五、进一步检验
（一）质押企业高送转的具体途径
表2.3中的Panel A显示，虽然质押样本总体送转比例高于非质押样本，但具体到送股及转股比例上，质押企业只有在转股比例上更高，而在送股比例上反而更低。理论上来说，送股与转股都是所有者权益内部结构的调整，都只是扩大了企业股本规模，对盈利能力等没有实质性的影响。但两者的分配来源不同，送股来源于企业的留存收益，企业必须有可分配利润才能进行送股；而转股来源于资本公积，企业只要有足够的资本公积金即可，不受利润影响。用于送股的留存收益是企业盈余的积累，而用于转股的资本公积却可以从新股发行或再融资等与企业盈利无关的渠道中得到大量积累。所以简单来说，较之送股，转股对企业的盈利能力要求要小很多，也是更容易被选择的炒作股价的工具。我们的假设认为，质押企业的高送转只是控股股东保股价的举措，那么，质押企业应该有着更高的转股比例。表2.5给出了相关检验结果。
表2.5 质押企业高送转具体途径检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表2.5中，回归（1）（2）分别列示了控股股东股权质押对企业转股比例ZG_ratio与送股比例SG_ratio的影响。可以看到，回归（1）中PLEDGE_dum的系数为正的0.037，且在1%水平下显著，而回归（2）中PLEDGE_dum的系数并不显著，说明相对于控股股东没有股权质押的企业来说，质押企业的转股比例更高，但送股比例与非质押企业相比没有显著差异。回归（3）（4）利用质押比例PLEDGE_ratio进行相关检验，其结果与上述保持一致，表明质押企业的高送转主要是通过高比例的不需要盈利基础的转股来实现，而非送股，从侧面说明这样的高送转只是为了炒作股价而规避风险。
我们继续检验了上述效应是否存在于所有企业中，即不同股权性质下结果是否有所不同。具体来说，我们检验了在国企（SOE=1）、非国企（SOE=0）中上述结果是否存在差异，表2.6列示了相关检验结果。可以看到，在国企样本中，股权质押对高送转并没有显著影响（0.122；z=0.89），而在非国企中有着显著正向影响（0.414；z=6.07）。进一步区分转股比例（ZG_ratio）、送股比例（SG_ratio）的检验发现，股权质押对送股比例的影响在国企与非国企中没有显著差异，但在转股比例的影响上有着显著差异。具体表现为，非国企样本中，质押企业的转股比例显著更高（0.049；t=7.14），但在国企中并没有这一效应（0.007；t=1.32）。由此可以得出，股权质押企业表现出的“高送转”实质上是通过非国有企业的“高转股”实现的。
表2.6 股权性质影响相关检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健Z/T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
（二）质押与高送转企业的未来业绩表现
高送转是因为更好的业绩预期？我们认为，质押公司将高送转作为保股价的工具之一，通过高送转迎合股民，达到刺激股价的目的，而并非出于对未来更好业绩的预期，因此高送转企业的未来业绩不会比非高送转企业好；此外，为了配合高送转这一分配方案，质押企业也有动机对收益进行粉饰，毕竟好的业绩表现会让高送转看起来更加“合理”，且对股价也有利。基于此，我们检验了高送转企业的盈余管理以及未来会计业绩表现，表2.7、表2.8、表2.9分别给出了相关检验结果。表2.7列示了高送转企业盈余管理的检验结果，我们利用业绩匹配（performance matched）的修正琼斯模型（Kothari et al.，2005）来计量异常应计DA[7]，控制变量中COMP为前三名高管薪酬总额的自然对数，其余变量定义同上。我们分别列示了针对DA、正向DA与负向DA的相关检验结果。可以看到，在全样本检验中，当被解释变量为DA时，LSD_dum的系数显著为正（0.008，t=4.29），说明高送转企业的异常应计更大；我们分别对正向DA、负向DA进行检验，发现LSD_dum的系数在正向DA的检验中显著为正（0.006，t=3.08），在负向DA的检验中不显著，说明高送转企业有更多的正向盈余管理行为。此外，PLEDGE_dum的系数在DA及正向DA的检验中也显著为正（0.006，t=4.24；0.006，t=4.08），而在负向DA的检验中并不显著，说明控股股东股权质押企业有更多的正向盈余管理行为。进一步只看质押企业样本，发现高送转LSD_dum的系数在DA及正向DA的检验中都显著为正（0.006，t=1.96；0.007，t=2.05），在负向DA的检验中并不显著，说明实施高送转的质押企业有着更多的正向盈余管理行为。
表2.7 高送转与质押公司的盈余管理
注：括号中为公司层面cluster后的稳健T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表2.8给出了质押企业未来若干期会计业绩表现的检验结果。由于上述检验表明高送转及质押企业有着更多的正向盈余管理行为，因此我们选择受盈余管理影响较小的经营性现金流CFO与营业收入REV两个会计业绩指标（用期初总资产标准化处理）；控制变量中SCORE为市场化指数（2016版樊纲指数总得分）、ANALYST为分析师关注度，用（1+跟踪企业的分析师数量）的自然对数表示，其余变量定义同上。可以看到，CFO检验中，无论是LSD_dum，还是PLEDGE_dum，其系数在未来三期的检验中都显著为负，说明高送转的质押企业未来业绩表现都更差。该结果在营业收入REV的相关检验中也基本保持一致。
表2.8 高送转与质押企业未来会计业绩表现检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表2.9进一步列示了针对质押样本的检验。可以看到，在CFO相关检验中，LSD_dum的系数在未来三期的检验中都显著为负，在REV的相关检验中，LSD_dum的系数虽然不显著，但符号也都为负，说明高送转的质押企业未来业绩表现并没有更好，甚至更差。总的来说，上述检验结果表明我国A股控股股东股权质押企业的高送转并不是基于未来良好业绩的预期，只是控股股东保股价、规避风险的举措之一。
表2.9 高送转的质押企业未来会计业绩表现检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
（三）市场态势影响
市场不好时，质押企业更容易高送转？我们认为，控股股东为了规避质押后可能产生的爆仓风险而利用送转行情进行市值管理，导致质押企业有着更多的高送转，这一现象在外部市场态势差的年度应当更加明显。当外部市场不好时，股价下行压力大，质押的股份更容易触及警戒线，因而质押股东面临的压力更大，会更积极选择各种方式避险。我们根据市场年回报，将2008年、2011年、2016年三个年度作为外部市场态势较差的年份。首先，这三个年度的市场年回报在各种算法下都稳健为负；其次，这三个年度的市场跌幅都较大，其中最大的为2008年跌幅，达到60%以上，最小的为2016年跌幅，也达到10%以上。我们以变量B_Market表示外部市场态势较差年度，当样本观测处于2008年、2011年、2016年中的某一年时，B_Mar-ket取1，否则取0。表2.10给出了相关检验结果。可以看到，交互项PLEDGE_dum×B_Market的系数不显著为正（0.148；t=1.22），PLEDGE_ratio×B_Market的系数显著为正（0.280；t=1.70），表明总体上来看，在外部市场态势较差时，控股股东质押比例越大，越倾向于高送转。该检验结果侧面支持了上文的假设。
表2.10 不同市场态势下高送转检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健Z值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
（四）相关监管政策影响
本次大会痛批A股“10送30”等高送转乱象，表示将加大对高送转的监管。我们检验了这对上市公司高送转分配政策的影响。由于这一批评是在2017年4月7—8日提出，因此预期将会对2016年度分红中的高送转产生影响；此外，以方案发布时间4月8日为节点，检验了历年同期发布高送转方案的频率上是否存在差异。我们因此加入d2016和d0408两个变量，当观测处于2016年时，d2016取1，否则为0；当年度分红方案发布时间在次年4月8日以后时，d0408取1，否则为0。表2.11给出了相关检验结果。
表2.11 批高送转后的企业送转方案选择检验结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健Z/T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表2.11回归（1）中，d2016的系数显著为负（-0.255；t=2.55），说明相比于往年，2016年分红方案中高送转方案更少。回归（2）中，d0408的系数显著为负，说明从各年来看，高送转方案更多的在4月8日前就发布了，d0408×d2016交互项的系数并不显著，但符号为负（-0.243；z=1.47），说明2017年4月8日以后发布的高送转方案少于往年同期。由上文已知，较之送股，转股对企业来说更容易实现，也更容易作为炒作手段，因而更可能受到监管条例的影响，回归（3）（4）因此给出了4月8日讲话对送股比例SG_ratio、转股比例ZG_ratio的影响结果。可以看到，回归（3）关于“送股”的检验中，d0408×d2016的系数不显著为正（0.002；t=1.21），而在回归（4）关于“转股”的检验中显著为负（-0.026；t=2.14），这说明这一批评确实遏制了企业利用转股来炒作股价。回归（5）（6）进一步检验了这一批评对控股股东股权质押企业“高送转”与“转股比例”的影响。可以看到，回归（5）中交互项PLEDGE_dum×d2016×d0408的系数不显著为正，回归（6）中交互项PLEDGE_dum×d2016×d0408的系数虽然为负，但并不显著，说明这一批评对遏制质押企业利用转股保股价行为的作用有限。
我们对此次批评的市场反应也进行了检验。由于2017年4月8日为周六，因此我们将4月10作为事件日，即0天；预测窗口为（-120，-30）交易日，利用市场模型得出事件日的正常回报，事件日的超额回报AR为事件日实际回报减去预测出的正常回报，事件日的合计AR即累计超额回报CAR。表2.12给出了相应结果。可以看到，CAR（0）、CAR（-1，1）、CAR（-2，2）都显著为负。批评高送转且表明日后将加大对利用高送转炒作股价的监管，这本来是规范市场的正面信号，然而市场反应却普遍为负，这一方面表明市场对于未来严厉监管的担忧；另一方面也可能是当下被炒作股价的回归。
表2.12 批高送转后的市场反应
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
2018年1月12日，沪深交易所、中国证券业协会等多个监管部门共同发布了有关股票质押式回购新规，该新规在质押率上线、融出方风控等方面作出了具体规定。新规有两个月的过渡期，即从3月12日才正式开始实施，且采用“新老划断”原则，即相关修订内容仅适用于新增合约，在这之前已存续的合约可以按照原有规定执行和办理延期，不需要提前了结。这些安排都从某种程度上减轻了新规对市场的冲击，但无论如何，新规的出台表明监管层开始加大对股权质押的监管，因而对A股市场产生影响。我们利用事件研究法，检验了新规出台的市场反应。具体来说，我们将2018年1月12日定为事件日，即0天，考虑可能的信息提前泄露及延迟反应，将-2，-1和+1，+2也加入事件窗口；预测窗口为（-120，-30）交易日，事件日的超额回报AR与累计超额回报CAR的计算同上。根据同花顺数据，截至2018年1月12日，A股股权质押企业为2270家（截至2018年1月12日，A股上市公司共3472家），控股股东质押企业为1892家。[8]表2.13给出了相关市场反应结果。
表2.13 质押监管新规出台的市场反应结果
由表2.13可以看出，整个市场当天的超额回报显著为负（CAR（0）=-0.005），且3日、5日的超额回报都显著为负，显示出市场对这一新规出台的担忧。由于A股股权质押普遍，涉及企业广，这一监管新规的出台给市场带来的冲击未知，虽然新规给了两个月的过渡期，且采用“新老划断”原则，但市场总体上还是表现出忧虑情绪。表2.13同时列示了控股股东股权质押企业与非质押企业的超额反应。可以看到，控股股东质押企业当日超额回报CAR（0）、5日累计超额回报CAR（-2，2）都显著为负，而非质押企业的相关累计超额回报都不显著异于零。这一结果反映出市场对于控股股东股权质押企业表现出更多的担心。
（五）现金股利
我们进一步检验了控股股东股权质押对企业现金股利发放行为的影响。质押企业的高送转只是控股股东利用A股送转行情增加其质押股票市值、缓解风险的手段，而不是基于企业未来良好业绩的预期所作出的分配决策；此外，控股股东也有动机将现金留存在企业内部，以应付未来可能的追加保证金风险。因此我们认为，质押企业发放的现金股利并不会更多。我们选取三个现金股利相关变量，分别为是否发放现金股利（CD_dum）、每股现金股利金额（CD）及股利发放率（CD_ratio，等于每股现金股利/每股净利润）。控制变量中EPS为每股盈余、CFO为每股经营活动现金流净额、TBQ为托宾Q值、STD（FCF）为自由现金流波动性，其余变量定义同上。表2.14给出了相应检验结果。可以看到，除了回归（1）中PLEDGE_dum的系数不显著以外，其他回归中PLEDGE_dum及PLEDGE_ratio的系数都显著为负，表明控股股东股权质押企业发放现金股利的意愿及力度都更小，与预期一致，从而侧面支持了上文的假设。
表2.14 现金股利回归结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健Z/T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。