创业板产业并购驱动分析

上市公司产业并购日趋火爆，曾经创下同时停牌数几百家的壮观场景，似乎上市公司老板要是不整点并购自己心里都过意不去。尤其在创业板更为明显，也出现了基于并购催生的大牛股。从创业板设立定位而言，应该是新经济新商业模式的孵化板，但现在差不多被玩成了并购的整合板。以创业板为代表的产业并购为何如此被追捧，其中驱动并购发生的深层次原因在哪里呢？

一、企业基本面：IPO求入门，并购求发展

首先，我们总结和思考下中国长久以来的IPO发行体制，中国企业实现上市不是市场选的而是监管选的，公司能否上市并不取决于股票是否被投资者追捧，而是取决于是否能够通过发行审核。大家耳熟能详的京东、百度、阿里及腾讯等都在海外上市，其实A股对轻资产高科技的股票估值远远高于其他市场，这些公司很好但仍不符合A股发行条件。所以，当前无论是监管还是市场都在总结和思考国内的IPO条件到底是否足够科学，这也是注册制推出的很重要的背景。

基于过往偏管制的IPO发行体制，中国A股上市公司基本都有几个特点：首先是集中在偏传统的行业；其次是商业模式比较简单，门槛也比较低；再次是通常规模不大但是细分领域的龙头。而这些上市公司特征与审核体制下的IPO筛选机制是密切相关的。

这些公司因为比较传统和商业模式简单，所以比较容易被监管部门看懂，体量较小也容易规范，所以审核风险较小。从行业而言，很多上市公司由于业务范围比较窄，天花板比较低，成长性并不好；从规模来看，上市公司可能规模不大但成立时间不短，已经过了高速成长期而进入平稳期。按理来说，创业板上市企业应该是高成长高风险的，有可能会成长为真正的巨无霸，当然也可能多数都会死掉，但是很遗憾，中国的发行体制并未选出很多有朝气的青壮年，而是选出很多白雪公主的好朋友小矮人。

当然，很多缺乏成长性的平庸公司，为了彰显自身竞争力，创造出极具有时代特色的名词——细分领域的龙头。

个人观点，细分领域的龙头其实是个伪命题，龙头就意味着高大上且领先，而细分领域的龙头多数都是人为制造噱头，比如阿毛哥也可以被定义成办公室里海城籍最帅的男人。偏传统的细分领域的龙头企业，上市之后必然成长乏力。在上市过程中做了很多功课，比如募集资金项目到底是为了上市还是为了企业发展，上市后几十亿元资金到账后就不知所措，因为募集资金用来加强主业已经不是企业利益最大化的选择了，这些企业必然要面临转型问题，而此时并购就是相对比较有效的手段。

IPO审核制下，上市对企业的经营业绩要求非常严格，不但要求连续几年盈利，而且要求业绩必须持续增长，所以现实中很多企业业绩出现下滑就得撤材料回家。但是这些企业为上市投入了巨大的成本，包括请各路中介机构、各种补税和各种规范性等。有些公司本来是可以有些长远布局的，在当前体现业绩并非企业商业利益最大化，可能更需要加大研发和占领市场等，但是最终为了上市必须为短期利益服务。

所以，经常会出现的一个现象就是企业上市后业绩出现下滑，企业的发展好比跑马拉松，但是在出发后100米有证监会在那看门掐表，不能持续加速度就必须出局，撞线后的减速即业绩下滑也是大概率事件。拟上市企业好比女人，将自己最美的几年青春献给了发行审核，之后年老色衰也在所难免。为了避免业绩下滑带来的市场负面影响，有些上市公司必须解决内在危机，能解决问题的强身健体更好，短期能美容化妆遮丑也算收获。而解决这些问题的关键手段，就是并购！

二、生存环境：内生式成长求稳，外延式扩张图快

企业成长有两种途径，一种是内涵式成长也叫内生式，另一种就是外延式扩张即借助并购方式成长。内生式成长就是苦练内功，比如增加研发投入、节约成本、扩大生产规模等。外延式扩张即并购，也分几种，比如为了增加市场占有率的横向并购，为延长上下游产业链的纵向并购，以及进行相关多元化甚至转型式并购等。

通常认为，内生式成长是低效率但低风险的，并购式成长效率高但风险也高，因为并购要面临外部交易与博弈，要面临出价过高，遭遇黑天鹅及后续整合风险等。不过，民营企业生存环境相对艰难，企业内生式成长也需要面临某些不确定因素。一方面，企业发展面对知识产权保护不力的问题。尤其对于科技含量比较高的企业，知识产权保护不到位将是非常致命的，意味着企业投入大量的资金成本，耗费了人力物力、经历了漫长时间形成研发结果，满心欢喜转变成经营成果准备大展宏图的时候，最后发现居然是山寨的天下。所以有人说我们有些企业比较急功近利非常浮躁，这跟整个市场环境有直接关系，并非企业家血管里缺乏道德的血液。另一方面，并购式成长在效率方面有不可比拟的优势。内生式成长虽然稳健但效率比较低，比如投入研发形成产品需要周期，产品实现销售最终体现在报表上也需要时间，而且还需要让资本市场投资者关注并体现在股价上，这个周期可能需要三五年甚至更长的时间。中国经济高速发展且瞬息万变，资本市场三五年时间真的好久，谁都说不准政策面和市场到底啥变化。这种时间周期带来的巨大不确定性，通常是理性的企业不愿意面对的。但并购就完全不一样，可能仅仅签署了一纸意向性协议，股价就已经开始各种涨了。而且可能并购成功了股价涨五个板，并购失败了也能涨仨。并购对企业而言，真是既爽又来钱快，不上瘾都难啊。

三、二级市场：高股价，既是动力也是条件

基于资本市场并购行为的驱动力分析，不能不考虑股价的因素。从二级市场走势来看，这两年以创业板为代表的新经济比较热，市场资金逐渐由传统行业向新经济转移，进而创业板指数不停被推高，而高股价也是产业并购最核心的驱动因素。

首先，高股价必然带来股票卖出和变现的冲动，但是创业板公司很多股票都在锁定期内，即使过了锁定期，大股东通过二级市场大量减持也不太现实。高股价会增加企业扩股融资的冲动，即通过发行股票换回来更多的现金。股票发行的本质也是股票出售行为，只不过不是存量变现而是增量发行而已。但创业板再融资在初始阶段并未开闸，企业只好选择并购模式，即发行股票购买资产。也就是说，上市公司高价发行股票换回来比较优质的资产，同时优质资产对于企业完善产业链和改善财务结构有正向意义，进而催高了公司股价，形成了并购与股票上涨的良性的资本游戏逻辑。另外，并购重组也可以进行配套融资，通过并购及配套融资实现快速成长进而迅速甩开竞争对手，高股价所带来的对并购的促进作用十分明显。

其次，上市公司高股价本质是对企业高成长的预期，也迫使企业必须用高成长来维系高股价。但是上文也说了，基于现有的发行筛选制度和企业面临的大环境，并不是每家公司都在基本面上支持高增长的。现实中创业板的指数持续走高，但对于创业板个股而言简直是冰火两重天，有的公司因为具有良好的成长性而股价持续走高，也有的公司因成长乏力而股价跌得七零八落。所以高股价带来对企业高成长的期待，也成为企业进行并购维系高增长的动力。有人说企业上市的时候像一瓶啤酒，看着满满的，其实好多泡沫，需要通过并购方式逐渐填实，否则再美丽的泡沫也有破灭的那天。

再次，高股价也为并购的支付创造了有利条件。上市公司用高股价收购低估值的资产，最终会迅速增加企业的市值和股价，这会形成上市公司和并购交易对方在财务收益上的共赢。企业通过并购盈利性资产可以增加报表利润，而企业外延式的扩张和成长能力又会推高市盈率倍数，而上市公司市值是由利润乘以估值倍数而来，并购对于公司市值增长促进是几何式的。另外，对被收购公司的股东而言，通过交易持有了上市公司股票，同时并购交易会增厚每股收益，最终持有的股票上涨是大概率事件，而且可以分享后续上市公司持续并购带来的成长。简而言之，高股价导致的资本市场的高估值，会让并购交易双方能够分享资产证券化收益形成共赢，这也是当前并购热潮最为直接的驱动逻辑。

四、并购监管：市场化改革，势不可当

另外说说上市公司并购的监管环境，既包括规范上市公司的制度，也包括监管部门在监管实践中的价值取向等。现有上市公司并购审核监管基本是接受了关于并购不同分类的认知，对于借壳上市、整体上市和产业并购采用更具有针对性的监管取向。对于上市公司市场化的产业并购采取鼓励支持的态度。审核效率、透明度及标准化等都有很明显改善。

并购跟恋爱结婚差不多，时间久了会物是人非影响心情，过往审核效率低对并购的成功率是个伤害，长期处于审核状态的并购特别容易失败。比如并购标的公司经营达到还是超过预期，上市公司股票的大涨或者大跌等，都在考验着双方对于并购的耐心和心理预期。所以监管审批效率对并购成功的影响很大，重要性甚至超过审核本身的门槛高低。

从监管尺度和价值取向而言，市场化改革力度也是比较大的。《上市公司重大资产重组管理办法》分别于2014年和2020年进行了两次修订，对并购重组松绑的趋势非常明显，处处体现着对并购交易博弈的尊重和监管的让位。并购监管不再关注方案本身的条件博弈，而更关注操作程序和信息披露，即从实体正义转向程序正义，从并购到底对股东好不好转向披露得全不全。具体条文体现在诸如要约收购的行政许可取消，发股及估值定价的放开，盈利预测承诺由法定变为自选等。还有就是支付工具的丰富，定向可转债、权证等都可以进行尝试，在充分市场博弈下进一步活跃市场。

其实监管也想得很清楚，并购事关交易双方的实质性商业利益，与其跟着过于操心还不如放手让市场自由博弈。而且，弱化对于上市公司的单边保护其实就是对市场的保护。尽管从短期看，上市公司缺少了博弈的政策拐棍会让既往交易中的政策红利丧失，但是从长远看，会增强上市公司的价值发现和识别能力，在并购市场的实战经验中练就真本领。简单而言，扔掉了双拐才能跑得更快，不是说了吗，静如瘫痪动若癫痫，要的就是八仙过海各显神通的范儿，哈！

再说说IPO发行制度改革对上市公司并购重组的影响。无论注册制到底什么时候来，发行的市场化改革方向不会变。有观点认为并购的火爆与IPO节奏息息相关，企业无法上市就走并购，规模大的想借壳上市而规模小的选择被并购实现证券化。按照这个逻辑，未来IPO只要开闸，而且注册制降低了上市门槛，大家就都会去选择IPO而导致并购迅速降温。其实，并购发展多年是有其内在的逻辑和规律的，而且也是持续温和放量的过程，这跟整体经济环境、产业结构和证券化率等有关。客观讲，IPO的停发对于并购确实有些促进作用，但并不是并购兴起的根本原因，而是让市场更多聚焦在并购上。包括媒体对并购案例的关注解读，券商投行业务也都逐渐向并购调整，原有通过IPO退出的PE也在尝试并购退出等。

假设注册制真的来了，企业很容易就实现上市了，对于并购是不是毁灭性的影响呢？对此阿毛哥也是持不同的观点。首先，并购是企业产权的交易，其本质跟商品交易的逻辑是一样的，必然越市场化环境交易越会趋于活跃。现在很多企业都想着IPO而不愿意接受被并购，核心原因是IPO发行价非常高，若未来真的实现注册制了，中国企业IPO价格跟境外成熟市场趋同应该是大势所趋，很可能就是十倍八倍市盈率。据统计，在境外成熟市场并购交易的平均价格比IPO高很多，因为IPO发行是参股权的交易，而并购通常是控股权，交易会有控制权溢价。还有并购本身是私权领域交易，买方更容易为实现战略意图给予交易溢价。所以经常听说谷歌、苹果会花重金买市场知名度并不高、财务状况一般的企业，是因为它内在的价值有可能谷歌、苹果看得到而市场看不到。所以，在成熟市场，无论是创业者还是投资人的成功都不是把企业推向IPO，而是把企业做大之后高价卖掉。故此，中国IPO注册制放开后必然会迎来中国真正大并购时代。

当然，市场化并购对投行也提出了更高的要求，因为并购的主战场在市场而非监管，需要投行更具备市场化的各种能力。包括对行业更为了解，能够进行价值发现，而不单是对监管审核的政策把握。投行也需要对交易有深刻理解，能够在撮合交易中成为主持人而非旁观者；也需要有资本介入买方业务，由咨询顾问转向交易参与主体，就是所谓的要想富钱铺路。所以，投行在此过程中也要面临全面转型，关键是从监管合规转向市场需求，当然可能过程会经历阵痛甚至很多人被淘汰，但还是要相信明天会更美好！

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