二、证券法本轮修订的理念、价值取向与技术路径
（一）立足中国资本市场发展现状
中国资本市场总体上是一个新兴加转轨的发展中国家市场。其现状特征是：第一，发展方式粗放，市场结构不合理，金融产品不足，基础产品市场化程度不高，直接金融发展滞后。与银行、信托等金融同业和国际先进投行相比，我国证券业金融创新不足，为市场提供的金融产品、交易工具、中介服务都远远不够。第二，投资者缺乏金融资产的投资渠道，难以直接从国民经济增长中获得资产性收入，分享经济增长成果。我国是世界上少有的高储蓄国家，但是储蓄向投资的转化还不够顺畅，效率低，造成比较严重的资源错配和资源浪费，中小企业多但融资难，民间资本多但投资难。证券市场面临着产品、业务、机制创新，促进储蓄向投资有效转化，为不同规模、不同类型、不同成长阶段企业提供有效的差异化服务的重要任务。第三，资本市场如何更好地为实体经济服务、促进实体经济发展的问题一直没有很好地解决。资本市场如何服务于经济发展新常态，为稳增长、调结构、惠民生、防风险服务，为实现宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的总体思路服务，为国家实施去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务服务，是需要认真研究和解决的问题。这样的发展阶段和现状，是证券法修改的基本环境条件。因此，修订证券法，既不能因循守旧、故步自封，又不能超越国情，简单照搬国外立法。
（二）处理好管制与市场化改革的关系
中国金融市场发展的水平、发展阶段和特有国情，决定了我国目前仍然应当处理好金融发展、金融创新、金融风险防范和金融管制的关系。应当继续坚持放松管制的市场化改革方向，让市场配置资源，在风险可控的前提下鼓励金融创新，激发活力，切实提升市场运行效率。监管部门应当不断更新监管理念，创新监管手段，最大限度地放松行业管制，在新股发行、金融产品审批、公司治理等方面放松管制，提升监管效率，减少交易成本，监管重心后移，加强准入后的政府监管、动态监管，让市场自治失灵的领域回归到政府监管。尊重市场主体的私法自治权和契约自由。证券市场本身是一个契约交易市场。契约交易就是个人主义之下的、基于私权保护的自由交易，强调意思自治，以合同自由为规范基础。[10]在国家干预和放松管制之间寻求平衡，是新一轮证券法修改中为证券监管提供的核心理念。因此，证券法在强化政府监管的同时，应当坚持市场化的改革方向和私法自治的基本原则，平衡好监管主体与市场主体的利益关系，让证券市场中的商业判断事项回归私法自治。一是建立证券公开发行注册制（在此不展开，下文将详论）。二是限制公权力对市场主体的过度干预。对上市公司、证券公司、基金公司、交易所的政府监管应严格限制在法律、行政法规规定的领域。三是优化自律管理。优化中国证券业协会、基金业协会、上市公司协会、证券交易所的自律管理功能和机制。四是尊重市场主体的私法自治权。充分尊重公司自治权，避免过多干预公司内部的商业判断，删除关于募集资金使用用途的严格限制，放宽证券市场购并条件和审批程序等。五是建立与注册制改革相适应的信息披露制度。构建与注册制相适应的信息披露制度，贯彻以信息披露为中心的理念，应当设立信息披露专章，对包括发行信息披露和持续信息披露的基本原则和基本方式等内容作出专门规定。[11]
（三）有限扩大证券概念的内涵与外延
2005年证券法将政府债券、证券投资基金份额的上市交易、证券衍生品种的发行与交易纳入调整范围。但受分业经营、分业监管的制约，部分具有投资性质的保险产品、银行理财产品、集合投资计划未能纳入。由于证券法采列举式立法，至今尚无任何一种“国务院依法认定的其他证券”。对于未列举的其他以合同、集资、信托计划形式出现的实质证券产品，证监会无权监管，导致监管真空，给非法证券活动留下空间。不少学者指出，证券法定范围的不足造成具有实质性功能的证券活动无法科学判定，企业难以借用股票和公司债券以外的权益证券融资，打击非法集资及非法证券活动的范围过于宽泛，扩展我国的证券范围，赋予证券监管机构与法院证券认定裁量权，可解决我国证券定义不足造成的困境。[12]学术界主流观点认为，证券法修改应当将我国在混业经营情况下证券、银行、保险、信托各业内部、交叉领域产生的金融投资商品以及非金融机构销售或发行的具有金融功能的投资性证券均纳入调整范围。[13]从国际上看，现代金融法变革的核心或基础，是创造了“金融投资商品”的概念。传统法律条文中，投资银行可以经营的商品被具体列举为股票、债券、基金、权证、股指期货，等等，不在这个名单中的商品是不能经营的。自英国颁行《金融服务法》以来，各主要金融大国先后将“证券”扩展为“金融商品”的概念，对有价证券的范围进行了横向扩大。如英国《金融服务与市场法》的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”。德国《投资者保护改善法》写入了“金融商品”概念，对“有价证券、金融市场商品以及衍生品交易等”做了界定。欧盟《金融工具市场指令》引入“金融工具”的概念，涵盖可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划单位和衍生品交易。日本《金融商品交易法》将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念。韩国把以前几十个金融产品归纳成三种类型：证券、场内衍生产品、场外衍生产品。因此，我国证券法修改最理想的选择是引入金融投资商品的概念，这样可以实现证券含义的实质扩大。金融投资商品，是指由发行人为筹资而销售或发行，投资者以获得利益或避免损失为目的，在现在或将来特定的时点，约定以金钱或具有经济价值的物作为支付取得相应的权利，其权利可予以转让、变现、赎回的投资性金融产品。其特征是：第一，以金钱出资并有赎回金钱之可能性；第二，与资产或股价指数等相联动；第三，可期待获取较高收益，但也需承受投资风险。[14]新证券法虽然没有完全接受这一立法建议，但通过新增存托凭证、资产支持证券、资产管理产品，实际上突破了2005年证券法的证券含义，采纳了金融投资商品的实质意义和功能，实现了证券内涵外延的有限扩大。
（四）逐步形成功能监管的理念与机制
我国目前对证券市场的监管，是统一在立法规定的证券业、银行业、信托业、保险业“分业经营，分业监管”模式下的。历史上，在金融业各部门分工比较明确、界线比较清楚的条件下，以对各类型金融机构性质的差别认识为出发点的机构监管效果明显。每家金融机构仅由一个监管者负责，可以避免不必要的监管交叉重叠。但要看到，分业经营，分业监管从制度上固化了金融市场分割状态，金融各业各自为政；监管部门出台的政策偏重于考虑本部门的监管利益和风险规避；一些监管政策相互矛盾，或出现监管真空相互推诿，金融投资者、消费者无所适从；金融创新受到抑制，市场效率不高，金融风险扩散，金融机构和消费者付出的成本过大。从国际上看，最近几十年来，金融监管体制一个核心的演变路线是从对象监管、机构监管转向功能监管。发达国家多已完成了向金融商品进行统一的功能性规制的转变。无论是英、德、日、韩的统合监管模式，还是美国分业监管向统合监管过渡的“中间”监管模式，都体现了功能监管的理念。我国自21世纪初以来，以商业银行为主导的混业经营模式已较为普遍。在金融各业界限日益模糊的混业经营趋势下，机构监管的弊端不断显现，无法实现监管的全面性。在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》中，已经采纳了学界多年来呼吁的功能监管、行为监管概念，并通过合并银保监会率先实现了银行业、信托业与保险业的统合监管和功能监管。
功能监管关注的不再是金融机构本身，而是金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能，可以实施跨产品、跨机构、跨市场的协调，规范和提高监管流程的秩序和效率。功能性监管的核心是将金融投资业、金融投资商品、金融消费者根据经济实质和金融功能进行分类，只要金融功能相同就适用同一的标准与规则，对同一金融功能的金融消费者适用同一的投资者保护制度。具体于证券这种金融商品而言，不论是哪些机构发行、销售、经营，也不论是否冠以“证券”的名称，只要符合证券的可转让性、投资性、风险性、标准化等特征，就应纳入证券法统一规制，由证券监管机构统一监管，或由证券监管机构和其他相关金融监管机构各自按证券法的规定条件和标准实施监管。在功能性监管下，金融商品的发行上市本质上由市场主体、中介机构、自律机构、交易场所负责或把关，监管机构负责对功能相同的金融商品适用同一的标准、规则和投资者保护制度。新证券法第2条第3款将资产支持证券、资产管理产品视为证券，规定其发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。这意味着对跨机构、跨市场的具有投资性、可进行标准化交易的资产支持证券、资产管理产品，均纳入证券法调整，可以由证券监管机构、银行保险监管机构实施功能监管。这是我国金融立法、证券立法的一大步跨越，具有重大意义。
（五）确立防范和控制金融风险的硬核价值
金融创新的实质是转移、分散、放大风险和规避既有的管制，因此在鼓励金融创新的同时，在立法上必须提高高风险金融创新产品的经济成本、税收成本和法律成本，在监管执法上必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益。为此，本轮证券法修订，一是将创新证券产品存托凭证、资产支持证券、资产管理产品纳入规制范畴，强化对证券期货衍生品市场的监管，抑制过度信用，防止过高的风险承担，降低金融传染风险。二是加强对交易场所、证券登记结算机构等金融基础设施，证券公司、中介机构等市场主体内部治理、风险控制制度的严格要求，从审慎性公司治理、提高市场透明度和其他激励性措施等方面强化市场纪律约束。鼓励像投保基金公司这样的机构构建“监测识别、量化评估、预警提示”三位一体的证券公司风险监测体系，开展常态化风险监测。[15]三是提倡“风险为本”的管理与发展理念，建立投资者适当性制度，促进公众对金融制度的理解，了解不同类型投资和金融交易的利益和风险，确保证券从业机构和个人有适当经营能力及健全财务结构；教育投资者正确认识投资风险；监督、防范和打击金融证券违法行为。四是证券法律制度尽可能动态覆盖金融创新环境下不断出现的监管真空，鼓励证券监管机构转变观念，对公司治理完善、低风险的从业机构，鼓励其加强自律；对中高、高风险从业机构强化监管，采取有效的风险缓释措施。监管执法必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益。
（六）为多层次证券交易市场奠定法律基础
从20世纪90年代发展至今，我国资本市场已形成沪深交易所、新三板、区域性股权市场组成的交易场所体系。虽然原证券法第39条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，即承认“其他证券交易场所”，但在第五章只规定了证券交易所，没有规定其他证券交易场所。因此，新三板市场、区域性股权市场的法律地位并不明确。应当看到，新三板市场即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准成立的全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，在为创新型、创业型、成长型民营中小企业发展提供服务，解决融资难融资贵、提升融资效率、改进市场流动性等方面发挥了重要而独特的作用。区域性股权市场是为其运营机构所在地省级行政区划内中小微企业私募证券的发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所，是私募证券市场的一种形式，构成我国资本市场不可或缺的基础性市场，是中小微企业融资的新渠道、新兴产业的孵化园、区域经济转型的助推器。因此，本轮证券法修订的重要任务是将新三板市场、区域性股权市场的法律地位予以明确。另外，在同一交易市场内部，不同上市公司证券交易形成的市场层次日渐丰富，构成了主板（含中小板）、创业板、科创板等各板块协同发展的多层次交易市场结构。深交所的创业板、上交所的科创板作为独立于主板市场的新设板块，都取得了骄人业绩，在深化资本市场改革、完善多层次资本市场体系方面积累了成功经验。为此，新证券法第七章新增了关于多层次资本市场及证券交易场所的规定，明确“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的设立、变更和解散由国务院决定。” 并在第37条规定：公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。第97条规定，证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。由此，夯实了我国多层次证券交易市场的法律基础。
（七）系统性强化投资者权益保护体制机制
证券法的重要立法宗旨是保护投资者合法权益，为此，应实行“三公原则”，建立反欺诈制度，证券法还进一步完善了民事赔偿的有关条款。美国次贷危机后，我国金融监管机构纷纷设立了专门的投资者保护局。证券业和监管部门一直在推进完善投资者适当性制度、投资者保护基金制度、中小股东权益保护机制、先行赔付制度、代表人诉讼制度、多元化纠纷解决机制，等等。这些措施给本轮证券法修订提供了丰富的实践样板，给立法制度创新带来许多有益的启迪。为此，立法机关进行了开拓性的立法框架设计，专设第六章系统性规定投资者保护制度。一是将投资者适当性上升为法律制度。明确要求证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。违反规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。二是借鉴国外立法例，将投资者区分为普通投资者和专业投资者。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当承担举证责任，证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形；证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。三是创设公开征集股东权利制度。上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者法定投资者保护机构，可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。四是强化债权人利益保护。规定公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。五是创造性规定了先行赔付制度、支持诉讼制度、投资者保护机构作为代表人参加诉讼制度。规定：（1）发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。（2）投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。发行人的董监高执行公司职务时违反规定给公司造成损失，控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受公司法规定的限制。（3）投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。
（八）扩张我国证券法域外适用效力
中国证券市场是一个日益国际化的市场。几十年来，证券发行与交易活动随着经济全球化和交易电子化的发展而呈现日益扩大的跨国跨境趋势。中国境内发行人和投资者赴境外证券市场发行上市和参与证券交易已较为普遍，不少企业甚至实现了两地、多地上市。与此同时，跨境证券活动中的虚假陈述行为也时有发生。另外，美国越来越频繁地针对中国境内主体适用其国内法律进行域外管辖，不乏滥用域外管辖损害国际法中的主权平等、正当程序和国际礼让原则的现象，特别是将资本市场监管执法政治化。[16]除了美国司法管辖的域外扩张，其执法管辖的域外扩张也愈演愈烈。
面对国内外复杂局势，我国已经开始加快研究和建立国内法的域外管辖制度，以应对日益严峻的国际贸易局势和日益激烈的全球金融市场竞争，反制美国域外司法、执法扩张对我国民商事主体合法权益和市场生存空间的打压。目前，国内的民商法、经济法范围内，仅有反垄断法纳入了类似条款。[17]本次修订前的证券法在第2条第1款规定了该法的管辖范围只限于中国境内的证券发行和交易行为。新证券法在域外管辖问题上实现了突破，在第2条第4款规定，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。因此，这是我国证券法的域外管辖效力首次在立法层面予以明确，将我国证券法的执法管辖权和司法管辖权适用范围扩张到我国属地管辖的领域之外。根据立法机关的说明，新增这一条款的出发点是明确证券法必要的域外适用效力。这为我国法院在证券法领域行使“长臂管辖权”提供了法律依据。从法理上说，证券法域外适用的宗旨是保护我国投资者合法权益和证券市场秩序免受侵害。如果某一行为发生在我国境外，即使行为人不是中国国籍的自然人和法人，但只要这一行为在我国境内产生了实质性影响，扰乱了我国市场秩序，损害了境内投资者权益，我国证券法就有权进行管辖。[18]“处理”的内涵，广义上可以包括证券监管各类主体、司法机关分别采取的处理措施，例如证券交易所自律处分措施、证监会行政监管和处罚措施，司法机关对于证券犯罪行为的追诉措施、受理审理证券民事纠纷案件等。“法律责任”包括民事责任、行政责任和刑事责任。
（九）完善公正严格执法的体制机制
证券监管机构拥有较强的执法权、处罚权，其执法公正性非常重要。证券监管本身具有局限性。一是监管会导致巨额成本，不仅市场运作存在交易费用，组织监管的成本也不可低估。监管的成本主要包括：（1）执法成本。即监管机构为制定和实施监管的制度安排，维持证券监管体系运行而付出的成本。我国证券监管与其他政府监管一样，较少进行成本效益分析，有时会抑制市场的发展，剥脱了投资者的预期收益，降低了监管的有效性。（2）守法成本。即被监管主体为遵守监管规定而额外承担的各种成本。证券监管同其他政府决策一样，有时存在认识滞后、决策滞后、实施滞后和生效滞后的问题。监管常是落后于市场的变化。监管越紧，成本越高，对证券机构提供更低廉，更富创新性和丰富多样产品与服务的竞争力施加了限制，最终损害消费者利益。因此，监管并不必然导致证券业发展，相反可能限制市场的发展。二是监管可能失灵。监管经济学认为，即使是在政治领域，个人也是严格按照“经济人”的方式行动，监管机构并不是总能代表公共利益，也有自利的动机和现象。监管者与监管对象同样具有自利性。不管是制定管制条例还是执行规定，他们都存在以公谋私、偏离和牺牲公众的利益的可能。即使通过公共选择制定的监管法律符合社会公共利益，也不能保证这些法律得到有效的执行。
因此，监管必须受制度约束，即监管活动必须依法进行，防止权力滥用。对于市场参与者的监管必须有法律依据，不能超越法律。监管者本身必须接受法律监督和法律约束，防止滥用法律赋予的权力。必须合理界定监管机关的职能范围，明确其职权的合理限度。在制度设计上，一是国家立法要明确监管权限和职责，使其有法可依；二是要通过司法手段制约监管行为，防止权力滥用。我国行政诉讼法对证券监管模式已经产生较大影响，特别是立案登记制、经行政复议案件的“双被告制度”以及行政诉讼新的管辖规定对证监会的两级监管模式提出较大挑战。新证券法进一步完善了证券监督管理机构的监管职能和基本任务。内容包括：监管宗旨与任务；监管执法措施；行政执法和解制度，包括中止调查、终止调查、恢复调查的具体措施；对举报奖励及举报人身份信息保密；跨境监管。特别规定了证券监督管理机构依法履行职责的正当程序、处罚决定公开、监督管理信息共享、涉嫌犯罪案件移送，以及监督管理机构工作人员品质与行为规范、利益冲突禁止等要求。
（十）实行大额、巨额罚款制度
证券市场的发展史，同时也是反欺诈的历史。证券立法的演进，其核心一方面是信息披露制度的不断完善，另一方面是反欺诈制度法网越来越严密的编织。国内外一系列上市公司、欺诈者的恶行违法事件频频发生、屡禁不绝，说明其不能依靠市场主体的自律约束或市场竞争而自动避免，需要借助更有效的外部强制力量进行约束与调整，这就是公权力机构的监管执法与司法。在资本市场，执法与司法的直接法律依据主要来源于证券法。因此，法律责任制度设计的合理性至关重要。按照修订前的证券法，上市公司即使涉嫌千万元甚至亿万元的财务造假，也仅面临顶格60万元的行政处罚。法律责任与其巨大的违法收益严重不相匹配。根据邢会强教授对中国证监会2001年1月1日至2017年6月30日作出的200件内幕交易行政处罚案的分析，获利3万元以上的案例 （共涉及140位内幕交易者）中，获利概率为83.26%，内幕交易者平均盈利为101万元，5位内幕交易者获利超千万元，另外一人甚至获利约为6538万元。但处罚倍数普遍较低，1倍的近七成，2～3倍的约占三成，4～5倍的非常少见，平均处罚倍数为1.56倍，处罚力度与境外（尤其是美国）相比属偏低水平。[19]因此，在本轮修法过程中，众多专家学者、实务人士呼吁提高证券法罚款额度、加大民事赔偿、刑事处罚，以遏制猖獗的违法行为。从证券监管层面看，提高行政罚款数额对于增加违法成本树立监管威慑力而言，是最立竿见影的手段。严惩市场不法行为，保护投资者，虽会引发市场短期波动，但从长远看，它必定会为市场发展赢得坚实的基础。[20]
本次证券法修订很好地回应了各界人士的建议，大幅提高了证券违法行为的处罚力度，规定了诸如并处违法所得十倍、处以百万元甚至千万元的大额巨额罚款，提高罚款倍数或金额下限，将“买卖证券等值”作为罚款上限，部分实行双罚制。本书法律责任部分的条文分析中表明，新证券法规定了四种罚款方式：（1）数距式（设定某个区间，上限和下限为两个确定数额）共20项，如第197条第1款规定，对于信息披露义务人未按规定履行信息披露义务行为的罚款为五十万元以上五百万元以下；（2）倍数式（以某个基准计算整数倍的罚款方式）共5项，如第182条规定，对于作出虚假陈述或遗漏重要信息的保荐人处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；（3）计算方法式（以某一可度量的数额为基准，通过百分比的计算方法确定罚款数额）共1项，如第180条规定对于擅自或变相公开发行证券的处以非法所募资金金额百分之五以上百分之五十以下的罚款；（4）倍数式、计算方法式和数距式的结合（在倍数式、计算方法式罚款的基础上设置数距式罚款作为下限或者较轻情形），共19项，如第183条规定：“证券公司承销或者销售擅自公开发行或者变相公开发行的证券的，责令停止承销或者销售，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销相关业务许可。给投资者造成损失的，应当与发行人承担连带赔偿责任。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”
可见，数距式和结合式是新证券法最常用的两种处罚设定方式。此外，新证券法还广泛实行双罚制，比例达到74%，即同时对“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”或“发行人（上市公司）的控股股东、实际控制人”处以罚款。单独对直接责任人员处以罚款实行双罚制的共有23项，都采用数距式罚款方式；同时对直接责任人员以及发行人的实际控制人处以罚款实行双罚制的共有3项，主要采用数距式罚款方式；第181条还对发行人的控股股东、实际控制人指使发行人欺诈发行的行为采用结合式罚款方式。相较于原证券法倍数式罚款的五倍上限，新证券法提高到了十倍；相较于2005年证券法数距式罚款最高额为三百万上限（第203条），新证券法的罚款区间普遍提高到了“百万级”和“千万级”。