四、实证检验
（一）模型
参考相关文献（韩慧博等，2012；李心丹等，2014；谢德仁等，2016a），本章建立以下检验模型：
SDi，t=α+β1PLEDGEi，t+β2SIZEi，t+β3LEVi，t+β4GROWTHi，t+β5P_CMEt+β6ROEi，t+β7SHAREi，t+β8CAPACITYi，t+β9AGEi，t+β10MSi，t+β11TOP1i，t+β12PRICEi，t+β13RETURNi，t+β14PRICE_indi，t+IND_DUMMY+YEAR_DUMMY+εi，t
（1）
其中，因变量SD代表企业送转股相关变量，本章具体选用三个衡量指标，分别为SD_dum、SD_ratio以及LSD_dum。其中，SD_dum表示企业是否送转股的虚拟变量，当企业有送股或转股时取1，否则为0；SD_ratio表示企业每股送转股比例，如企业每10股送3股且转增2股，则SD_ratio等于0.5；LSD_dum表示企业是否高送转的虚拟变量，当送转股比例达到或超过0.5时取1，否则取0。自变量PLEDGE表示控股股东股权质押的替代变量，具体包括企业是否存在控股股东股权质押PLEDGE_dum，以及质押比例PLEDGE_ratio。截至每年12月31日，若控股股东有股权质押行为，则PLEDGE_dum取1，否则取0；质押比例PLEDGE_ratio为截至每年12月31日，控股股东质押股份数量占其持股总数的比例。此外，模型还控制了公司规模SIZE、负债率LEV、营业收入增长率GROWTH、市场低股价偏好P_CME、净资产收益率ROE、公司总股本SHARE、送转能力CAPACITY、上市年数AGE、董事会成员持股比例MS、第一大股东持股比例TOP1、年度最后一个交易日收盘价PRICE、股票年回报率RETURN、行业均价PRICE_ind，以及行业、年度虚拟变量。各变量具体定义见表2.1。
表2.1 变量定义
（二）样本
本章选取2007—2016年全部A股上市公司样本，股利数据主要针对企业年报利润分配方案，来源于CSMAR数据库，并同WIND数据库进行交叉检验以保证数据的可靠性。样本质押数据主要来源于CSMAR数据库，其中部分数据由笔者手工翻阅企业披露的质押公告获得。本章删除金融保险业及数据缺失样本，得到最终回归样本19981个。本章对所有连续变量做1%和99%水平winsorize处理。
表2.2给出了相关数据的描述性统计。Panel A列示了主检验中所有变量的分布，可以看到，平均有17.3%的样本有送转股行为（均值（SD_dum）=0.173），平均送转比例为0.115（均值（SD_ratio）=0.115），有高送转现象的样本接近12%（均值（LSD_dum）=0.119），这一数据与李心丹等（2014）基本可比。[5]控股股东股权质押的样本占比接近四成（均值（PLEDGE_dum）=0.377），反映出我国资本市场中控股股东股权质押这一现象较普遍，平均质押率为22.7%。Panel B分别列示了质押样本与非质押样本各变量的均值及中值，并给出了相关差异检验结果。可以看到，无论是均值还是中值，两组样本的几乎所有变量都存在显著差异，因此本章在稳健性测试部分将用1对1的PSM检验控制质押与非质押样本之间公司特征系统性差异导致的内生性问题。Panel C列示了主要变量的相关系数，可以看到，股权质押PLEDGE_dum与高送转LSD_dum显著正相关，与送转股SD_dum、送转比例SD_ratio也都显著正相关；质押比例PLEDGE_ratio与高送转LSD_dum、送转比例SD_ratio显著正相关，与送转股SD_dum关系为正相关，但不显著。总的来说，相关系数的结果与上文假设方向一致。
表2.2 数据描述性统计
注：表中为Pearson相关系数，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
（三）检验结果
我们首先对关键变量进行单变量检验。表2.3中的Panel A列示了控股股东质押样本（PLEDGE_dum=1）与非质押样本（PLEDGE_dum=0）是否送转SD_dum、送转比例SD_ratio及是否高送转LSD_dum的均值、中值检验结果。可以看到，在控股股东质押样本组，三个送转变量的均值和中值都显著高于非质押样本组，与假设方向一致。此外，在送转比例下还分别列示了送股比例SG_ratio与转股比例ZG_ratio，结果发现，质押组仅仅在转股比例上显著高于非质押组，而在送股比例上却小于非质押组，即质押企业是“高转低送”。Panel B列示了是否高送转LSD_dum与是否质押PLEDGE_dum的卡方检验结果。可以看到，两变量之间存在显著相关关系，且质押组中高送转比例更大（14.35%＞10.36%），检验结果支持上文假设。
表2.3 单变量检验结果
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
表2.4给出了多元线性回归结果，其中回归（1）（2）列示的是控股股东股权质押企业是否更倾向于采用“送转股”的logistic检验结果。回归（1）中，PLEDGE_dum的系数为0.348，且在1%水平下显著，表明控股股东股权质押的企业更愿意送转股；回归（2）中，PLEDGE_ratio的系数同样显著为正（0.438，z=5.77），说明控股股东质押比例越大，企业越倾向于送转股。[6]回归（3）（4）列示的是控股股东股权质押对企业“送转比例”影响的检验结果，无论是PLEDGE_dum还是PLEDGE_ratio，其系数都显著为正（0.041，t=9.27；0.053，t=8.75），说明控股股东股权质押的企业，送转比例更大，且质押比例越大，送转力度也越大。回归（5）（6）给出了控股股东股权质押对企业“高送转”影响的检验结果，其中，回归（5）中，PLEDGE_dum的系数显著为正（0.495，z=8.88），说明控股股东股权质押的企业更容易采用高送转分配政策；回归（6）中，PLEDGE_ra-tio的系数也显著为正（0.665，z=8.37），表明控股股东质押比例越大，企业越倾向于推出高送转分配政策。综上，表2.4的结果表明，当企业控股股东存在股权质押时，企业进行高送转的意愿及力度都较强，检验结果支持上文假设。
表2.4 多元回归结果
注：括号中为公司层面cluster后的稳健Z/T值，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。