第8章　突如其来的股市连续暴跌

中国会不会发生金融危机？从1978年中国开始经济体制改革以来，中国经济保持30多年的高速增长，已经成为全球主要消费品的制造和加工业中心之一，吸收大量流入的国际资本。中国的经济能否在21世纪成为全球经济的主导，已经引起世界各国的关注。西方国家在亚洲金融危机后对中国银行业存在的不良贷款问题表示怀疑，并提出了中国金融崩溃论的说法，也有学者认为中国也会像其他亚洲国家一样在经济的高速成长之后发生金融危机。因此，全面分析中国金融业的状况，防范金融危机成为中国金融发展的重要战略。

2014年下半年开始，我国A股市场各大股指开始走高，股市交投持续活跃，年终最后两个月上证指数分别上涨10.85%和20.57%，合计占全年涨幅的六成以上，其中12月的涨幅创下92个月以来的最大单月涨幅。在经历了2015年前两个月的短暂调整后，3月起上证指数恢复上涨动能，涨幅迅速扩大，6月12日盘中触及5178点，收盘于5166点，达到此轮牛市的最高点，3个半月时间累计涨幅56.1%，股市出现了前所未有的交投热潮。然而就在一片欢腾声中，6月15日上证指数突然暴跌103点，此后股市连续下跌，中国人民银行出台降准降息的利好消息，依然挡不住股市的进一步下跌，A股市场出现严重的异常波动，并使得整个金融体系面临流动性风险。纵观整个A股市场异常波动期间，风险特征突出表现为股指大幅下挫，股票大面积跌停，市场流动性枯竭，场外配资大量平仓，证券、信托、基金、银行等金融产品出现流动性风险，外溢风险有所显现等。风险影响范围逐步扩大，风险程度逐步加深。当时股市的系统性风险表现在以下8个方面。

一是股票期现货市场大幅下跌。6月后半个多月里，A股市场各主要股指都连续暴跌。上证指数6月12日到7月8日暴跌32.11%，同期深证成指暴跌39%，两市共蒸发了24.33万亿元市值，跌幅超过50%的股票有1390只，占全市场股票约50%；跌幅超过30%的股票达到2138只，占全市场股票的76%。其中创业板先于大盘下跌，早在6月5日盘中触及4038点高点后就开始下跌，7月7日收盘于2352点，下跌41%。股指期货市场同步出现暴跌。2015年6月8日，沪深300股指期货（IF）主力合约结算价达到5346点的历史高位。7月8日，结算价下跌至3464点，跌幅达35.21%。其间的18个交易日中，有9个交易日单日跌幅超过3%，在6月26日和7月8日两日甚至出现IF主力合约跌停的情况，成交量大幅萎缩。

二是千股跌停、千股停牌、市场交易停顿。在大跌过程中，市场频繁出现千股跌停的现象。2015年6月26日和29日，7月2日、3日、7日、15日和27日，8月18日、24日和25日共10个交易日接连出现超过千余只股票跌停的情景，几乎每4个交易日就出现1次千股跌停。其中6月26日收盘时跌停股票数量达到2021只，占到当时市场可交易股票数量的87.1%。同时由于许多上市公司股东前期做了股权质押融资，为了避免股价跌破平仓线，大量上市公司开始寻找各种理由申请停牌，市场出现千股停牌现象。7月7日开始，停牌股票数量迅速上升，在8日、9日、10日和13日4天，A股市场停牌股票数量分别达1312只、1438只、1382只和1028只，比前期多出2倍以上，分别占当时A股市场股票数量的47%、52%、50%和37%（见图8-1）。

图8-1　2015年6月18日至9月1日A股涨跌停、停牌股票数量

资料来源：Wind。

三是股指期货合约大量卖空，成交额急剧放大，成为A股现货市场涨跌的先导指标。2015年上半年，IF成交额达到243万亿元，相当于中国当年GDP的3.4倍，成为全球第一大股指期货合约。2015年4月16日上证50股指期货（IH）和中证500股指期货（IC）推出后，成交量一路攀升。但随着股市连续暴跌，股指期货各合约的投机性上升，出现单边卖空盘，导致股指期货市场流动性枯竭。首先是市场情绪持续悲观后，大量股指期货卖空交易导致期货与现货持续出现大幅贴水。IF主力合约7月7日收盘基差（期货与现货价格差）幅度达-6.01%。IC主力合约在7月1日收盘时基差达-12.02%。相对稳定的IH主力合约在7月8日收盘时基差也达到了-4.35%。在8月25日开始的第二轮暴跌中，IF主力合约的基差进一步扩大，在9月2日达-13.21%的历史低位，IH主力合约同日出现-11.75%的历史低位。IC主力合约则在8月26日出现-15.52%的历史低位。其次是异常波动最严重时期，股指期货市场的流动性也大幅萎缩。7月8日下午2点左右，期指合约跌停，此后交易几乎停顿，当日所有合约成交量萎缩到67.5万手，仅为7月日均成交量的26.4%。

四是高杠杆场外配资集中强制平仓。根据中国证券业协会6月30日数据，场外配资活动通过恒生HOMS系统、上海铭创系统和同花顺系统接入的客户资产规模合计近5000亿元。根据信托业协会数据，2015年第一季度末证券投资（股票）信托规模约为7770亿元，第二季度末上升到1.41万亿元，市场人士估计其中伞形信托的规模在7000亿元左右。再加上人工分仓、P2P等其他场外配资方式，保守估计股市异常波动前场外配资总体规模至少达到2万亿～3万亿元以上。由于场外配资杠杆比例一般高达1:4或1:5，甚至1:10，为了保证出借资金及利息的安全，配资公司根据杠杆比例的不同，设有平仓警戒线和强制平仓线。对于1:5和1:4的杠杆配资，平仓线通常分别在110%和112%，分别对应亏损8.33%和10.4%时平仓。6月中下旬开始的连续暴跌引发了场外配资强行平仓的连锁反应，平仓从高杠杆向低杠杆逐步蔓延、持续放量。

五是公募基金遭遇赎回潮，面临基金产品持仓无法卖出的流动性问题，基金公司也因缺乏流动性出现倒闭风险。股市异常波动后，首先新增基金开户数锐减，增量资金迅速衰竭。6月最后1周和7月前两周新增基金开户数分别为62万户、63万户和43万户，环比分别下降69%、65%和74%。其次是遭遇巨量赎回，公募基金（股票型+混合型）份额在2015年6月达到3.28万亿份的历史峰值后，7月迅速回落到2.58万亿份，环比下降21%；公募基金（股票型+混合型）净值同期从4.1万亿元下降到3.0万亿元，环比下降26%。大面积赎回造成部分公募基金出现流动性风险。一般情况下，公募基金净值日波动幅度极少会超过10%，但在极端市场行情下，特别是千股跌停和千股停牌，持有较多停牌股或开盘跌停股的开放式公募基金出现大额赎回时，净值波幅会迅速增大，流动性风险显著上升。据统计，2015年6月26日到8月31日，剔除分级基金后，共有83只开放式公募基金发生日跌幅超过10%的情况。其中在2015年6月26日，7月3日、13日和22日4个交易日分别有26只、30只、13只和22只基金的净值跌幅超过10%，资产规模合计达690亿元。

六是证券公司场内融资业务规模大幅缩水，极端情形下客户信用风险和证券公司流动性风险上升。证券公司的资本中介业务主要集中在融资融券和股票质押融资等业务上。第一，融资融券业务融资余额在2015年6月18日达到2.27万亿元的历史峰值后，到7月9日回落到1.44万亿元，14个交易日共减少0.83万亿元。7月6日到8日3天，每日融资余额下降幅度都超过1000亿元。融资融券业务有严格的制度规范和风控体系，[1]杠杆比例只有1:1，总体维持保证金比例始终在220%以上，平仓规模始终不大，单日最高平仓额为39亿元，不足当时融资余额的千分之三，只占A股普通成交额的千分之四。第二，股票质押融资业务规模在异常波动期间保持在5812亿～5963亿元，融资方普遍通过提前偿还债务、追加证券质押的方式释放风险；最终进入违约处置的累计资金仅24亿元，只占融资余额的0.4%。此外，证券公司股票收益互换业务总体规模不大，最高规模为1257亿元，10月16日降至826.91亿元。

尽管场内融资业务风险总体上始终处于可控范围，但在市场极端下跌行情下也曾面临较大的客户信用风险，同时给股指运行造成一定压力。2015年7月8日是最严重的一天，上证指数下跌5.9%，当日融资余额下降1764亿元，相当于A股成交额的15.8%。据Wind统计，当日收盘股权质押融资业务共有277笔，合计1808亿元市值的质押合约履约保障率低于130%平仓线，约占质押合约总规模的三成左右。如果在这种情形下市场进一步下跌，融资融券客户就将面临较大范围平仓，证券公司也将面临流动性风险。7月9日股指触底回升后，上述风险得以有效释放。

七是银行理财产品市场面临流动性风险。股市异常波动前，银行理财产品与各大资产管理机构合作，通过两融收益权转让回购、参与打新股和委外业务等多种模式进入股市。据市场估计，银行理财资金流入场内的两融融资和场外配资总额估计1.6万亿元左右，其中场内融资余额1万亿元（包括两融融资0.8万亿元和股票收益互换0.2万亿元），场外配资余额约0.6万亿元。另外，股权质押融资业务吸收的银行理财资金余额0.5万亿元，不属于配资，但股价下跌时期同样存在较大风险。总体看，与股市融资相关的银行理财规模估计在2.1万亿元左右，相当于银行理财总规模的10%左右。在股市大幅下跌的极端时期，随着融资方股票担保市值的快速下降，这批资金也面临较大的流动性风险和损失。

八是境内外金融市场受到连锁反应。在股市连续下跌期间，公募基金为应对赎回，开始抛售流动性较好的国债和政策性金融债。2015年7月8日下午，国债期货价格快速下跌，现券收益率快速上行，当日1年期国债收益率上升35个基点，增幅18.3%。同时，人民币汇率也出现波动。7月8日在岸人民币兑美元汇率6个月远期报价升水880个基点，远期汇率低于即期汇率1.4%。部分境外金融产品市场也受到间接影响，7月8日在新加坡交易的股指期货A50及所有与内地有关的大宗商品期货全部暴跌。全球各股市都受到影响，2015年7月6日到8日3天全球各重要股指全部下跌，其中恒生指数跌9.77%，台湾加权指数跌4.08%，韩国综合指数跌4.19%，日经225指数跌3.91%，道琼斯工业指数跌1.21%，标普500指数跌1.45%，纳斯达克指数跌1.99%，澳大利亚标普200指数跌1.24%，法国CAC40指数跌3.52%，英国富时100指数跌1.44%，德国DAX指数跌2.81%。

[1] 下一章对此有进一步详细的介绍。