序曲 一掷万金
1900年一个秋高气爽的日子，66岁的安德鲁·卡内基与卡内基钢铁公司39岁的总裁查尔斯·施瓦布一起打高尔夫球。最终卡内基赢了。当时卡内基是美国的商界巨擘。他创办的卡内基钢铁公司彻底改变了钢铁行业，并且成为世界上最大的钢铁公司。卡内基并不知道，施瓦布正与美国最具影响力的银行家约翰·皮尔庞特·摩根策划一件事，施瓦布的任务是说服卡内基把公司卖给摩根。不少人知道，在高尔夫球赛中取胜总是能让这位苏格兰出生的实业家开心，所以施瓦布故意输球。打完球，施瓦布向卡内基试探收购的想法。卡内基看来动心了。
次日，卡内基交给施瓦布一张纸，上面潦草地写着一些数字，总计4.8亿美元。这在1900年称得上一笔巨款（约合2019年的145亿美元）。这是卡内基愿意接受出售卡内基钢铁公司的价格。施瓦布把这张纸转交给了摩根。
摩根看了一眼，就很痛快地说：“我接受。”
随后两人握手成交，摩根以4.8亿美元收购了卡内基钢铁公司。差不多同一时间，摩根还收购了其他几家钢铁公司，并于1901年3月整合成美国钢铁公司。凭借14亿美元（约合2019年的420亿美元）的注册资本，它成为世界上第一家价值10亿美元以上的公司。
卡内基个人获得约2.25亿美元（约合2019年的67亿美元）。摩根在祝贺他时略带戏谑地说，这笔交易让卡内基成了世界首富。
这个小故事代代相传，让金融家、历史学家和普通公众都津津乐道，这样的大手笔交易对富人和有权势的人来说这么容易，令人惊叹。这种收购现在称为私市股权投资，而摩根可能是鼻祖。但私市股权投资成为一个行业，还要等到20世纪80年代后期，而且在20世纪90年代和21世纪才开始大行其道。
但真正的故事不可能如此简单。
比如，摩根收购用的资金从何而来？收购需要4.8亿美元，其中的2.25亿美元是摩根开给卡内基的借据，50年到期，年利率为5%。换言之，摩根从卡内基本人那里借了几乎一半的收购款。摩根本人是摩根银行的化身，卡内基要充分相信摩根银行的信用，才肯接受摩根用这么长的时间还款。当然，卡内基一下子拿到这么多的现金也需要存入银行，估计摩根的利率条件也是最好的吧。
没有卡内基的卖方贷款，摩根就需要另外筹资完成交易。他有把握借到这么多钱吗？不见得。收购所需资金额超出当时美国GDP（国内生产总值）的2%，这个比例在2019年相当于4260亿美元。即便是在金融市场可以呼风唤雨的巨亨摩根，不先试探市场也不可能有把握筹集到这笔资金，还需要考虑需要支付何等成本、花多长时间。
所以，卡内基的卖方贷款是交易成功的关键。这就需要双方谈判，你来我往，最终还要形成法律文件，绝不是通过一个共同的朋友传个话就可以完成的。
而且，除了从卡内基那里借到的钱，其余的资金从哪里来的？摩根最终借了多少钱？筹集了多少股本金？是不是有些卡内基钢铁公司的其他股东将本公司股票换成了美国钢铁公司的股票？摩根有没有投入个人资金？投入了多少？摩根所有资金来源和用途的明细是什么？史无记载。后来美国钢铁公司表现如何？投资者赚了还是赔了？也查不到史料。
实际上，传说是靠不住的。这种规模巨大且复杂的收购，不可能像在菜市场买菜那样简单。
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1988年，经过一番激烈的角逐，私市股权投资公司KKR斥资250亿美元收购了美国RJR纳贝斯克公司。这是当时历史上规模最大的一笔收购，连华尔街都为之震惊，也因此使私市股权投资闯入公众视野。
私市股权投资之所以引人注目，是因为它涉及巨额资金和巨大的交易。有些收购使标志性巨型企业的控制权易手，从而对大行业产生深刻影响。此外，私市股权管理者们一旦成功，就可能获利达数亿或数十亿美元，令人瞠目。在发达国家，私市股权投资规模和影响巨大。譬如，在美国，私市股权投资公司控制的企业的个数是全部上市公司的两倍多。
尽管这个行业存在几十年了，但关于私市股权投资到底如何运作的文献资料非常匮乏。有几本关于收购案的书，都是记者从旁观者的角度撰写的拼凑出来的故事。这些书虽然有趣，但都是在讲述收购过程，完全没有涉及收购之后发生了什么，投资者赚了还是亏了。我还没有读到一个关于私市股权投资全过程的故事。这就好像讲种树，挖坑栽苗固然重要，但倘若不知道树苗是否成活，后来是枝繁叶茂还是干枯死掉，那么无论内行还是外行都只能看热闹，学不到门道。
这也难怪。因为一项投资从开启到退出往往经历数年，追踪一起轰动市场的收购事件的记者，要趁热打铁，写出的戏才可以叫座。《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）一书讲述KKR收购RJR纳贝斯克公司的故事。收购在1988年完成，次年此书就出版了。书很畅销，还被翻拍成了电影。但很少有人知道，KKR不但没有赚钱，还赔了不少。投资动用的资本金只有35亿美元，其余225亿美元的资金都是贷款。最终资本金损失了7.3亿美元。收购过程精彩，结局却颇为失败。
还有一本书，书名是《拯救太阳》（Saving the Sun）。“太阳”指号称“日出之国”的日本，其国旗是太阳旗。该书讲的是，亚洲金融危机时，日本长期信用银行破产，日本政府将其出售给美国私市股权投资公司。收购方将其改名为新生银行。此书也是只讲述收购的过程，颇为精彩。事实是，有些较早退出的投资者赚了不少钱，还有一些投资者被套牢20年，赔了不少钱。
《金融时报》的一名记者写了一本书叫《国王的废黜》（Dethroning the King），讲巴西私市股权投资公司3G资本收购闻名遐迩的啤酒巨头安海斯——布希公司的故事。同样，这个故事远未结束，到底是赚还是赔，仍无定论。
但凡没有退出的投资，故事就没有完，就胜负未卜。
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KKR的创始人之一亨利·克拉维斯喜欢说：“任何傻子都能收购公司，而在收购后发生了什么才是最重要的。”他的意思是说，只要肯出价，是个人都可以收购公司，但是如果收购之后不赚钱，那么当初的轰轰烈烈就是毫无意义的。赔钱还需要本事吗？
对投资者来说，无论是多大规模、多么复杂、多么引人注目的交易，成交都只是旅途的起点。只有等到自己完全退出时，才能知道投资的成败。从收购到退出之间的年头里，投资公司的专业团队要花大量的精力和资源，改造、发展投资对象，从而创造价值。退出的过程往往和收购一样复杂。
在整个周期中，任何错误都可能导致灾难性的后果。如果投资赔钱的话，那么多年前完成投资交易时所带来的满足感或荣耀感就一笔勾销，只剩下悔不当初，甚至会终结投资管理人的职业生涯。有经验的投资管理人都知道，参与每笔投资都像是肩扛重担，每一步都要小心翼翼、如履薄冰，以免遭灭顶之灾。只有到达遥远的彼岸，卸下重负，为投资者创造了价值，投资管理人方可额手相庆。
私市股权投资之所以笼罩在神秘之中，是因为尚未有内幕人详细地讲述过一笔重大投资自始至终的故事。
本书旨在填补这个空白。书中所讲述的故事关系一起影响深远的重大收购，故事的主角是新桥，这是在中国的金融市场许多人耳熟能详的一家美国私市股权投资公司。新桥后来收购了深圳发展银行的控制权，成为唯一一家控制中国一个全国性银行的外资公司。本书的故事发生在深圳发展银行之前，那时新桥收购的对象曾经是韩国最大的银行，收购是在一个特定的时空条件下所产生的，从投资到最终退出的过程曲折复杂、充满悬念。
故事的背景是1997—1998年发生的亚洲金融危机，这场危机对韩国的经济造成重创。危机的触发点可以回溯到1997年7月2日，当天泰国的货币泰铢突然大幅贬值。这一事件在亚洲其他国家发生了连锁反应。继泰国之后，马来西亚和印度尼西亚的货币和股市受到严重冲击，韩国紧随其后。在其后的几个月中，亚洲各国的金融市场在大规模资本外逃的压力下几乎崩溃，随之而来的就是国家的债务危机和经济危机。除了中国大陆外，几乎没有一个亚洲主要的经济体得以幸免。
是什么造成了这场巨大的危机？有些人，其中包括马来西亚时任总理马哈蒂尔·穆罕默德，指责诸如美国的乔治·索罗斯等外国资本大鳄的投机行为导致了危机。但多数人认为，这场危机源自各国经济依赖贷款过度扩展和自身金融体系中隐含的系统性风险。
20世纪60年代，韩国的银行在时任总统朴正熙的独裁统治之下国有化。在20世纪80年代，它们在名义上被私有化，但从未完全摆脱政府的控制。银行、监管机构、政客和韩国称作财阀的大型工业集团（譬如LG、大宇、三星、现代等）以一种舒适的共生关系存在。韩国在朝鲜战争后的数十年里一直努力发展经济，政府挑选一些行业和企业给予特别支持，银行向这些企业提供信贷，让它们能够大量生产钢铁、船舶和半导体产品。正是这些产业为韩国经济奇迹的发生打下了牢固的基础。这种国家政策隐含担保，企业或银行在陷入财务困境的时候可以指望政府救援。
亚洲金融危机所导致的大面积破产超过了政府可以承受的能力，以致整个体系崩溃。韩国一些最大的财阀集团破产或被迫重组（韩宝钢铁、大宇、起亚汽车都是例子），多家银行倒闭，其中两家全国性大银行——韩国第一银行和汉城银行在濒临倒闭的情况下被收归国有。
为了帮助韩国度过危机，IMF紧急出台了580亿美元的救助计划，条件是韩国政府必须将其收归国有的两家银行出售给外国投资者。必须引入外资的原因是韩国的银行体制中缺少信贷文化，也就是说发放贷款并非根据受贷方的还款能力，而是靠政府的政策或私人关系。这就是在经济危机中许多贷款变成了坏账而无法收回的主要原因。引进外资的目的是引进信贷文化和国际最佳的经营方式，重组韩国的银行体制，从而减少坏账的产生，以根除银行体系中的系统性风险。
私市股权投资提供的不仅是资本金，它也承载着新的思想和行事方式。我在韩国谈判收购银行时，就深深意识到，我们不仅仅是投资，而且是在发挥更重要的作用——帮助一个在危机中举步维艰的国家实现改革。无论是出于自愿还是迫不得已，危机中的亚洲各国都在进行类似的改革。在亚洲经济快速发展的几十年里，政府指导经济的政策看似行之有效，体制中的弱点和缺陷被掩盖了，而经济危机冲击才将它们暴露出来。如何通过体制改革消弭这些结构性的弱点和风险正是亚洲经济进入21世纪之际所面临的最严重挑战。
改革总是痛苦的，尤其是危机或外部压力迫使发生的改革。在1997年金融危机之前，韩国人对于他们在朝鲜战争之后所取得的经济成就感到十分骄傲。一夜之间，韩国陷入经济危机。IMF提供的紧急财政援助是雪中送炭，但附加的条件繁多，对很多韩国人来说，被迫接受这些条件简直就是奇耻大辱。
恰逢韩国政府换届，新总统金大中先生在1998年2月履新。金大中是一位民主斗士，为韩国政治民主化奋斗一生，差点死于非命。上任伊始，就面临史无前例的经济危机，他必须从根本上铲除危机的根源，因此大力推动改革议程。但政府的官僚系统中并非所有人都赞成他的改革议程，尤其不愿将已经收归国有的银行卖给外国投资者。民众中民族主义的情绪和排外的心理也是官僚系统畏首畏尾的重要因素。
在谈判过程中，我们一次又一次地面临两种对立的力量，即支持改革和反对改革的力量，这使谈判进程极为困难，难以把握。然而，所有与我们打交道的政府官员都认为他们在为国家和人民的最大利益而奋斗。他们都是正直无私之辈。（我们所接触到的所有官员都是男性，因为当时的韩国仍然是儒家文化和男性主导的社会。）本书讲述的是一家大型银行的收购历程，从亲历者的视角，按照时间顺序，解密了韩国政府如何应对朝鲜战争结束以来所面临的最大危机，以及我们作为投资者参与这个过程所见识的曲折复杂、跌宕起伏的内幕。