第1章 复利魔杖

以巴菲特为代表的西方价值投资理念，与两千多年前中国思想家荀子“跬步千里”的理念如出一辙。

价值投资的本质，就是如果能持续不断地实现复利，并且开始投资的时间足够早，随着时间的流逝，就可以成为百万、千万甚至亿万富翁。而其中，可持续的复利，便是登上财富自由之巅的魔杖。

假设一位20岁的青年拥有10万元的投资本金，如果每年都实现不足为奇的20%的复利回报，那么在20年后他的这10万元将变成383万元，30年后将变成2 374万元，40年后将变成惊人的1.47亿元，50年后将变成9.1亿元，而60年后将变成56.3亿元！[1]

1.1 微米寓言

很多年前，有个国王出海遇到风暴，险些丧命，幸被渔夫救起。国王将渔夫带回宫中，好酒款待，并许诺满足渔夫的一个要求，答谢救命之恩。

渔夫沉思片刻，提出了一个看似微不足道的要求。他说：“请国王今天赏赐我1粒大米。从明天开始，每天赏赐给我同我已有米粒数一样多的米粒。如此两个月，我就带着这些大米回家。”国王爽快地答应了。

日子一天天过去。渔夫第1天到第10天所拥有的米粒数分别是1、2、4、8、16、32、64、128、256和512粒。1粒大米约0.02克，10 000粒米就是200克，也就是4两，相当于1斤约25 000粒米，或者1公斤约50 000粒米。[2]到第10天，渔夫只得到了2钱[3]米，国王不由得感叹渔夫的宽容大度。

日子又一天天过去了。渔夫第11天到第20天所拥有的米粒数分别是1 024、2 048、4 096……262 144和524 288粒。到第20天渔夫终于拥有了21斤大米。国王听后蛮高兴的，认为这是恩人应得的奖励。

又过去了10天。渔夫第21天到第30天所拥有的米粒数分别是1 048 576、2 097 152……268 435 456和536 870 912粒。到第30天，渔夫已经拥有21 400多斤大米，大约10.7吨。用一个能装10公斤米的袋子装，已装满了1 000多个袋子。

国王开始叫苦不迭，赶紧叫停，并请求渔夫早日回家。渔夫很知足，谢过国王，就带着国王派出的十几辆马车，满载着大米，兴高采烈地回家了。

表1-1记录了第一个月，渔夫每天拥有的米粒数及对应重量。

再根据表1-2，我们来看看如果国王的赏赐持续两个月会怎样。

到了第60天，渔夫累计会得到约57.6亿亿（即57.6×1016）粒米，折合大约115亿吨。假设1辆一匹马拉的马车能拉1吨，则大约需要115亿辆马车。马车的数量，甚至大于当今世界约80亿的人口数。

毫无疑问，国王无法满足渔夫的要求。如果国王真有这么多的马车，已足够他征服世界很多次了。

这不由得令人感叹，智慧在民间。即使普通的渔夫，也知道复利——“利滚利”的厉害。这，就是复利魔杖的力量！

1.2 渔夫巴菲特

在投资界，也有着十分类似的故事，那就是沃伦·巴菲特[4]的故事。巴菲特用复利的奇迹，创造了世界上市值最大的综合性公司——伯克希尔-哈撒韦，而他自己则持续跻身世界上最富有的人之列。

自2013年我离开工作12年的中金公司之后，每年5月的第一个周末，我都会参加在美国奥马哈市举行的伯克希尔-哈撒韦股东大会。一整天待在巨大的体育馆，与5万名投资者一起，聆听巴菲特与查理·芒格[5]分享人生、投资、资本市场与伯克希尔-哈撒韦的故事。

巴菲特于1951年毕业于美国哥伦比亚大学商学院，尽管比我早毕业49年，但也算正宗学长。相同的学习环境与氛围，使我对他有着独到的深刻认识。不得不说，本书的“微米革”投资理念与伯克希尔-哈撒韦的投资理念有诸多相通之处。

巴菲特很长寿，开始投资又早，因此投资周期很长。他生于1930年，第一次投资是在1941年。那一年他11岁，珍珠港事件爆发。巴菲特多次在股东大会上说：“如果你在珍珠港事件爆发的第二天买进美国股票，并且一直持有，你就发大了。”

这就是他的基本理念：在一个长期有希望的经济体——巴菲特眼中的美国——最困难的时候，买入股票，并且长期持有。

1941—2022年，共81年。记得渔夫和国王的故事吗？国王在第30天时就已经叫苦不迭，如果再拖几天，整个国家就都是渔夫的了。在持续创造复利收益的情况下，时间越长，投资回报就越惊人！

伯克希尔-哈撒韦是巴菲特唯一的投资平台公司。作为公司的大股东、董事长与CEO，他对伯克希尔-哈撒韦是全部投入。除了伯克希尔-哈撒韦，他和家人没有其他任何投资。

1962年12月，巴菲特32岁的时候，以7.5美元1股买入了经营不景气、不断关闭工厂的纺织企业——伯克希尔-哈撒韦公司。巴菲特之所以投资，是因为他预期伯克希尔-哈撒韦会不断关闭工厂，获得现金以回购股票。而每股7.5美元的价格，远低于公司每股净资产20.20美元，甚至低于每股运营资本[6]10.25美元。

截至2022年8月，巴菲特对伯克希尔-哈撒韦的投资时间接近60年，这与渔夫在皇宫住60天的请求颇为类似。到2022年8月底，伯克希尔-哈撒韦的每股（A类股）价格是421 308美元，这近60年[7]的复合年均增长率（CAGR[8]）为20.1%，即（421 308/7.5）（1/59.67）-1=20.1%。对应的绝对净增长倍数是（421 308/7.5）-1=56 173.4倍。

也就是说，如果60年前的你拿出1万元跟着巴菲特投资伯克希尔-哈撒韦，60年后，你将拥有5.6亿元！

由于年代过于久远，难以找到巴菲特投资伯克希尔-哈撒韦近60年全周期的股价数据。但我们找到了1980年3月—2022年8月这42年的每日股价数据[9]，绘制了伯克希尔-哈撒韦的股价走势图（见图1-1）。在此期间，伯克希尔-哈撒韦的复合年均增长率约为19%，绝对净增长倍数是（421 308/290）-1≈1 451.8倍，即在42年里，创造了约1 452倍的绝对回报。

2021年2月，伯克希尔-哈撒韦曾公布1965—2020年该公司与标准普尔500指数的收益率比较情况（见表1-3）。1965—2020年，伯克希尔-哈撒韦股价的复合年均增长率正好是20.0%，而同期标准普尔500指数（含分红）的复合年均增长率是10.2%，约为伯克希尔-哈撒韦的一半。

上文的分析，几乎都指向了“巴菲特级”投资收益率标准：

·1962—2022年，复合年均增长率为20.1%。

·1980—2022年，复合年均增长率为18.7%。

·1965—2020年，复合年均增长率为20.0%。

尽管在不同的时间段，伯克希尔-哈撒韦的投资收益率会有所不同，而且会随着资本市场的波动有所波动，例如2008年全球金融危机与2020年新冠肺炎疫情发生后，但在超过半个世纪的时间长河里，“巴菲特级”的复合年均增长率，都在20%左右。

1.3 正常的收益率

前文已经提到了复利的魔力，也举了复利在生活中的实例——巴菲特。他在过去近60年里，创造了年化20%的收益率，绝对增长倍数是56 173倍。

那么，20%是否就是股权投资收益率的上限了呢？如果你考虑的是长期收益率，例如几十年，那么是的。为什么？因为巴菲特是股神。他在半个多世纪的时间里，不断地以20%的投资收益率实现惊人的复利，获得了成千上万倍的绝对回报，这是世界上任何其他投资者或投资基金都无法企及的，也是实践证明的长期投资回报水平的最高值。否则，在投资界，全世界就不会只有巴菲特一人不断跻身世界财富榜前10了。

如表1-4所示，巴菲特持续近60年实现年化20%的收益率，实现了5万多倍的绝对回报倍数（表中标灰的数字）。这个回报倍数超过了持续40年年化30%的绝对回报——36 118倍，也接近持续50年年化25%的绝对回报——70 064倍（见粗体数字）。

按照中国城市人口的平均寿命约80岁测算，假设在30岁时，一个人通过打工赚到了第一个10万元，并把这10万元用于投资，如果投资收益率能达到巴菲特年化20%的水平，那么到他离世时，这10万元就变成了9.1亿元，这是惊人的投资回报。即便他改了主意，决定到60岁退休的时候就开始使用自己30年前投资的10万元，那10万元也已经变成了2 374万元，即10万元×（236.4+1）倍，足够他过上十分富足体面的退休生活了。

如果把巴菲特半个多世纪的投资业绩，与近200年里整个股票市场、债券、黄金等其他备选投资产品的投资回报进行比较，我们会发现，巴菲特的业绩是其他投资品远远无法企及的。如图1-2所示，1802—2002年，美国股票多元化组合的年化收益率大约是6.6%，长期国债的年化收益率是3.6%，而短期国债的年化收益率是2.7%，黄金则只有0.7%。因此，从美国资本市场200年的历史看，股票、长期国债、短期国债、黄金的收益率分别只有巴菲特20%的收益率的约1/3、1/6、1/7、1/29。

我们把巴菲特的投资收益率与图1-2中各产品的长期投资收益率做成不同投资产品收益率与波动性的比较表（见表1-5），作为对不同投资产品收益率正常预期的参考。

1.4 如何实现可持续

无论是巴菲特还是渔夫，不难的是在一两个时间段内实现高回报水平，难的是长期、可持续甚至数十年如此。因此，复利的难点是可持续。在半个多世纪里，巴菲特实现了20%的复利回报，标准普尔500指数也实现了10%的复利回报，那么中国资本市场怎么样，平均水平是怎样的呢？

中国资本市场始于1990年12月。图1-3绘制了上海证券综合指数[10]1990年12月19日至2022年9月9日的每日价格走势。令人吃惊的是，在此期间，上证综指的复合年均增长率为11.6%。这高于同期美国标准普尔500指数的复合年均增长率10%，也与同期中国名义GDP（国内生产总值）的年均增长率（含通货膨胀）大致一致。考虑到股市是宏观经济的晴雨表，该增长率总体也还算合理。

然而，中国股市从初始至2022年的年均增长率超过11%，为什么与大多数国人印象中的大盘走势表现不一致呢？很多股民觉得，A股基本就不赚钱。其实不然，如果有人自A股市场创立之初就持之以恒地持有到今天，年化收益率会超过11%，问题就出在A股大盘的波动性更强上。

如表1-6所示，在中国股市31年的风风雨雨里，尽管A股大盘（以每年底上证综指为基数计算）有年均11.4%[11]的收益率，但是其中有13年的当年收益率为负（表1-6中标灰底的数字），年份占比高达42%（约两年就有一年亏损）。而如表1-3所示，在1965—2020年里，标准普尔500指数收益率为负的年份占比为22%，伯克希尔-哈撒韦收益率为负的年份占比为20%（约5年才有1年亏损）。因此，A股与标准普尔500指数或伯克希尔-哈撒韦相比，并未输在绝对收益率上，而是输在巨大的波动性上。

从表1-7可以看出，上证综指31年复合年均增长率为11.4%，略高于标准普尔500指数的55年复合年均增长率10.2%，远低于伯克希尔-哈撒韦的55年复合年均增长率20.0%。但是，A股的上证综指的波动性区间更大，为-65.4%~166.6%，跨度达232%。而标准普尔500指数的55年收益率区间为-37.0%~37.6%，跨度为74.6%，不足A股的1/3。伯克希尔-哈撒韦的55年收益率区间为-48.7%~129.3%，跨度为178%，在实现20%复合年均增长率的情况下，波动性仍显著低于A股。

因此，尽管A股在30多年里的年均增长率并不低，但波动性很高，是标准普尔500指数的数倍。高波动性导致两个方面的问题。一方面，如果投资者在一个不好的年份退出，则其年均收益率会下降更多，例如，2008年A股大盘从2007年底的5 262点下降至2008年底的1 821点，下跌了接近2/3[12]。因此，如果2007年底投资者退出，则1990—2007年的年均收益率会高达24.5%。但到2008年底，1990—2008年A股大盘的年均收益率会大幅下降8.6个百分点至15.9%。另一方面，高波动性会让投资者感觉很不确定，“获得感”不强。

反观伯克希尔-哈撒韦，相对而言它更加稳健与可持续，历经55年，仍保持低于A股大盘的波动性，创造出年化20%的收益率。如表1-6所示，A股大盘曾在2004年之前，连续13年创造出超过20%的累计年均收益率水平，但之后除了个别年份，再也没有回到20%的累计年均收益率水平。

因此，复利的关键在于长期可持续，而实现长期可持续，必须有独特的理论与方法。