第9章 高比例高杠杆配资是股市暴跌的原因
2009年以来，随着金融市场的开放与鼓励创新政策的引导，各类金融产品和工具不断丰富，融资渠道日渐多样，场内外配资渠道和规模更是不断增加。2009年，伞形信托、集合资金信托计划等结构化产品作为最早的配资渠道登场。2010年3月，首批6家证券公司开展融资融券业务试点，场内融资业务初步亮相。2010年后，随着证券公司、基金公司、保险公司、期货公司纷纷开展资产管理业务，单账户结构化配资业务渠道迅速铺开。2012年，证券公司股票收益互换业务启动试点，场内外配资规模逐渐进入加速扩张期。2014年，随着恒生HOMS系统等实现分仓技术，配资业务门槛进一步降低，互联网和民间配资应运而生，民间资金逐渐进驻股市。从2014年下半年开始，随着股市逐渐向好，场内外配资规模加速扩张。据估算，[1]市场异常波动前，A股杠杆规模最高达到约6万亿元，其中场内融资业务规模峰值达到2.27万亿元，股票收益互换业务规模4122亿元，股票质押回购业务规模约5000亿元，伞形信托等结构化产品规模约1.8万亿元，各类民间配资规模接近1万亿元。
银行理财产品是场外配资重要资金来源
银行理财资金是场外配资中“优先级”资金的主要来源之一，从银行理财资金的发展规模情况可以看到场外配资的主要资金来源途径。
一是利率市场化改革进程推动银行理财产品市场快速发展。1993年，中共十四大《关于金融体制改革的决定》提出以建立市场利率管理体系为中国利率改革的长远目标，由此我国利率市场化改革的大幕拉开。经过20多年利率市场化改革进程的推进，利率市场化形式上已基本完成，存贷比取消，存款保险制度逐步建立。银行理财产品逐渐进入蓬勃发展的阶段，发行数量和募集资金规模呈现快速增长。截至2015年底，银行理财产品存续数量达到约6万款，资金规模约为23.67万亿元（见图9-1），较2010年增长近2.5倍。
图9-1 银行理财产品存续数量和资金规模
资料来源：中央国债登记结算公司《中国银行业理财产品市场年度报告（2015）》。
二是银行理财和表外业务相结合，催生影子银行[2]体系。根据银监会[3]的监管规定，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市，银行理财资金也不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券公司投资基金，参与新股申购应符合国家法律法规和监管规定，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户则不受限。近年来，随着银行理财资金的不断扩充和金融创新工具的日渐丰富，银行通过发展表外业务，规避信贷监管的金融创新形式应运而生，逐渐催生并滋养了我国影子银行体系。银行理财产品为影子银行体系提供了有力的资金支持，反过来银行通过与信托公司和融资企业的合作实现了银行理财产品的信用扩张。当2014年牛市迹象出现时，影子银行就从之前向实体经济放贷转而向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需推动下迅速成长。
三是银行理财资金主要通过三类场外配资渠道流入股市。在场外配资业务中，银行理财资金作为源头活水，成为各类配资渠道稳定的资金供给，并通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池形成了风浪。具体来看，银行理财资金主要通过以下3个配资渠道入市。
通过结构化信托产品：在结构化信托产品的运作中，银行理财资金作为小型结构化产品的优先级投资者，为劣后级投资者提供杠杆资金，杠杆一般在1:2至1:3。截至2015年第二季度末，证券投资信托规模约3万亿元，其中银信合作信托规模17 774亿元，按照杠杆比例1:2至1:3估算，银行理财资金通过信托产品进入股市的规模约在1.18万亿～1.33万亿元（见图9-2）。
通过各类资管产品：银行理财资金通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市。根据资管产品的类型，杠杆由作为优先级投资者的银行确定，以二级市场股票组合为标的的杠杆一般在1:2至1:3。根据中国证券投资基金业协会网站数据，截至2015年第二季度末，全行业基金子公司存续产品13 698只，资金规模6.12万亿元，证券公司资管产品规模10.25万亿元。由于对资管产品的具体投向没有明确的统计数据及占比情况统计，粗略估算投资二级市场的结构化产品约占5%，按照平均杠杆1:2至1:3估算，银行理财资金通过资管产品进入股市的规模约为5500亿～6000亿元。
图9-2 银信合作信托规模及银行理财资金规模估算情况
资料来源：中国信托业协会网站。
通过证券公司的其他创新类业务：银行理财资金还可以经过证券公司、资产管理公司等，通过两融收益权转让、股票质押融资、收益凭证等业务，向客户提供资金，再间接入市。根据深圳证券交易所的粗略估计，截至2015年第二季度末银行理财资金对上述各类业务的贡献合计约有1.3万亿元左右。
综上，仅是粗略估算，市场异常波动前夕银行理财资金借道金融产品进入股市的体量就在3万亿元以上，占同期A股50万亿元流通市值的比重超过6%。
四是银行理财资金在股市异常波动中受的损失较小。由于银行理财资金投资通常较为谨慎，在场外配资的复杂系统中通常都充当着“优先级”“较安全”的角色，在各种平仓机制的庇护下，银行理财资金虽然成为放大杠杆的“补给品”，但是在股市异常波动期间几乎没有受到牵连。
以信托为主的场外配资托起杠杆上的牛市
2015年A股市场场外配资的主要渠道是伞形信托和恒生HOMS系统等分仓配资平台。实际上，场外配资的构成非常复杂，参与方涉及银行、信托公司、证券公司、基金公司、配资公司，以及由于互联网金融平台的建立牵扯进来的实体企业和个人投资者等。如果将证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融产品（不包括融资融券）也算在内，股市场外杠杆的形式就更加多样化了。股市异常波动前后，除场内融资业务外，股市中还存在其他6种杠杆资金形式，这些杠杆资金客观上托起了2015年A股“杠杆上的牛市”。
第一道杠杆：结构化信托产品及配资运作模式
结构化信托产品分为伞形信托模式和单一结构化信托模式。伞形信托的基本运作模式为：由信托公司成立证券投资信托计划，通过分组交易系统（如恒生HOMS系统）在其下设立若干独立子单元，每个子单元相当于一个小型结构化信托产品，分为优先级和劣后级。银行理财资金及证券公司资金作为优先级，机构投资者或高净值个人投资者作为劣后级（伞形信托业务框架见图9-3）。单一结构化信托的运作模式与伞形信托子单元基本一致，主要应用在中国证监会禁止证券公司代销伞形信托和为其提供信息系统接入服务后。
图9-3 伞形信托业务框架
结构化信托的“结构”特征主要体现在收益的杠杆效应和对应风险的承担上。在结构化信托中，优先级投资者按一定杠杆比例向劣后级投资者配资，享受固定利息收益；劣后级资金则主要靠投资盈利获益，同时优先承担投资亏损风险。当信托计划出现较大的风险并由此造成亏损时，劣后级资金先行牺牲，保障优先级资金安全；与此相对应，当投资获得丰厚回报时，劣后级资金的收益也要多得多。
结构化信托配资于2010年末被创设出来，2013年下半年开始迅速发展，主要面向证券公司、有融资需求的机构投资者和高净值个人投资者，投资期限较长，通常大于6个月，杠杆一般控制在1:2到1:3，融资成本约为8%～10%，对投资标的的范围几乎没有限制。产品主要特点在于：一是设立过程十分便捷，伞形信托下设的各子信托无须单独开户，绕过了股票账户实名制的约束；二是伞形信托投资标的范围较广，可以参与股票、封闭式基金、债券等投资品种的交易；三是追加保证金期限较短，结构化信托配资通常要求投资者在净值触及预警线后的T+1日中午收市前追加资金至预警线上，加大了投资者履约难度。
根据中国证券业协会披露的信息，截至2015年6月底，场外配资活动通过恒生HOMS系统、上海铭创系统和同花顺系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，3个系统的配资业务主要通过信托产品证券账户展开。结合前文对银行理财资金通过信托渠道入市规模的测算，预计利用结构化信托产品进行场外配资的资金规模不少于1万亿元。
第二道杠杆：民间配资公司及互联网配资产品
民间配资公司兴起于2007年前后，由于不受监管，一直随着股市行情上涨开展场外配资业务。随着场外配资规模不断扩大、渠道不断丰富，加上互联网App的运用，民间配资公司也由线下扩展至线上。据统计，2014年各类线上线下配资公司已经近万家，多分布在经济发达的浙江、上海、广东沿海一带。
互联网配资主要分为两种模式。一是最广为人知的P2P模式，由平台接受股民配资申请，然后通过网络渠道筹集相应比例的资金，如杠杆为10倍的配资，股民存入1万元保证金，平台筹集10万元，最终将全部款项打入股民指定的股票账户进行操作。在这种模式下，平台相当于既是中介，也是配资公司。二是中介模式，平台只负责撮合交易，一端对接线上申请配资的股民，另一端对接线下的配资公司，自身主要起中介的作用。
互联网配资的问题和风险主要体现在如下方面。一是费用较高。平台向P2P投资者收取的利率为年化10%～15%，期限以1～2个月居多，最长一般不超过6个月，再以服务费、开户费、管理费等名目收取3%的费用，配资申请人获得资金的总成本普遍在13%～18%。二是高杠杆，配资杠杆比例高达5倍到10倍。三是绕开账户实名制监管。平台类似于将证券借贷平台和众筹相结合，借了互联网金融“低门槛、高杠杆、来钱快、申请不受时限”等优势，通过高杠杆吸引高息理财客户及配资炒股客户，利用互联网网站、手机应用程序等平台避开账户实名制监管，采用线上自动化撮合、分仓，没有客户信用审核环节，在确保资金供应方和配资公司资金的安全性下，实际上把风险全部推给配资股民。四是有独特的道德风险和操作风险。在极端情况下，利用虚假数据募资、平台圈钱跑路、挪用账户资金等情况都会造成投资者的巨大损失。此外，平台依赖网络流畅度和程序设置，在市场急剧下跌的异常情况下，很容易出现由于平台瘫痪造成的无法平仓等情况。
通过平台从事配资业务的，通常为千元、万元级的小额配资，虽然总规模不大但数量众多。《2015年中国网络借贷行业年报》显示，2015年1～6月P2P网络贷款累计成交量达到8422.85亿元，9月末网络贷款余额6212.61亿元，从事股票配资的P2P网络贷款平台多达45家。按照网络贷款股票配资成交量约占2%，杠杆约为1:5来估算，借助P2P网络贷款平台的场外配资规模约150亿元。
第三道杠杆：基金子公司结构化资管产品
基金子公司作为大资管时代的新生力量，受政策宽松之惠，较公募基金和信托公司而言，开展的资管业务具有行业准入门槛低、投资范围宽、业务灵活等巨大优势，在股市异常波动前发展十分迅速。基金子公司常见的证券业务结构化产品是由基金子公司发行管理的，以二级市场股票、债券组合为投资标的，采取份额结构化、杠杆化的，有特定多数客户认购的资管计划。资管计划的运作模式与单一结构化信托模式非常类似，采取一对多的分级结构，优先级份额多数源于银行理财资金，劣后级份额由私募、私人银行及高净值个人投资者等进行认购。该模式多为银行或私募机构主动发起，基金子公司承担产品通道角色，寻找合适的劣后级投资者等。
基金子公司自2012年底诞生以来迅速发展壮大（见图9-4）。截至2015年6月底，基金子公司产品数量13 698只，存量规模达到6.12万亿元，其中一对一产品存量规模3.96万亿元，一对多产品存量规模2.16万亿元。根据中国证券投资基金业协会发布的《证券公司、基金公司私募资产管理业务统计年报》有关数据估算，截至2015年第二季度末，基金子公司专户资金投向二级市场股票的规模占比应超过10%，即超过6000亿元。
图9-4 基金子公司存量规模
资料来源：中国证券投资基金业协会。
第四道杠杆：证券公司结构化资管产品
证券公司结构化资管产品的运行模式与基金子公司大同小异，通过证券公司或者证券公司资产管理子公司发行分级集合资管计划，银行理财资金认购优先级份额，劣后级份额由私募、私人银行及高净值个人投资者等进行认购。
证券公司资管产品主要分为集合资管计划、定向资管计划和专项资管计划三大类。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2015年6月，证券公司资管产品规模为10.25万亿元，其中集合资管计划规模1.22万亿元，占12%。按照证券公司资管产品中集合资管计划投向二级市场股票的规模占比18%，其中结构化产品占比60%～70%进行测算，估计通过证券公司资管产品配资的规模约1500亿元左右。
第五道杠杆：分级基金产品
分级基金又叫结构型基金，主要特点是将母基金分为两类或多类份额，并分别分配不同的风险收益。对于带有杠杆配资性质的融资型分级基金而言，一般将母基金分为A份额（约定收益份额）和B份额（杠杆份额），A份额约定一定的收益率，母基金扣除A份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入B份额，亏损以B份额的资产净值为限由B份额持有人承担。当母基金的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌，反之则相反。与结构化信托类似，分级基金因风险分级属性很容易被利用为杠杆配资工具；但除此之外，分级基金本身还有可分可合、溢价和下折等复杂属性，因此对于投资者的理解和分析能力要求更高。
分级基金最早诞生于2007年9月，2013年后进入密集发行期，可转债指数分级基金和境外指数分级基金等品种陆续出台。截至2015年6月15日股市异常波动前夕，场内分级基金数量达到153只，总规模达到4048亿元。
分级基金发行情况如图9-5所示。
图9-5 分级基金发行情况
资料来源：Wind。
由于对市场走势变化异常敏感，分级基金在股市异常波动前后形成了两个明显阶段。一是市场走强期的上折潮。[4]2015年初至市场异常波动前夕，分级基金上折数量达到44只，约占当时发行的场内分级基金数量的28%，上折集中发生在3～5月。截至2015年6月12日，场内分级基金中子基金B级规模达到2242亿元，占比达到55%。从分类角度来看，复制指数型分级基金数量占比65%，规模却占据了近97%（见表9-1）。二是市场异常波动引发的下折潮。据统计，2015年市场异常波动发生至8月26日期间，上证指数下跌了43.3%，其间下折的分级基金共有59只，分级基金整体规模急剧缩水，无论是分级A还是分级B都未能幸免于难。鼎盛时期过百亿元的富国国企改革分级A，在触发下折日后的3个交易日内规模缩减了72%。还有部分投资者不了解分级基金的复杂机制，在下折基准日误入分级B，导致刚一买入就大幅亏损。
表9-1 分级基金各类型占比情况
第六道杠杆：证券公司其他创新型融资类业务
证券公司除开展场内融资融券业务外，还创设了一些创新型融资类业务。这些业务本身也带有一定的杠杆性质，主要包括以下两类。
一是股票质押回购业务。该业务指证券公司以自有资金或资管计划的资金，通过回购交易的方式向客户提供融资服务，主要是上市公司大股东向证券公司融入资金，用于补充企业资金、偿还债务等。该业务需要通过沪深证券交易所以场内方式进行，杠杆比例不高，证券公司一般按照抵押股票市值的五折提供贷款，部分蓝筹股票可以达到七折，较银行股票质押贷款的三到四折有竞争优势。同时，银行一般不接受非流通股份的质押，证券公司则并不拒绝。股票质押的融资款项一般没有用途限制，因此不排除部分资金通过这种形式回流股市。统计来看，在市场异常波动期间，股票质押回购业务规模保持在5800亿～6000亿元，未随行情大幅波动。客户普遍通过提前偿还债务、追加股票质押的方式缓解风险。进入违约处置的累计资金仅24亿元，只占融资余额的0.4%。
二是收益互换业务。收益互换业务是证券公司场外衍生品业务的一种基本形式，是指客户与证券公司根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换。在股市异常波动前，证券公司实践中已开展的收益互换业务主要是股票收益互换业务，并逐步演变为向客户提供杠杆融资买卖股票的业务，即证券公司与客户签订互换协议，在客户缴纳履约保证金基础上为其提供资金购买标的股票，证券公司收取固定收益，客户享有浮动收益的交易。因此，该业务也成为进入股市的杠杆资金形式的一种，但总体规模不大（最高规模为1257亿元），集中度较高（中信证券等5家公司占比近80%）且基本为机构投资者。同时，该业务规模随行情变化而变动，股市异常波动前未结清规模最高达到1256.6亿元，此后伴随市场大幅下跌，于2015年10月16日降至826.91亿元。在清理该业务之前，业务规模保持在700亿元左右。
股市异常波动的内在形成机理
市场异常波动前夕，场外配资体量急剧膨胀，主要通过结构化信托和民间配资公司，贯穿线上网络和线下配资实现资金供应。分级基金、证券公司创新性融资类业务等虽然涉及产品本身具有杠杆属性，对放大市场风险具有一定的推波助澜作用，但是主要是因为没有完善的法规体系进行规范和统计监测，发展到一定阶段后被场外配资渠道利用。综合分析，场外配资对股市异常波动的影响主要在于其高风险的业务特性与中小客户、中小股票形成了结构性错配，造成了股市的结构性波动。
首先，场外配资的核心问题突出表现为非实名、高杠杆、散户化、标的差。场外配资发展到最后一般都有四点核心特征，一是变相突破股票投资一人一户、实名开户的限制，游离于监管范围之外，无法监控。二是出资方向融资方提供1:5到1:10的高杠杆，并设置非常严格的预警线和平仓线，买入的股票出现较小跌幅就会触发自动平仓。三是融资方多为中小投资者，单笔配资金额多在千元至数十万元之间。四是买入的标的股票没有严格的范围限制和额度控制，大多数客户买入的都是中小市值、高市盈率的高风险股票，导致客户风险防范和承受能力差。
其次，高杠杆场外配资错配中小客户、中小股票推动了股指结构性涨跌。在股市快速上涨期间，大量场外高杠杆配资的中小客户集中买入高风险的中小市值、高市盈率股票，推高股价的同时也带来显著的财富效应，吸引更多高杠杆场外资金涌入市场，形成正循环。一旦股市下跌，中小市值、高市盈率股票泡沫更大，往往下跌更迅速，且往往只要亏损超过8%，1:5杠杆比例的配资就自动平仓，平仓卖盘进一步打压股价，超过10%的亏损出现，1:4杠杆比例的配资自动平仓，以此类推，形成恶性循环。监管部门在无法准确掌握场外配资规模、渠道和实名账户的情况下，无法有效实施针对性强的监管措施，在一定程度上延误了监管时机，同时中小投资者在高杠杆、严平仓面前根本无力补充担保品，最终表现出来的结果就是股价迅速下跌、流动性枯竭及大量投资者亏损。因此，此轮股市异常波动的一个核心特性是高杠杆场外配资错配中小客户、中小市值股票，推动股指结构性高估，同时造成股指结构性杀跌（见图9-6）。
图9-6 股票场外配资高杠杆与异常波动
[1] 由于场外配资多数游离在监管范围之外，这里没有对场外配资的业务规模进行统计监测监控。本部分对于各类场外配资的规模测算，所用数据源于中国证券投资基金业协会网站数据、证券公司研究报告及网络数据等。
[2] 根据金融稳定理事会（FSB）本·伯南克（Ben Bernanke）给出的定义，影子银行是指传统银行体系之外的机构和业务构成的信用中介体系。
[3] 于2018年3月撤销。
[4] 分级基金上折和下折指分级基金为了调整杠杆或合理分配持有人利益，对母基金旗下A、B份额净值定期或不定期进行净值折算的做法。上折通常在母基金的净值上涨到一定程度（如1.5）时进行，主要目的是为了恢复基金的高杠杆特性；下折通常在B份额的净值跌至0.25时进行，主要目的是保护A份额持有人的利益。一般来说，股指涨得太快太高可能触发上折，反之则易触发下折。