羊群效应”，从而使市场波动更大，更加极端。

而对理性的价值投资者而言，市场的非理性与盲目跟从，则创造出了更高的安全边际，从而使实现超额收益成为可能。

与拥有数百年历史的西方资本市场相比，起步于1990年的中国资本市场，散户投资者比例高，机构投资者也相对不成熟，因此，整个市场的投机性很强。如第一章的图1-3所示，上证综指曾从2006年初的1 181点，一路上涨至2007年10月16日的6 092点，一年三个季度的涨幅达416%，然后又一路下跌至2008年11月4日的1 707点，约一年的时间下降了72%，这充分印证了A股市场价格的波动性与非理性。可以说，彼时的A股资本市场，就是“资本市场是一个‘疯子’”的典型例证。

2.3 什么是“真实价值”？

资本市场是“疯子”的论断，可以通过剧烈甚至疯狂的股价波动来证明——因为无论如何，一个公司的真实价值不可能在一两天内上蹿下跳。那么，股票真的有真实价值吗？

首先，股票是什么？股票是股份公司发出的证明投资者对公司拥有一定所有权的凭证，每股股票都代表股东对公司拥有一个基本单位的所有权，享有相应的收益与分红的权利，并可以自由买卖。上市公司的股票可以在证券交易所进行公开交易，买卖交易的价格就形成了股价。因此，很明显，股价仅仅是股票交易的价格，而非其真实价值。

那么，股票的真实价值是什么？根据价值投资学派的观点，股票本身作为一张纸或一个代码，是没有任何意义也没有任何价值的。而“每股股票的真实价值”是公司的“全部股权的真实价值”除以公司的总股数。其中，“全部股权的真实价值”则是由公司未来自由现金流（Free Cash Flow，FCF）折现到当下求和得到的“企业价值”（Enterprise Value，EV）扣除“净债务”（NetDebt）。真实价值的公式为：每股股票的真实价值=公司全部股权的真实价值/公司总股数=（公司的企业价值-净债务）/公司总股数=（公司所有未来自由现金流折现值之和-净债务）/公司总股数。

这恐怕是价值投资里最重要的一个公式。让我们把每个环节都消化一下（见图2-2）。

第一，什么是公司的企业价值？很有意思，在中国，有很多人研究股票或估值很多年了，依然搞不清楚什么是企业价值、什么是股权价值，甚至会认为两者是一样的。

就大概念而言，企业价值更像企业的总资产（是股东权益与总负债的加和），而不是净资产（股东权益）。但是，总资产是公司所有资产总的账面价值；而企业价值则是公司总的真实价值（非账面价值），来自企业创造未来自由现金流的能力，包含公司股权的真实价值与净债务。

第二，什么是净债务？净债务也是一个很有意思的概念，很多人搞不清楚。最常见的错误是把净债务与负债掺和到一起。其实，净债务严格地讲，是净付息债务（Net Interest-Bearing Debt），即所有承担支付利息义务并须偿还的债务（付息债务[6]）加上股东权益中性质属于“借的钱”的科目（优先股、少数股东权益等），扣除公司持有的现金及现金等价物（如即时可变现的股票等），公式为：净债务=付息债务+少数股东权益+优先股-现金及现金等价物。

这里面有一系列的问题，例如资产负债表股东权益项目下的少数股东权益应该怎样算，很多人认为它是权益项，怎么可能做债务呢？但实际上是只知其一，不知其二。因为整个公司（或企业）的估值过程都是围绕公司而来的，而公司（对下级公司而言是母公司）是合并子公司报表的主体，少数股东权益不是母公司的，而是属于公司之外的，是其他也持有子公司股权的少数股东的。对公司而言，其运营并控制了子公司，但一部分资本却来自少数股东，因此从逻辑上讲，也属于公司“借来的”资本，属于净债务的一个组成部分。

第三，公司的企业价值如何估值？公司的自由现金流折现方法，也称折现现金流法（Discount Cash Flow，DCF），是价值投资最根本的估值方法，尽管时不时也会用可比公司法、可比交易法进行辅助参考。但在价值投资领域，对DCF估值的重要性，无论怎样强调都不为过。

价值投资者之所以选择DCF，主要源自价值投资“时间换空间”的基本理念。价值投资者认为，任何金融资产的价值来自其未来产生自由现金流的能力。

因此，巴菲特表示，黄金除了可以做首饰，几乎没有任何价值，因为黄金本身在未来并不能产生源源不断的自由现金流，除非把它卖掉——而能否卖掉其实是个未知数，与每年可以源源不断产生现金流的企业完全不同。

既然金融资产的价值，来自其未来产生自由现金流的能力，那么把其未来可产生的自由现金流折现到当下，再进行加总，自然就是该资产的真实价值了。

这个概念说起来这么简单，但为什么很少有人能像巴菲特或伯克希尔-哈撒韦团队那样，驾轻就熟地运用DCF模型，发现那些市场价格低于真实价值50%的股票进行投资，并获得持续20%的复利呢？

难就难在DCF这个模型涉及的数字太多，普通人难以进行十分准确的预测，得到十分准确的结论。

下面，我们先温习一下自由现金流的公式：FCF=EBIT[7]×（1-所得税率）+折旧摊销-资本开支-营运资本增加。

DCF中的折现率，一般会使用加权平均资本成本（WACC），其公式为：WACC=股权资本成本×股权资本比例 + 债务资本成本×债务资本比例×（1-所得税率）。

尽管根据资本结构与成本的不同，WACC的计算结果会有所不同，但是谨慎的价值投资者都不会选择乐观的折现率，因为估值对折现率的变化太敏感了。一般而言，WACC在10%~12%之间是价值投资者可以接受的，我则倾向于更加保守的高端。

FCF的预测是有年限的（一般是10年），因此，企业还有FCF预测期之末的终值（Terminal Value，TV）。

终值的计算，有两种常用的方法。

方法一：永续增长率法，即TV=FCFn+1 /（WACC-g），g是永续增长率，一般可取长期的通货膨胀率，例如美联储的目标通货膨胀率是2%。

方法二：退出倍数法，即通过EV/EBITDA等估值倍数估计终值，EBITDA指息税折旧摊销前盈利。

其实，FCF的基础是企业的盈利能力，因此这涉及企业损益表的预测，涉及市场规模、市场份额、产品结构、趋势变化、成本结构、毛利变化、管理费用直至资本结构等一系列预测。一个靠谱的DCF模型，取决于10年或以上，每年几十个或逾百个数字的不同组合。因此，DCF的估值结果会依赖于成百上千个数字。

这就是为什么价值投资者钟爱这种方法，而普通人却难以将其作为实践投资的工具来使用。本书第二篇将进一步详解该估值方法的要领。

2.4 “安全边际”要50%？

在格雷厄姆的经典价值投资理论中，“安全边际”的概念十分重要，然而，安全边际要至少50%的明确量化要求，令人印象深刻，甚至有所疑惑。

为什么安全边际要至少50%？难道10%或20%不行吗？

巴菲特说：“成为一个优秀的价值投资者，你并不需要极高的智商，你只要会算普通的数学就可以了。但是，你需要极其冷静的脾性与极好的耐性。”

普通数学是价值投资中计算的核心，而其中的关键数字是彼此关联的。

我先问读者两个问题。

第一，假设对股票真实价值的估值是正确的，那么在5年内公司股票价格回归正常水平（即接近或超过真实价值）的概率大吗？

答案是明显的。因为投资周期很长，跨越5年，股价回归正常水平的概率是很高的。这里面还有一个参考指标，就是西方国家的经济危机周期，一般每6~9年都会发生一次，因此，如果在周期低点买入，正常的情况下在3~4.5年内（即周期的一半）会恢复到周期高点。不仅可以按照真实价值卖出，甚至可以按照超出真实价值的价格卖出。

第二，根据价值投资的要求，安全边际要达到50%或以上。如果股票的真实价值是10元，购买时的安全边际是50%，即按照每股5元买进，那么在第5年末，假设按照股票的真实价值即10元卖出，投资者这5年的总收益率是多少？

不少人会回答50%，其实不对，总收益率是100%。

总收益率=（10-5）/5=100%。

则5年内每年的单利收益率=100%/5=20%。

如果计算复利，即（10/5）（1/5）-1≈15%。

因此，在最保守的5年股价回到真实价值的情形下，5年的单利收益率是20%，复利收益率约为15%。如果乐观一点，在4年股价回到真实价值的情形下，4年的单利收益率是25%，复利收益率约为19%，基本接近“巴菲特级”的长期目标年均收益率20%。

可以看到，经典价值投资对安全边际50%的苛刻要求，是与经济周期理论以及价值投资者15%~20%的年化复利收益率目标紧密相连的。