一、证券法本轮修订背景

（一）本轮修订是2005年证券法修订的延续

1998年12月29日通过的证券法是在亚洲金融危机背景下制定的，其重心在于防止证券市场风险，较多体现了国家对证券市场的管制和干预。在本轮修订前，其经过1次修订、3次修正，以与我国金融资本市场的发展情况相适应，顺应我国加入WTO和进一步放松管制的需要。其中2005年10月27日通过的修订是一次以放松管制为核心的较大修订，修订后的证券法自2006年1月1日起施行（以下简称2005年证券法）。

2005年证券法主要解决对证券市场的过度管制问题，在相当程度上放松了管制。正是在这个意义上，学术界对该次修改理念的评价是：在国家干预与放松管制之间寻求平衡。[2]比如，放松了对混业经营的管制（第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”）；允许证券衍生品种和期货期权交易；允许证券公司向客户融资融券；放开了国有企业、国有资产控股的企业以及银行资金入市限制。除放松管制外，还在提升市场的安全性、维护投资者权益方面增加了一些新的规定，设计了一些新制度。具体包含六个方面内容：一是完善上市公司监管制度，提高上市公司质量。具体包括建立证券发行上市保荐制度；增加上市公司控股股东或实际控制人及上市公司董事、监事、高级管理人员诚信义务的规定和法律责任；建立了发行申请文件的预披露制度，提高发行审核透明度。二是加强对证券公司监管，防范和化解证券市场风险。具体包括健全证券公司内部控制制度，保证客户资产安全，严格防范风险。明确了证券公司高级管理人员任职资格管理制度。增加了对证券公司主要股东的资格要求，禁止证券公司向其股东或者股东的关联人提供融资或者担保。补充和完善对证券公司的监管措施。三是加强对投资者特别是中小投资者权益的保护力度。具体包括建立证券投资者保护基金制度，明确对投资者损害赔偿的民事责任制度。四是完善证券发行、证券交易和证券登记结算制度，规范市场秩序。具体包括明确界定公开发行行为，为打击非法发行行为提供法律依据；增加发行失败的规定，强化发行人的风险意识；改革证券账户开立制度，适应资本市场对外开放的需要；增加规范证券登记结算业务的要求，防范结算风险；为建立多层次资本市场体系留下空间。五是适度强化证券监管，赋予证监会若干强制执法权。新增加的执法权限包括现场检查权，财产权登记、通讯记录的查阅、复制权，银行账户查询权，资金账户、证券账户和银行账户的冻结、查封权，限制证券交易权。六是强化证券违法行为的法律责任，打击违法犯罪行为。

自2005年证券法实施以来，取得了以下成效：为各类市场主体进入资本市场融资提供了平等机会；市场容量扩大，金融改革发展得以深化；金融业综合经营取得进展；中国私募股权市场发展壮大起来；初步建立了多层次资本市场体系框架；发行审核透明度加大，造假上市在一定程度上得到遏止；彻底解决了历史遗留的挪用客户保证金问题；肯定了非公众股份公司的存在；打击证券违法行为取得新进展；证券市场国际化进一步发展。

但是，在证券市场发展中，也暴露出2005年证券法的短板与问题。比如，证券概念仍停留在分业经营体制之下，不利于证券品种创新；证券监管机构行政审批过多；证券公开发行核准制强化政府干预、降低市场效率；发行上市标准过于严苛，不符合企业融资、上市实际；信息披露规定分散、不系统；新三板、股权交易中心的法律地位不明确；证券公司内部治理、风险控制的制度约束不足，承销、保荐制度需要进一步完善；投资者适当性法律制度没有建立；投资者保护机制和措施有待进一步创新机制；自律监管与政府监管的界限不清；对证券违法行为打击效果不够理想；退市机制虽有规定但实施较难；行政罚款力度太轻。[3]事实证明，2005年证券法在证券种类、证券范围、IPO审核、发行上市、多层次资本市场、并购重组、投资者保护、监管执法等方面的规定已不能完全适应市场发展需要。究其根源，2005年证券法中既有基于市场经济理念建构的制度，也有基于计划经济理念建构的制度；证券市场行政监管机制中，既有功能监管，也有行业监管，等等。[4]

（二）本轮修订是证券法现代化的需要

十余年来，以笔者为代表的一批学人提出了对现有证券法体系进行现代化、国际化改造的修法路径。首先，证券立法现代化压力来自金融法律制度现代化的全球竞争。现代证券法源于美国1933年证券法、1934年证券交易法。20世纪末以来，一些主要的金融大国不断完善金融市场、资本市场立法，力求构筑以各种投资（金融）商品为对象的横向的金融法制。金融业混业经营引发了多样化的金融产品创新，银行业、证券业和保险业之间的界线日益模糊，对金融产品分类监管的传统金融监管模式受到巨大挑战。各国力求构建与功能监管模式相适应的资本市场统合立法。金融统合立法出现了从以往纵向的金融行业规制到横向的金融商品规制的发展趋势。其中，尤其以美国、英国、德国、日本、韩国等为代表。

美国放松管制的金融法律变革的标志性成果是1999年11月4日国会通过、克林顿总统签署的《金融服务现代化法》。[5] 该法的颁行，意味着《格拉斯-斯蒂格尔法案》寿终正寝，解除了对商业银行持股投资银行的禁令，为建立巨型金融服务集团打开了大门。作为20世纪70年代以来一部最重要、对美国乃至全球金融业的结构调整、发展方向、新制度建设产生深远影响的划时代金融法案，其最大的特点和意义，是该法全面接受新自由主义的理论和价值观，引入了“效率和竞争”概念，[6]并在这一全新的金融立法新观念的支配下，对美国金融法律进行了重大修改、调整、变革，[7]将数量庞杂的金融法律规范清理后集中在一个法律文件中，从而在放松管制的基础上重新整合了美国的金融法律体系。该法的颁布实施，标志着金融法律已经由规范金融活动、管理和防范金融风险，发展到了促进金融市场主体的联合、竞争和效率。其颁布实施以来直到次贷危机爆发，在促进美国金融资本主义发展、提高金融效率、增加美国消费者实际利益等方面的阶段性成就，是应当予以充分肯定的。[8]

为了迎接金融全球化、金融服务业自由化的挑战，英国1986年通过《金融服务法》（Financial Service Act 1986） ，内容涵盖证券、期货、保险等所有金融服务业。2000年，新的《金融服务与市场法》（Financial Services and Markets Act 2000）颁布，标志着英国金融监管从1986年《金融服务法》确立的“制定法框架下的行业自律”体制转变为“制定法规范的单一监管机构”体制（Statutory Single Regulator），并且确立了金融服务管理局的单一监管机构地位。该法取代了此前制定的一系列用于监管金融业的法律、法规，统一了监管标准，规范了金融市场的运作。欧盟以德国为代表的多数国家都相继颁布了统一的金融市场立法，建立了集中合一的金融监管机构。亚洲的日本、韩国也先后采取行动，日本2001年设立了统一的金融厅，2006年制订了《金融商品交易法》。韩国1998年成立了统一的金融监管委员会，2007年7月通过了《资本市场整合法》。

其次，证券立法现代化压力来自国内金融资本市场放松管制的内生动力。我国存在着资本和金融市场过度管制，导致结构不完善，发展不平衡，市场运行效率较低，国际化程度不高，创新不足，监管有效性不高，风险控制机制粗放，投资者权益保护不力等问题。我国立法规定的“分业经营，分业监管”，其实质是以“对象商品”或“金融机构”的概念型态为基础的商品类、机构类规制与监管。从国际金融市场的发展和监管、立法演变来看，各发达国家已完成了从传统的商品类、机构类规制向对“经济实质、金融功能相同”的金融商品进行统一的功能性规制的转变。我国自2005年修改证券法以来，以商业银行为主导的混业经营模式已较为普遍。在此情况下，如果短期内分业监管不能走向统合监管的话，将以“机构监管”为导向的分业监管转变为以“功能性监管”为导向的分业监管，应当是证券法修改的进路和方向性选择。从法律上解决这些问题或为解决这些问题创造条件，不但是中国资本市场改革开放面临的重大理论问题和实践问题，也是本轮证券法修改的重中之重和预期目标。

（三）本轮修订是统筹防控金融危机和促进金融创新发展的需要

2007年8月发端于美国、席卷欧洲和日本等世界主要金融市场的次贷危机（subprime crisis），导致次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、股市剧烈震荡，引发全球金融风暴，对国际金融秩序造成极大冲击和破坏，使金融市场产生强烈信贷紧缩效应，国际金融体系长期积累的系统性金融风险得以暴露。[9]中国也受到次贷危机广泛而深刻的影响。次贷危机引发的金融危机是美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次。自次贷危机以来，全球经济金融形势、金融监管、金融立法、公司治理又发生了深刻的变化。美国在奥巴马总统执政时出台《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，其核心是扩大监管机构的权力，破除金融机构“大而不倒”的问题；设立消费者金融保护局，并赋予它超越监管机构的权力，全面保护消费者的合法权益；采纳国会议员沃克尔的建议，提出了“沃克尔规则”——禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务与其他业务分割开来，反对商业银行拥有对冲基金和私人股份基金，限制衍生品交易，严格限制金融机构的规模。但是，特朗普上台后，在崇尚新自由主义价值观的驱使下，又向克林顿时代回归，认为过于严厉的金融监管阻碍了美国经济的增长，重新审议金融危机后有关大型金融机构的监管规定，美国财政部2017年发表评估报告《创造经济机遇的金融体系：资本市场》，提出减少资本市场的监管重叠、放松对中小银行包括社区银行的监管及对证券化限制等建议。2018年5月下旬，特朗普签署《经济增长、放松监管与消费者保护法》，一周后美联储宣布重新修订“沃克尔规则”、放松对特定中小银行自营交易限制。这次改革的核心内容包括：资产规模小于100万美元的社区银行，可免除“巴塞尔协议III”约束；系统性重要金融机构认定“门槛”从500亿美元升至2500亿美元；资产规模小于1000亿美元上述银行，不再被纳入美联储年度压力测试范围；资产规模不足100亿美元的上述银行，不受“沃克尔规则”限制等。这预示着2008年金融危机以来，美国坚持10年的金融监管政策，发生了根本性逆转。一般认为，此轮改革，释放了社区银行、信用社等中小银行业活力，提升其为普通家庭和中小企业提供信贷的能力，有利于刺激私人消费和中小企业投资，推动美国经济持续向好。

从国内来看，股权分置改革基本完成，混业经营已经成为常态，金融产品和创新日益丰富，互联网金融普及，金融服务普惠性增强，互联网技术、大数据分析全面融入证券发行与交易环节，智能投顾崛起，资本市场的环境和基础发生了很大变化。但是，随着金融资本市场的快速发展，风险也在不断积聚，2015年爆发了股市危机。上市公司发展动能不足；资本市场服务实体经济的功能没有很好体现；一些具有很好成长性的优质民企在国内上市遇到制度障碍，被迫到境外融资上市；证券市场欺诈违法行为日益猖獗，个别民营“金融大鳄”侵入资本市场兴风作浪；投资者亏损严重；金融监管能力不足。2015年股市危机爆发以来，如何处理好证券市场中的国家干预、放松管制与市场自治、金融创新的关系，成为一个非常现实的问题。在党的十八大以前，证券监管在市场化、国际化、公开化、规范化理念的指导下，已经开始对资本市场进行新一轮制度改革。在这一改革过程中，一是将金融创新提升到前所未有的高度；二是将市场自治贯穿于监管改革的各个环节。党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求，进一步简政放权，深化行政审批制度改革，最大限度减少中央政府对微观事务的管理，市场机制能有效调节的经济活动，一律取消审批，并明确指出要推进股票发行注册制改革。但是，在2015年处理股市危机时，有关部门干预的手段、措施都大大超过了合理界限：证券监管机构超越证券法规定的8项职责（主要是规章规则制定权、审批或核准权、证券发行交易登记结算等监督管理权、市场主体证券业务活动监督管理权、信息公开监督管理权、对违法行为查处权等），直接把“看得见的手”伸向发行市场、交易市场进行价格干预和管制；习惯于代投资者作投资决策。另外，在股市繁荣时期，容易容忍内幕交易和市场操纵行为，在股市萧条时期，则不断强化对市场违规违法行为的查处。这反映了执法的不确定性，容易向市场传递错误信号。因此，本轮证券法修订，既要注重防控金融风险，又要进一步简政放权，抑制过度监管，鼓励金融创新与发展。

（四）本轮修订是贯彻落实党中央资本市场改革决策部署的需要

党的十八届三中全会审议通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，把经济体制改革作为全面深化改革的重点，核心是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。对资本市场的发展与改革，明确要求“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”在此背景下，对证券法进行与时俱进的修订十分必要。在党的十八届三中全会确定股票发行注册制改革任务后，2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》的议案，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行证券法关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排。根据决定，注册制具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。该决定自2016年3月1日施行，期限为2年。

2016年发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确提出要“创造条件实施发行注册制”。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议强调：金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。并提出金融应当紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务进行定位、规划和发展。2018年12月召开的中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2019年12月召开的中央经济工作会议强调，要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革。可见，党中央对资本市场的一系列决策部署，实际上对证券法本轮修订指明了方向和重点。在此情况下，证券法修订必须有利于健全现代金融企业制度、完善金融市场体系、保障国家金融安全、防控金融风险、促进经济金融良性循环、健康发展。修改好证券法，对推动我国金融资本市场的健康发展，更好地服务实体经济，促进供给侧结构改革，打好防范金融风险攻坚战，提升投资者信心，意义重大，影响深远。