第6章 关于美国债务那些事
纽约曼哈顿第五大街有个大型电子计数器在实时更新美国的公共债务总额。如果我们把特朗普离任的2021年1月20日作为分水岭，那时候美国国债总额是27.81万亿美元。拜登上任以后，很快又拿出了1.9万亿美元，继续搞经济刺激。这样的话，拜登上任第一年，美国的国债就很可能会突破30万亿美元。
一直有人好奇，美国借这么多债，到底能还得上吗？要知道中国还持有上万亿美债呢。这债务规模越来越大，最后会不会崩盘或者赖债？接下来我在这里聊一聊这个话题。
内债不是债
首先大家要搞清楚的是：外债负担才是一种确实的风险，内债是没有风险的，可以说内债根本不是债。简单说，当一种债务用本币来计算的时候，这时候我们可以把它称为内债。内债本质上是一种铸币税，是愿意相信该种货币信用的人交的税，内债是不用还的。
讲到这里，可能有人会不明白。为什么用外币计价的外债，会带来实实在在的风险，但是本币债基本不会带来问题呢？因为只要你借了外币债，还债的时候就必须用外币来还。换句话说，你手里没有这种外币的话，到时候就没办法还债。
我们可以回顾一下，美元国际化以来，历次各地区发生金融危机的时候，是不是一样的剧本。最初都是美联储全球放水以后，廉价的美元热钱开始大规模流入某个区域或者国家。这些流入的热钱，一部分以美元债务的形式流入当地搞建设，推动当地经济发展。除去搞建设的这部分钱，另一部分美元热钱流入以后，会参与到资产价格投机中，不断推高当地的资产价格泡沫。等资产价格泡沫高到一定程度，美联储开始收缩货币以后，国际炒家就要动手了。他们会用各种手段，消耗这个国家或者地区的外汇储备，同时利用舆论大肆渲染当地的风险，引发恐慌效应。在恐慌效应加持之下，大家会疯狂兑换美元。这个国家或者地区的外汇储备，很快就会消耗殆尽。伴随的结果就是当地货币兑美元汇率会出现大幅贬值乃至崩盘，资产价格泡沫也随之破裂。
可以说历次美国通过货币紧缩制造金融危机的过程，最开始都是想办法制造恐慌，消耗对方的外汇储备。等对方外汇储备不够了，再通过一些手段引发恐慌性挤兑，之后就是汇率崩溃和资产价格崩溃。这时候美元资本就可以廉价介入，用美元来抄底该国用本币计价的优质资产。
这些国家之所以会发生危机出现破产，主要原因就是它们借的是美元外债。正因为外债会带来严重的后果，所以美国的法律对外债问题也是有一系列规定的。美国可以没收外国政府和民间持有的资产和债务，也就是把外债赖掉不还了。
不过实事求是地讲，未来这种情况发生的可能性很小，或者说基本没可能发生。因为自打美元变成世界货币以后，外债这个概念对于美国来说，已经不存在了。这里必须强调的是，20世纪最重要的事情不是“一战”“二战”，也不是苏联解体，而是美元和黄金脱钩，再和石油挂钩。从这天起，一个真正的金融帝国诞生了，整个人类都被纳入美国的金融体系中，美元的全球霸权也是从这个时候建立的。要知道目前美国所有的债务都是用美元计价的。美债也都是本币债，你说它更像内债还是外债？
正因为这样，这里也可以得出一个结论，在未来很长一段时间之内，美国一定不会出现大家担忧的所谓债务问题，因为美债根本就不用还。所谓的债务问题爆发，只可能是美国债务规模大到利息都还不上了，才有可能出现。
外债问题的严重性
讲到这里，可能很多人还是不太明白，为什么外债带来的问题很严重。这里用1997年亚洲金融危机这段历史讲解一下，就很容易懂了。
自打美元成为国际货币以后，美联储就成为实质意义上的世界央行。美元指数走势的背后是国际资本的流动方向，走低相当于开闸放水，走高相当于关闸减少流动性。每次高低起伏的过程，就意味着剪羊毛的过程。剪羊毛是通过资本快速流动实现的。资本快速流动带来的最大危害是资产价格大幅波动。土地、工业产能和基础设施代表的财富不会也不可能迁移，但是陷入债务危机的国家被要求门户大开之后，会被美元资本杀回马枪抄底。
1984—1995年，美元指数开始步入下行周期。大量美元被美联储释放出来，涌入当时经济最亮眼的东南亚。我们知道经济快速发展的一个特点，就是要花钱搞建设。因为发展速度快，这个阶段到处都需要钱。
通常钱从哪里来呢？主要来自本国居民的储蓄，本国储蓄不够的话，就要选择从国外融资。也就是说，发展建设的钱要么向本国的老百姓借，要么从国外投资者那边借。
多数国家发展初期，老百姓都非常穷，口袋里根本没有什么钱。所以从更有钱的国家（如美国）借钱搞发展，就成了它们为数不多的选择。要是再赶上美联储放水，导致美元步入下行周期，这时候美元通常也会进入降息贬值周期。这个阶段那些需要钱搞发展的国家，从美国借外债发展，显然比向本国老百姓借钱搞发展更划算。道理很简单，一方面美联储放水外部资金充裕，导致了这一阶段借美元债务利息更低；另一方面美联储放水导致美元贬值，这些借债的国家本币升值，还能赚到汇率差价。
利息很低的事情大家应该能想明白，因为利率代表的是货币的价格。这个价格大致和GDP增速，也就是实物财富的创造能力导致的货币需求正相关。发达国家通常已经步入成熟期，GDP增速必然比发展中国家慢，所以利率会相对更低。
汇率差价是怎么赚到的呢？因为美联储开闸放水，美元进入贬值和降息周期。这意味着债务国借的美元债务，因为本币升值会有一个汇率差，客观上减少了债务。
举个例子，如果美元兑泰铢是1:20，这时候你向美国借1美元，用本币计算需要还20泰铢。后面因为美元贬值，美元兑泰铢汇率变成了1:15。这时候用本币计算债务，你只需要还给美国15泰铢就好了。在这个美联储放水导致的美元下行期里，你不但可以低息借美元债务搞建设，如果用本币计算，说不定扣掉利息，还能赚几泰铢的汇率差价。当年泰国人也是这么算计的。可惜最终的结果，却是竹篮打水一场空。
经历了美元的10年下行周期之后，东南亚这些国家都养肥了，也积累了庞大的实物财富。从1995年开始，美元指数开始逆转。因为美元进入加息周期，准备开始收割了。不过在准备收割前，还需要完成最关键的一步，就是说服泰国人允许资本自由流动。
我们知道国际金融理论里面，有个蒙代尔不可能三角。这个理论对美元这种全球货币以外的任何区域货币都非常有效。蒙代尔不可能三角说的是：一个国家或者地区只能在资本自由流动、固定汇率和货币政策独立这个三角中选择两个。
保持资本自由流动和货币政策独立性，必须牺牲汇率稳定，实行浮动汇率制。保持汇率稳定和货币政策独立性，必须限制资本的自由流动，实行资本管制。保持资本自由流动和汇率稳定，必须放弃货币政策独立性，实行和美元的联系汇率，跟着美联储政策走。
当时的泰国引进外资的同时，开放了资本项目。这意味着泰国资本项目可以自由流动。由于当时泰国采取的是固定汇率制度，在开放资本自由流动的前提下，如果要维持和美元的固定利率，这时候泰国应该放弃货币政策独立性，和香港一样搞联系汇率。既要采用盯住美元的固定汇率，又要允许资本自由流动，同时还要拥有货币政策独立性，完全违背了蒙代尔不可能三角。
正常情况下，一个地方资产泡沫太大，资本还能自由流动。外资的选择必然是卖掉炒高的资产锁定利润，然后把利润换成美元，换汇出逃。因为外资知道，泡沫最终一定会破的。泡沫破了不但没有利润，还可能血本无归。
假如你是国际炒家，拿着100万美元到了泰国，按照上面1:20的汇率换成2000万泰铢，在泰国炒房、炒地、炒股票。如果这笔钱变成了4000万泰铢，这时候你觉得泡沫大了，自然就会想着按照1:20的汇率，换成200万美元撤离。在这个过程中，国际炒家要先把手里的资产高位卖给泰国百姓，才能把自己的利润兑现变成泰铢。这些兑现成泰铢的利润还要在泰国央行按照1:20的固定汇率换成美元，才能流出。这中间，泰国百姓用自己辛苦赚的钱高位买入了泡沫资产，泰国央行又流失了200万美元的外汇储备。泰国人辛苦积累的财富，最终就这么被国际机构套走了。
理解了这个过程，就可以理解泰国央行的外汇储备，遇到危机和恐慌是怎么消耗殆尽的。因为是固定汇率，所以遇到外资大额兑换，泰国央行的日常操作就是用手里的美元买入外资卖出的这部分泰铢，通过这个操作，来维持泰国的国际信用，保持泰铢日常的充足兑换。不过这么一搞，泰国大量的美元外汇储备随着国际机构出逃，很快就被消耗掉了。美元外汇储备没有了，自然就不能维持之前的固定汇率，汇率也就随之崩盘了。手里的外汇储备没了，之前借的那么一大堆美元债务，自然也就还不上了。因为你当初借的就是美元债，现在你还钱，也是必须要还美元的。
还不上债的情况下，债主可就要开条件了。这时候通常会要求你门户大开，转让优质资产。这个阶段因为美元外汇储备消耗殆尽，导致汇率崩盘。之前美元兑泰铢1:20的汇率可能已经变成1:2000。
可以说如果用美元计价，泰国的所有资产价值都贬值了100倍。这时候用美元计价，泰国所有的资产价格都会变得极其低廉。比如原来美元兑泰铢是1:20的时候，一栋100万泰铢的房子价值是5万美元。如果汇率贬值到1:2000的时候，同样一栋100万泰铢的房子，用美元计价就变成了500美元。这等于是由于泰铢兑美元汇率暴跌，导致泰国资产用美元计价暴跌。
要知道危机发生的时候除了避险资产，其他所有资产都是不值钱的，没有一个不大幅偏离实际价值，这时候国际资本会回来抄底。这时候危机国低价优质股票会被外资横扫，银行会被外资廉价买走，大量核心资产和优质企业会被外资廉价收购。
资产收割的本质道理和底层逻辑都是一样的，都是我们上面讲的这个过程和轮回。这就是我们资本项目没法轻易开放的原因。
区域货币的困扰
看完上面东南亚的故事，大家应该明白当初东南亚之所以被收割，最重要的原因就是美元外汇储备被消耗光了。东南亚国家借的债都是美元债，没有了美元外汇储备，也就没办法还上美元外债。因为美国人不可能允许别的国家用自己国家发行的区域货币来偿还之前借的美元债务。
从某种意义上说，金本位结束以后，除了美元这种全球货币，全球各国自己发行的货币实际上都是区域货币。
这里顺带说一下全球货币和区域货币的概念，以便大家更好地理解。所谓全球货币，就是全世界任何国家都认可其购买力。只要拿着这种货币，在哪儿都能买到东西。所谓区域货币，就是只能在自己国家范围内买东西，离开自己的国家，别人是不认可的。
为什么东南亚、拉美国家的这些问题，就不会发生在美国身上呢？因为美元是全球货币。成为全球货币最大的好处就是，打开了货币发行总量的限制。只要通过发行货币，就能向全球所有国家收铸币税。
每个国家的货币发行总量，是受到实物商品产能隐性约束的。印钞速度如果太快，国内的实物商品产能跟不上，就会带来恶性通货膨胀。一般而言，每个国家的货币因为是区域货币，所以是和本国实物财富总量相关的。
但美元由于是国际货币，衡量的不只是美国本国的财富，而是全球的实物财富。所以我们会看到，2008年以后即使美联储不停量化宽松印钞，不断超发货币，可是美国大规模印钞以后，国内并没有带来大规模的通货膨胀。美元印出来以后，在世界任何地方都能买到东西，等于对应的是全球实物商品产能。只要全球的实物商品产能，也就是全球GDP不断增长，就能支持美国印制更多的钞票，却不发生大规模通货膨胀。
而且按照目前的全球经济总量和货币流通速度看，支持美国超发这么多货币问题不是太大。为什么当年津巴布韦想东施效颦，学美国做同样的操作，后面津巴布韦的通货膨胀就飞天了。原因就是津巴布韦这种国家的货币是区域货币，只能在自己国家范围内买东西。本国实物商品生产能力本来就不行，再来个大规模印钞，物价可不就飞天了。
这里可能很多人的第一反应是：不创造任何产品，只是不断印钞？那货币的购买力不是在不断贬值吗？这个说法是没错的，任何货币只要是不断超量发行，其内在价值和购买力确实是在不断降低的。
从1913年美联储创立，到2013年过去的100年里，95%的美元的实际购买力已经去掉了。这也是为什么美国GDP在不断增长，美国中产阶级的实际购买力却在不断缩水。资本家薅羊毛不分国界，华尔街全力薅世界各国羊毛的同时，也在慢慢抽本国国民的血。我们之前一直在说，中产阶级不掌握生产资料，是没办法一劳永逸的。因为只要央行不停地印制纸币，你的存款的实际购买力就在不停地贬值，你也在变得越来越穷。单单央行印钞导致的实际购买力贬值，就能让你好不容易存的那点儿钱在两代之内逐渐消失殆尽。
美债不用还
美联储前主席格林斯潘在退休前，曾经去国会做证。有国会议员问过他一个问题：美国现在欠某些国家那么多债，这个债务以后还不上怎么办？
格林斯潘解释了半天，这些国会议员还是没完全听懂。最后格林斯潘索性告诉他们说，美债是不用还的，因为美国债务的定价货币是美元。
我们知道用本币计价的债务都是内债。如果我们把地球看成一个村，那么这些美国人欠下的美债就相当于地球村的内债，内债是不用还的。从格林斯潘的答案我们也可以看出：债务有没有风险，要看是内债还是外债，内债本身是没有任何风险的。因为内债只要通过印钞就能还得上，所以也就不存在什么债务危机的风险。这道理就像我欠你1万元钱，我又掌握货币印制权，这个货币大家也都认，那我还债就很简单了，直接印1万元钞票给你就行。我的所有成本，就是钞票的印刷费用。这里面最终决定债务是内债还是外债的，是债务的定价货币。
美元变成全球货币带来的结果就是，美元债从全球角度看是一种内债，因为美债是用美元计价的。内债理论上是不用还的，这时候的债务更像是一种税。这也是为什么之前有个说法叫“内债不算债”。当一个国家的债务是本币债的时候，只需要通过印制货币就可以继续稀释债务和还债。外币债是一种确定的风险，原因在于要偿还外币债，就需要持有外币。
换句话说，任何一个国家需要通过贸易获得该种外币的外汇储备，这些外汇储备是这个国家用实实在在的物资换来的。只有持有该种外汇储备，才能用来偿还该种外币计价的债务。如果没有足够的外汇储备，就还不上这个债，自然就会产生债务危机。
美国国债虽然名义上是美国背负的债务，实际上是美国通过美元的国际地位，从全球攫取实物财富以后给其他国家打的白条。美国付出的是白纸印刷成的美元，获得的是实实在在的实物商品。然后又通过美债给欠条，回收了美元。因为美元拥有的全球货币地位，又把美国国债变成了整个地球村的内债。只要美国还是全球实质意义上的霸主，就能透支美元信用，美债也就根本不担心还。
以前美国总统尼克松时期的财政部长，曾经很坦率地告诉大家，这是我们的货币，但也是你们的问题，说的就是这个原理。这里有人要问了，要是美国霸主地位不再，还能这么操作吗？如果美国真的倒下，美元体系崩塌，霸主地位不再，那就更赔得起了。因为本来已经透支了，到时候直接崩盘就行。这时候大家持有的几万亿或者十几万亿美债会直接变成废纸，可能只能买现在几十亿的商品。
历史也不是没有类似的例子。当初印度借了苏联很多卢布，等于欠了大量卢布外债。后面苏联解体了，卢布兑美元变得完全不值钱了，于是印度用美元偿还苏联债务。印度只用了非常少的美元就把之前欠苏联的大笔卢布债务还清了，占了个大便宜。
美国和苏联最大的不同可能是：苏联是借给别人钱，家里还有一大堆优质资产。美国是欠别人钱，还没什么能还债的东西。所以当年苏联解体的时候，家里还有好多优质资产可以抵债。现在美国因为产业转移，就算抄他家都没东西分。
最终的结果就是：只要美国霸权犹在，全球就会继续用美元，一起给美元增信。要是真的美国经济彻底崩溃，那么大家手里的美债和美元都会变成废纸。搞笑的是，每次提到美国国债，总会有人跳出来说有些国家是冤大头，因为持有美国国债。这是非常可笑的说法。一个国家的国债在通常情况下，持有量最大的是本国公民，美国也不例外。虽然其他国家持有美国国债，但是和美国公民持有的相比，是小巫见大巫。美国本国公民持有60%以上的美国国债，还有大量的养老金也买了美国的国债。
债务的约束是利息
这里肯定有人要问了，美国一直通过印钞还债，薅全世界羊毛，怎么就没人挑战美元霸权呢？历史上当然有过了，而且还不止一次。以前大家不想要美元、想要黄金的时候，美国宣布美元和黄金脱钩了。这就是历史上著名的布雷顿森林体系[8]解体。这相当于实质意义上的违约和赖账。然后大家更不想要美元了。这时候美国依托自己的军事霸权，绑定了石油生产国，规定想买石油就必须用美元。
很多人不明白，美元之所以能维持货币霸权，是因为“二战”以后美国一直掌握着军事霸权，遍布全球的美军基地就是货币霸权的保证，这种优势到目前为止也很难撼动。那这里肯定有人还要问，既然这样，那美债是不是能无限制地借下去呢？当然也是不行的，因为美债能借多少，在某一时间段，也是受到隐性条件约束的。
就像印钞的隐性约束是实际的商品产能一样，美债的隐性约束是债务的利息水平。自打布雷顿森林体系1971年解体以后，不光是美国，根本没有哪个国家的国债是打算还的，都是只还利息而已。本金到期，继续发行新债往前滚就好了，只要政府信用和财政收入预期还在，能还上利息就行。这也导致了各国只要能还得上利息，就会不断借更多的债务，带来的结果是国债利息支出不断增加。
美国到目前为止，欠了接近30万亿美元的债务，还掉本金是没可能了，那么每年要支付多少利息呢？大致估算一下过去10年美债的平均利率水平就知道了。
美债目前发行期限主要有1个月、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年，以及30年11个期限。不同的期限利率水平不一样，各个期限的利率算个平均值，过去10年大概在3%左右。按照这个利率水平估算，目前30万亿美元的国债总额，每年美国需要为此支付的利息成本大概是9000亿美元。理论上说，只要美国的财政收入能还得上美债利息，美债就不会出问题。不过财政收入并不可能全部拿来还债，维持整个国家体系的运转也是需要钱的。这就导致了财政支出里面，很多东西是刚性的，如军费、医疗、养老、教育等。所以财政收入里面，能拿出来做美债利息支出的部分也是有天花板的。
假设3%的利率水平不变，美债按照现在的速度持续快速增长。等美国国债突破40万亿美元、利息达到1.5万亿美元时，美国政府就会无力承担这个利息。虽然美国政府的债务本金确实不用还，但是美国政府没办法承担利息的时候，也就是美国政府债务危机爆发的时候。
美债离天花板还很远
这里可能有人要问了，现在距离美国人还不上利息不是已经很近了吗？可是全世界的研究机构对美国国债利息支出这个问题的担忧度极低。它们认为未来很长时间，美国的国债利息支出都不会是大问题，这又是怎么回事呢？
原因在于随着美国国债利率水平不断下行，虽然债务不断增长，但债务利息负担反而更小了。所以在目前的利率水平之下，美国国债的利息负担离天花板还远得很。看个例子大家就明白了。奥巴马就任时，美国国债规模为10万亿美元，每年要支付4500亿美元的利息。奥巴马卸任时，美国的国债规模大概是19万亿美元，已经接近翻倍，不过要支付的国债利息只有5000亿美元。原因是美国国债的利率，从奥巴马上任时的4.5%左右下跌到卸任时的2.5%了。特朗普上任以后发行的十年期国债就更夸张了，利率最低的时候已经达到0.625%。按照现在美国30万亿美元的债务计算，美国政府需要支付的债务利息仅有1875亿美元。
你看，因为国债利率降低，导致美国借了这么多债，压力不仅没有增大，反而减轻了。要是未来美国像日本一样，把国债利率定到0.1%，那就更没什么压力了。30万亿美元的债务，每年需要付出的利息才300亿美元，利息压力低到近乎没有。按照这个利息支出水平，再多借30万亿美元也不是什么问题，反正都能还得上。日本的债务已经是GDP的224%，不过他们从不担心。
因为日本国债已经零利率甚至负利率很多年，压根不担心还不上债务利息。不过债务压力日益庞大，坏处也不是没有。债务越来越大，也压缩了美联储的加息能力。如果没有加息降息的美元支持，美国剪其他国家羊毛就变得越来越难。
美国每隔一段时间，就会大规模降低美元利率，迫使美元流入全球那些高资产收益率的后发国家。这些美元在后发国家，通过10年左右的时间吹大资产泡沫。这时候美国又会大规模升高美元利率，吸引美元回流美国。这个降息和加息带来美元的流动规律，很像是潮汐，而且是人为制造的潮汐。利用美元潮汐，美国可以轻易收割这些后发国家的财富。因为美元是世界货币，全世界所有国家发行本国货币的信用锚定物就是美元外汇储备。央行有多少外汇储备，你才能发行多少本国基础货币，超发的话就会大规模通货膨胀。要是央行的美元外汇储备没有了，经济和汇率很快崩盘，之后被美元资本廉价收割。从1974年开始，美国在全球连续收割了三次，先是拉美国家，之后是日本，最后是东南亚。
收割靠的是美元潮汐，美元潮汐的起伏靠的是降息和加息的整个过程。可以说没有加息，就没办法降息，也就没办法制造美元潮汐。庞大的国债制约了美国加息空间以后，降息的空间也变得越来越小。美国通过美元潮汐剪羊毛也变得越来越难。
回顾历史，可以说几乎每一次全球金融危机，背后都有美联储加息的影子。20世纪70年代布雷顿森林体系解体，美元和黄金脱钩，成为真正意义上的世界货币，后面的几次金融危机，很大程度上都是美国政府为了保证金融证券市场和实体经济不脱钩，主动或者被动采取的一系列操作导致的。加息主动刺破泡沫，保证了美国金融证券市场和实体经济的关联性，还可以收割国外优质实物资产，填补亏空。从特朗普政府执政开始，美国的实体经济，几乎已经完全和金融证券市场脱钩了。不但美元加息收缩没割到韭菜，在GDP没什么增长的情况下，股票市场还屡创新高。实体经济和金融市场脱钩太多，会导致二者不能再像以前一样绑定，后面只能靠不断超发货币维持现状。这一步一旦迈出去，想退回来就很难了。
在这种背景下，未来每次遇到危机，只要美元霸权稳固，可以预见的循环如下：美国大量印钱救市→资产价格上涨→通货膨胀→美元贬值→各国持有的外汇储备跟着贬值→各国跟着印钞保证自己的外储不变废纸→全世界买单。
可以说现在的美国国债接近30万亿美元只是一个开始，接下来它还会继续增加，增加到一个让大家瞠目结舌的数字。只不过由于债务利息存在天花板，到时候美联储的基准利率很可能会不断降低，甚至变成负数。这也是为什么外国投资者持有的美债数量在不断下滑，因为该阶段持有美债不但要被印钞稀释，未来还可能被负利率收割。
美联储这个世界央行不断印钞带来的结果就是，在未来很长一段时间里，资产价格大概率还会继续上涨，劳动所得依然无法和资产所得相匹敌。没来得及上车的人，依然会被甩出很远的距离。看看欧洲核心国家德国的房价和欧洲央行的印钞曲线拟合，可能大家就能明白，为什么资产价格上涨是个货币现象。
美国也没什么更好的手段，只能靠一次次的印钞，尝试把钱送到穷人手里。最终的结果是钱越印越多，资产价格越来越贵，社会整体的贫富分化越来越大。等到社会贫富分化和穷人数量大到一定程度，就会在政治上产生强大的破坏力。挺不住的国家这个时候会走向民粹化，或者转向法西斯化来转移国内矛盾。
如果后面像我猜测的一样，美元真的因为债务规模过大，最终走向负利率，也许这个阶段，黄金会变成最耀眼的资产，会被无数资金追捧，炒到天上去。因为黄金是天然的货币，但是它又没有利息。