证券交易所

虽然场外金融市场是重要的市场组织形式，但普通投资者更为关注的却是场内金融市场。对于证券而言，场内金融市场就是沪深证券交易所、纽约证券交易所等以“交易所”形式存在的。投资者现在可以通过手机或电脑很方便地买进或卖出股票和债券，但买卖指令都要由证券营业部输送到证券交易所。

我们知道，在金融市场发展之初，都是在场外金融市场交易。为什么一定要建立证券交易所呢？

这是因为证券交易所为证券的买卖创造了一个有组织的、经常性的连续交易市场。它通过组织众多的投资者，大大降低了买卖双方搜寻交易对手的时间和成本，提高了证券交易的效率。证券交易所保证了证券交易的连续性，通过集合竞价和撮合，可在开市的时间里大规模地不间断交易。现在，即使是行情低迷的时候，沪深证券交易所的日交易量也有数千亿元之巨，没有证券交易所，大规模的交易是无法想象的。证券交易所可方便地监控证券交易行为，对价格操纵等违法交易加以监控，促进市场公平交易。

从阿姆斯特丹到伦敦

一提起证券交易所，人们会马上想到纽约证券交易所。但世界上最早的证券交易所，是诞生于1609年的阿姆斯特丹证券交易所。那时，美国还未建国，可荷兰已经建立了自己的海上霸权，阿姆斯特丹就是那时的全球金融中心。

阿姆斯特丹第一只可上市交易的股票，是荷兰东印度公司的股票。荷兰建立东印度公司的目的，是为了派遣商船队前往南太平洋，在交易中换回瓷器、香料、纺织品等。那时，虽然此类商品在欧洲炙手可热，但没人能单独为船队远航贸易提供巨额资金，于是，它向社会公众发行股票，成功地将分散的社会财富，变成了对外扩张的资本。由于垄断了贸易，利润可观，其股票对人们自然很有吸引力。可以说，荷兰缔造了现代证券交易所，它将银行、证券交易所、信用及有限责任公司等，统一成了相互融合的金融和商业体系。

德拉维加在1688年出版的《乱中之乱》中，形象地描述了阿姆斯特丹的金融市场。早晨，在市政厅对面的水坝广场交易之后，交易商就前往交易所，从中午12点到下午2点进行交易。在那里，聚集了金融家和资本家，面对股价波动，他们处之泰然；还有一些人偶尔投机，但他们大体上努力保持低风险。当然，也有纯粹的赌博者和投机者，他们为了追逐短期利润，进行复杂的交易。投机者“完全被恐惧、不安和紧张控制”，频繁地出入咖啡馆，约见他人，建立关系网，搜集新闻以及商谈交易。

工业革命前，证券交易所的大发展是由英国完成的。1688年，英国光荣革命后，不仅英国君主权力被削弱，也推动了英国向议会统治的转型。光荣革命也是英荷在全球金融体系中地位转折的分水岭，伦敦由此逐渐取代阿姆斯特丹，成为全球性金融中心。

光荣革命后，荷兰人便把他们的金融技术都移植到了英国，带动英国进入了全新的金融时代，笛福称之为“杰出时代”。笛福是文学家，也是商人，酷爱旅行。他的《鲁滨孙漂流记》家喻户晓，但他的第一部作品却是于1697年发表的《计划论》，其中就探讨了17世纪末英国资本市场带来的社会变革。他写道：“需求是发明之母，极大地刺激了人类的智慧……，我们称这一时期为‘杰出时代’。”他警告，金融机构没有诚信、经常操控市场，人们可能常常被愚弄、欺诈，甚至被贪婪弄得倾家荡产。

早在1623年，英国就颁布了《垄断法》，使发明家获得了发明收益的排他性权利。1688年后，金融市场实现了资本与创新、知识产权的融合，促使股份公司快速发展。1695年，股份公司拥有的财富占英国国家财富的1.3%，到1720年就增长到了13%。正是那时起，以往由商人控制且依赖于独占贸易特权的企业，转变成众多的，为奔跑在财富梦想大道上的投资者提供资本的企业组织。英国引入荷兰金融技术，建立股份公司后，股票交易随之而起。霍顿在1691年就发布了股票行情信息。1694年，他已定期列出包括英国铜业、银行在内的52家公司股价。

伦敦早期股票交易是在胡同里进行的。笛福还曾写过一篇文章《交易胡同》，皇家交易所和邮局就位于胡同两端。皇家交易所交易各种商品和证券。那时，邮政是信息传递的重要渠道，这是交易所紧挨邮局的原因所在。在这个胡同里，还有两家咖啡馆，分别叫加洛韦和乔纳森咖啡馆。那些在交易所里大声喧哗而被赶出来的人，就跑到咖啡馆继续买卖股票，咖啡馆也对所有股票提供报价。

然而，在18世纪，伦敦资本市场只有英格兰银行、南海公司和东印度公司等几家公司的股票，大部分股票交易都是在其他城市，比较分散。直到1801年3月，伦敦证券交易所才正式开张。1827年和1830年，英国又先后成立了利物浦和曼彻斯特交易所。到1885年，英格兰各地方股票交易所竟多达12家。可见，在英国证券市场发展的早期，伦敦并没有确立其金融中心的地位。1811年，第一只工业股票在伦敦证券交易所开盘。随后，股份公司的数量成倍增长，尤其是1844年颁布新公司法后，英国便掀起了成立公司的热潮，到19世纪末，每年有将近5 000家公司成立。

伦敦交易所快速发展，得益于低面值的股票发行和19世纪下半叶的信息技术革命。19世纪40年代，股票面值一般在50~60英镑；到19世纪80年代，面值就调整到了1英镑，这为小资金投资者购买股票创造了条件。同时，电报的发明和应用，极大地促进了伦敦和其他城市的信息交流，到19世纪90年代，伦敦与格拉斯哥的经纪人可在两分半钟的时间里互通股价。海底电缆又能将信息从伦敦迅速地发送到巴黎和其他欧洲城市。到第一次世界大战前，伦敦和纽约之间的信息传送，就只需要30秒了。

后来居上：纽约证券交易所

在美国证券发行之初，同样没有集中的证券交易场所，买卖双方直接在大街上交易。费城的一些经纪人就在栗树街买卖证券。当然，也有在咖啡馆和拍卖行里买卖证券的，马克汉姆在《美国金融史》中直言：“赌博和证券交易都在咖啡馆进行。”虽然咖啡馆对所有人都是开放的，但只有会员才能在那里参加证券的拍卖。

后来，1792年5月，24个证券经纪人在纽约华尔街签署了著名的《梧桐树协议》：

我们，公众股票的认购人以及买卖经纪商，在这里庄严地承诺，并互相保证，从即日起，我们不会以低于交易额的0.25%的佣金率，来向任何人士购买或者出售任意种类的公众股票，我们会优先考虑与今日缔约各方进行交易。

《梧桐树协议》确立了美国证券交易的固定佣金率制度，而且一直延续到了1975年。实际上，它不过是建立了经纪人的同盟与合作规则，是操纵证券交易佣金、保证会员利益的卡特尔组织。尽管如此，还是有很多人将《梧桐树协议》视为纽约证券交易所的开端。

纽约证券交易所的真正建立是在1817年，它以费城交易所为模板。费城交易所早在1790年就成立了，在19世纪早期，费城也是美国重要的金融中心。但纽约证券交易所成立后，纽约很快就成了美国新的金融中心。

从一开始，纽约证券交易所就实行会员制。成立之初，会费是25美元。会员在纽约证券交易所都有一个固定的座椅，这就是“席位”，只有拥有席位的会员，才可在纽约证券交易所买卖股票，而且，禁止会员将买卖报价的信息告知非会员。非会员要想交易股票，就只能通过交易所的会员进行。纽约证券交易所成立后，原来在各个咖啡馆、街角里的证券交易，就集中到了这里，纽约逐渐取代伦敦，成为全球金融中心。

师夷长技：证券交易所在中国

在20世纪80年代，中国老百姓对证券市场都很陌生，但在今天，即便是在行情低迷的时候，沪深交易所的日成交额在全球也都排在前列。对中国而言，证券交易所是十足的舶来品，沪深证券交易所也并非中国最早的证券市场。

早在1865年，颠地洋行、大英轮船公司主席萨瑟兰德等发起成立了汇丰银行。汇丰银行随即在中国香港发行股票，并于6个月后在上海第二次募股，这是中国最早正式发行的股票。不过，在实体经济中最早引入股份制的，是担任颠地洋行的总买办徐荣村。1865年，颠地洋行通过汇丰在香港首次公开发行股票，6个月后又在上海发行股票。汇丰和颠地洋行发行股票意味着，在中国封建王朝行将没落之时，证券市场已打开了封建社会的大门。

随着洋务运动的兴起，那些出过洋、见过世面的人，就试图引进西方的融资手段，促进中国发展。这其中，代表人物是容闳，他从耶鲁大学毕业后，于1867年回到中国。在美国，他看到，资本市场在运河和铁路等建设中发挥了巨大作用，他就想用同样的方法来建设中国的铁路等，利用上市公司和股票市场发展工业。

容闳的设想率先在轮船业得到实施。1872年，上海成立了轮船招商局，徐润推动了招商局的股票发行，他不仅自己购买，还号召其他上海商人一起购买。招商轮船局以西式融资手段推进中国工业现代化的尝试，很快就传播到了其他领域，如矿山、工厂、军械库等，通过发行股票筹集资本的公司纷纷成立。

随着发行股票筹集资本的企业增加，股票交易也随之兴起了。早在1870年，《北华捷报》就提供31家公司的报价，其中包括6家银行、7家航运、3家码头、5家海洋保险、3家火灾保险公司等。到善后大借款的1913年，该报纸提供报价的企业数已增至109家。同年，纽约报纸日常报价的企业数也不过66家。这似乎表明，在中国“落后挨打”、被列强侵凌的时代，股份公司就出现了蓬勃发展之势，证券交易活动也随新式企业的出现而兴起了。

于是，1882年，中国首家证券交易所——“平准股票公司”在上海成立。但没有多久，金融危机席卷上海，刚刚兴起的股票热潮，很快就哑火了，最终无人问津。但在20世纪初，出现了橡胶股票狂热，唤醒了沉寂近30年的股票风潮。不过，此时，就像西方人早期在咖啡馆买卖股票一样，中国人则以茶馆作为买卖之所，于品茗呷茶之时，口头成交。

1905年，外商成立了上海众为公所，这是一个集中化的证券交易场所。中国第一家正式开业的证券交易所，是1919年年初成立的北京证券交易所。1920年，上海证券物品交易所开业营运。1921年，专门交易证券的上海华商证券交易所开业。它们一开张，就获利颇丰，于是，一时间，出现了争设交易所的热潮，仅在1920年11月，新设的交易所就达38家，到1921年，上海的交易所竟达140家之多。但大多数并未获得批准，实收资本不足，主要从事买空卖空等投机活动。

结果，1921年开始，信托公司与交易所纷纷倒闭，这就是中国著名的“信交风潮”。经过此次风潮，人们谈股色变，生存下来的交易所寥寥无几。与此同时，大量发行的公债开始取代股票在证券市场上的地位，成为主要交易对象，茅盾《子夜》里赵伯韬大肆做空公债，冯云卿就在公债投机中栽了大跟头。后来，中国又成立了四明证券交易所、青岛物品证券交易所、汉口证券交易所、重庆证券交易所等。但它们规模不大，交投不活跃，难以为继，很快就关门大吉。

新中国成立后，中央政府于1952年迅速接管和关闭了原有的证券交易所。彼时，人们在观念上认为，股票、证券交易所等都与社会主义不相容。然而，如果排斥现代金融体系，经济发展注定会遇到很大麻烦，长期的低效率造成了严重的短缺，中国与其他发达和新兴经济体的差距，被迅速拉开了。

1978年中国拉开了改革开放的序幕。在这个大背景下，1984年7月，北京天桥百货股份有限公司成立，不过，它承诺对发行的股票还本付息，期限3年。同年11月，上海飞乐音响股份公司成立，对其股票“保本保息，自愿认购，自由退股”，股息率相当于一年期存款利率。可见，改革开放之初，开风气之先而发行的股票，其实质更接近于债券。

虽然在20世纪80年代就有企业通过股票来筹集长期资本，但那时，一方面，当时的老百姓对股票没有什么认知，另一方面也没有股票二级市场交易价格来表现持有股票的财富效应，老百姓从心理对股票排斥，导致股票发行并不顺利。根据吴晓波的《激荡三十年》，1987年，深发展（现今的平安银行）发行股票，领导率先垂范，也只卖了20万股；万科发行股票，王石带队上街推销，在深圳闹市区摆摊设点，走街串巷，甚至到菜市场和大白菜摆在一起叫卖。

尽管老百姓对股票和证券有隔膜，甚至怀有抵触情绪，但改革开放的先驱者早已认识到，中国要发展，就必须谦虚地学习西方的先进金融技术。1986年11月，纽约证券交易所主席范尔森来到中国，他赠给邓小平同志一枚市场经济金融制度象征的纽约证券交易所所徽。邓小平则送给他一张面值50元的上海飞乐股票，并告诉他是唯一的外国股东。这不仅是相互间礼节性的赠送，更是向外界宣告了中国发展证券市场的决心。

随着企业发行股票逐渐增多，就需要有一个二级市场，供股票交易和变现，通过交易形成价格，以便对企业经营状况的好坏进行评估，况且，如果股票不能转让，终究是难以发行的。实际上，早在1986年，上海工行开设了全国第一个股票交易柜台，当时卖出延中和飞乐股票1 700股，后来，每天维持在30股左右。1988年，深发展和万科先后在深圳上市交易，但无人问津。

1990年6月，中国人民银行上海分行的尉文渊受命筹建交易所，同年年底上交所就开业了，但可交易的股票仅8只，俗称“老八股”。1990年12月1日，深交所“试”营业，到1991年7月初才正式开业。老五股（深发展、万科、深金田、深安达、深原野）构成了深圳证券市场的雏形。自此，证券交易所和证券市场便正式走入中国改革开放的大视野，不过，早期的股票市场主要是为国有企业改革服务。后来，随着中国经济总量在全球地位的大幅提升，结构转型日益迫切，中国股票市场便从为国有企业改革服务转向为创新驱动发展战略而服务了，科创板应运而生。

这是中国资本市场肩负使命的重大转变！