A股并购为何多选择发股支付

并购其实就是桩交易，其内在逻辑跟商品买卖没有本质的不同，从支付角度应该是流通性越好越容易被接受，而没有比货币流动性更好的支付方式了，故此并购交易用现金支付应该是首选，而不是发股支付的以物易物的方式。说得直白点，没人会拿彩票去买冰棍，也不会有人拿持有的股票去买房子。因为成交非常困难也不方便，但A股上市公司并购为何会例外呢？

经常听见Facebook或苹果公司动辄用上亿美元甚至数十亿美元来收购，故此猜测在成熟市场现金支付应该占有相当的比例，除非是特别大的交易。个人观点，接受股票支付只有在发股方看跌而接受方看涨的前提下才能理性成交。另外，股票支付会带来股东权益的永久性摊薄，付出的现金可以再赚回来，但是股份支付就无法收回，故此收购方应该对股份支付更为谨慎才对。总之，股份支付会让交易谈判更难达成，理论上不应该是最优支付方式。

但A股市场完全不同，已经发生的并购多数以股份作为支付方式。对于借壳上市和关联方资产注入而言，其以实现证券化为操作目的，故此其股份支付的操作比较容易理解。但对于向第三方的并购也以发股作为主要支付方式，似乎有点不太好理解，需要对其存在的原因进行思考与剖析。

一、融资渠道受限，导致现金习惯性饥渴

毋庸置疑，自由筹资是证券市场基础功能之一，但中国上市公司融资却不那么轻松。若采用发股融资方式则需要证监会的审核，就连普通的银行借贷也没那么简单，需要各种担保抵押等。

简而言之，中国上市公司融资的难度和成本巨大，使得要么上市公司没有现金用以支付，要么用现金支付成本太高，而举债收购对于后续的收益及偿还都有很高的要求。更重要的是，融资环境恶劣带来了上市公司深入骨髓的现金吝啬观念，甚至有上市公司认为现金才是钱，而股票不是钱。

二、配套融资制度性红利，以发股为操作前提

根据重组办法规定及相关监管问答精神，上市公司重组只有采用发股支付时才能进行配套融资，而单纯的现金交易则无法实现。上文说了中国企业融资比较难，所以企业就要抓住任何机会进行融资，以最大限度享受制度红利。而且，目前并购对上市公司股票多是利好影响，若配套发股融资后进行现金支付，可以减少股本扩张及对原有股东权益的摊薄。

所以，在中国的制度逻辑下，支付的选择也是个平衡，全部用现金支付难度很大，全部用股份支付摊薄较大，结合发股支付同时配套融资的现金支付，是个相对理性的选择，也是在现行制度下对资本平台融资工具的最有效运用。

三、产业并购整合能力弱，对捆绑共生有需求

很多产业并购都是去跨行业收购控股权，目的是合并报表以取得对财务指标的优化，故此对并购后的整合要求都很高。而中国目前尚未形成成熟的职业经理人阶层，很多整合并非钱能解决的，对被收购企业的股东或管理层的依赖就不可避免。

假设采用现金支付方式，那么对方利益在瞬间可以实现，无疑对并购后公司的平稳过渡及有效整合是非常不利的，而用股份支付方式能有效地解决这个难题。在交易完成后，交易对方持有上市公司有限售期的股票，新老股东的利益实现了捆绑与共赢，避免收购后的整合不利带来的风险。

四、跑了和尚跑不了庙，换股利于补偿操作

原有重组办法对并购后的盈利承诺及补偿有强制性规定，虽然新的办法修改将盈利承诺及补偿放开，但是在短时间内，盈利承诺及补偿在交易中还会普遍存在。主要是交易双方最大收益来源于资产证券化，故此双方也有动力给市场以信心，利于重组后续股票走强，从而实现交易双方最大的共赢。

发股支付使得重组后续盈利承诺和补偿的可实施性更强，因为发股后的新增股份是处于锁定状态的，比起现金而言流动性要弱很多。简单讲就是跑了和尚跑不了庙，所以股份支付形成的绑定不仅仅有利于后续整合，也有利于股份补偿的安排，某种程度上有利于防范交易风险和维系市场形象。

五、不愿锦衣夜行，我的美要你知道

2020年版重组办法修改减少了重组的行政审批范围，单纯的现金交易即使构成了重大重组也不需要履行行政许可程序。按理来说，若不考虑上述因素，上市公司应该更倾向于操作简单的现金收购。但现实中有的上市公司却希望能发股去证监会批准，主要是发股支付经历股票停复牌和监管审核，相对市场影响较大。

简单来说吧，上市公司认为自己干了件对股价非常有利的事，希望把动静搞得大点。就像男生追女生般高调，希望能上头条让天下人都知道。也好比是女士盛装出席电影节，在红毯上慢慢溜达就恨毯子不够长。

六、郎有情妾有意，卖方也更愿意接受股份支付

按经济学道理来说，卖方应该会更倾向于要现金，但是基于A股逻辑，若卖方坚持全部要现金的话，则双方交易实现难度会非常大。另外，基于A股的高估值使得发股购买资产实现的证券化收益巨大，即对每股收益会有明显增厚效应。对于卖方而言，虽然接受了按照市场价格换股，但是后续股价上涨的可能性较大。并购交易兼有变现和再投资的双重属性，从利益最大化的角度也应该不排斥。

另外还有税赋筹划的问题，在实务操作中股份支付的纳税递延空间更大，所以换股方案比现金变现后的再投资更为经济，否则卖方拿到的现金还要缴纳所得税。单纯为了避免当下巨额的税负支出，股份支付就有很大的优势。

基于以上的诸多因素，A股上市公司在产业并购中，股份支付更容易被交易双方认可，属于在中国特殊的证券市场下的理性选择，也可以说是A股特有的逻辑。若后续上市公司能实现市场化的自由融资，股份支付导致的证券化收益逐渐降低，法人治理结构更为健全和职业经理人阶层出现使得整合难度减小，并购支付方式也可能会发生变化。

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