第四章
REITs的发展历程

一、美国REITs的发展历程

信托制度起源于英国，中世纪英国基督教会宣扬：信徒若把财产赠予教会可赎生前罪孽，死后可上天堂。因此宗教徒为了死后灵魂得以上天堂，会把自己的土地捐献给教会，这使得教会的土地不断增多，国家税收逐渐减少，这无疑影响了国王和封建贵族的利益。于是，13世纪初英王亨利三世颁布了《没收条例》，规定禁止宗教徒把土地赠予教会团体。作为对这个新规定的回应，宗教徒对他们的捐献行为进行了变通。他们在遗嘱中把土地赠予非教会团体的第三者，但同时规定教会拥有土地的实际使用权和收益权，这就是最初的信托雏形。

经过在英国的发展，信托制度在19世纪末传入美国。信托制度在传入美国后得到快速发展。美国是目前信托制度最为健全，信托产品最为丰富、发展总量最大的国家。其中REITs是美国首创并不断发展完善的房地产金融产品。

REITs在美国有上百年的历史，REITs的概念出现在19世纪末的波士顿，但是直到1960年《REITs法案》的颁布，才标志着现代REITs的诞生。由于20世纪五六十年代战后经济发展迅速，大量退伍军人和贫困居民的房地产需求大增，美国投资信托资金规模日益壮大，因此不少议员建议发展REITs。1960年，时任总统艾森豪威尔签署《国内税收法》，该法不再视REITs和联邦公司组织一样加以课税。

现代REITs起源于美国，其发展经历了起步阶段、成长期、成熟期和高速扩张4个阶段。

（一）起步阶段（1960—1967年）

1960年，美国国会颁布了《REITs法案》，REITs正式被美国国会授权并且纳入法律管辖范围，准许中小投资者通过参与REITs投资大型商业地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。

万事开头难，当时整个行业持有的物业资产规模只有2亿美元，而且此时的法案是禁止REITs直接经营或管理房地产，REITs大多数由外部顾问管理，成本高且效果差。所以，早期的REITs发展比较缓慢，到1967年为止，美国只有38只权益型REITs。同时许多经营组织例如C类公司、合伙企业等形式与REITs竞争，REITs的外部压力比较大。另外，由于REITs是许多管理公司发起的联合机构，因此产生了许多重大的利益冲突，内部问题也开始不断出现。

（二）成长期（1968—1974年）

REITs走过了缓慢发展的“幼儿期”，在即将走进20世纪70年代时，REITs迎来了快速的发展。但是“青少年时期”的REITs似乎把商业想得太简单了。1967年，美国法律开始允许设立抵押型REITs，于是在1968—1974年，在银行利率管制时期，低利息推动REITs行业进入迅速发展时期，REITs的发展达到阶段性顶点。在此阶段REITs充满了盲目性和疯狂性，REITs行业总体资产增长近20倍，市值扩大到原来的3倍，其中主要从事房地产开发和建设的抵押型REITs的资产市值超过权益型REITs。

但是市场在疯狂后迅速进入迷惘期，在20世纪70年代，受国际石油输出国组织（OPEC）石油价格暴涨的冲击，美国经济形势急转直下，抵押型REITs由于高杠杆出现了严重的财务危机而大量倒闭。不过REITs在这段时期被投资大众所熟知，REITs所经历的不成熟所导致的疯狂投机行为是大部分行业的必经阶段。

（三）成熟期（1975—1986年）

到了20世纪70年代中叶，由于银行信贷利率不断攀升、房地产过度开发、美国经济持续下滑，REITs行业面临巨大的危机。时任美国总统福特签署《REITs简化修正案》，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立并上市。这时的REITs既具有信托的专业理财特征，又有上市公司的流动性优势，还有有限合伙制的税收优势，该法案有力地推动了REITs的发展。

在1981年，美国不堪经济下行的压力，通过了《经济振兴法案》，允许房地产业主利用房地产折旧作为合法避税手段，并放宽了对REITs组织形式的限制，取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要求，为房地产业主创造了一种非常具有吸引力的合法避税工具，从而使REITs市场活力慢慢恢复。

1986年，时任总统里根签署了《税收改革法案》，允许REITs自行选择内部管理，不必聘请外部第三者管理资产。许多REITs强调投资策略和管理理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率，从而加强REITs的稳定性。REITs在这个阶段发展成熟，逐步形成了主要的公司框架，为后来的快速发展奠定了基础。

（四）高速扩张（1986—2000年）

20世纪90年代是REITs高速扩张的阶段。REITs在此阶段，犹如插上了资本市场的翅膀而一飞冲天。1991年美林银行（Merrill Lynch）为美国购物中心开发商金科地产集团（Kimco Realty）承销首发新股，共募集资金1.35亿美元，这标志着“现代REITs时代”的真正到来。

1992年，作为在纽约证券交易所上市的公司，购物中心开发商美国陶布曼中心首次公开发行了一种新型结构的REITs——伞形合伙REITs，一经推出便迅速成为上市REITs设立的主流形式。

1993—1994年是REITs发展的高潮阶段，主要表现为“首次公开上市热潮”。REITs股票的高收益与银行低利率形成对比，吸引大量的共同基金加入，从而REITs的规模开始扩大。REITs IPO的爆发带给公众的不是一些投机性概念的小公司，而是一些受人尊敬的房地产公司，他们能带给公众投资者实实在在的股利分红，如杜克物业、西蒙地产集团、DDR、金科地产集团等。

当大潮退去之时，才知道谁在裸泳。在1998—1999年，亚洲金融危机的爆发使REITs行业再次遭受严重打击。受金融危机的拖累、美国国内单位投资信托的竞争、短期投资者的退出以及其他一些不利因素的影响，各种类型的REITs几乎都出现了负收益率。与此同时，房地产价格也在不断上升，优质房地产收购机会逐渐减少，许多投资者认为REITs的分红收益率会因此而下降，于是纷纷退出REITs市场。

REITs通过公开发行股票进行融资的渠道断裂，不得不在私人资本市场寻求资金支持，通过和私募基金建立合资企业的方式解决资金短缺的问题。REITs筹集的资金总额依然在逐步攀升。

（五）近来趋势（2000年以后）

权益型REITs在半个世纪的竞争中获胜，在2010年年末，有83只权益型REITs的市值超过了10亿美元，其中有20家权益型REITs的市值超过了50亿美元。西蒙地产集团是当时最大的REITs，市值在2019年超过700亿美元，被纳入标准普尔指数。而在1994年年末，只有几只REITs的市值超过10亿美元。

REITs近期趋势是与机构投资者或个人组建联合企业（Joint Ventures，简写为“JVs”）来开发、收购、持有投资级商业地产。这些JVs充当REITs的先锋部队，JVs先把待开发的物业、不成熟的或者近期开发的物业转移到JVs，这样REITs就能够将其娴熟的管理和开发方面的专业技能，以联合企业的形式与有投资意愿的投资机构或者合格投资者合作，自身作为管理人不承担主要的出资责任，却可以获得大比例的收益分成和管理费。

近年来，欧洲、亚洲、大洋洲都在美洲REITs发展成熟后制定了专门的法律法规，推动REITs的发展。目前已经有30多个国家和地区设立了REITs。这些国家和地区借鉴了美国REITs的做法，同时融合了本地的经济、政治、文化、制度等因素。

二、亚洲REITs的发展历程

（一）新加坡

1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立REITs，旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。次年5月，新加坡金融管理局颁布了《财产信托指引》，按照该法，新加坡REITs（以下简写为“S-REITs”）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给托管人、信托管理人、物业管理人的费用后，全部以股利形式支付给投资者。《财产信托指引》对S-REITs的投资活动还做出了以下限制，以降低REITs的风险：

资产结构要求。S-REITs所融资金至少有35%投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内外房地产；二是持有非公开房地产投资公司的股份。S-REITs必须在发行截止日后的24个月内达到上述资产结构要求。S-REITs总资产的70%必须投资于房地产或者与房地产相关的资产。S-REITs总资产的30%可投资于政府公债及上市债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其他现金等价物。S-REITs对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10%。S-REITs在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的5%。

S-REITs须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及房地产投资数量方面进行分散投资。公开招股说明书必须披露S-REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S-REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S-REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。

对房地产开发的限制。S-REITs投资于新加坡境内未开发完成的非公寓房地产，或者新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%。

融资活动限制。封闭式S-REITs无法通过增发股票来进行权益融资，开放式S-REITs可以通过增发股票融资。S-REITs总借款额不得超过其总资产的35%。在对冲S-REITs投资组合风险的情况下，S-REITs可以使用金融衍生工具。

公司结构及其治理机制。公司型S-REITs的董事会必须包括2名以上独立董事，具有稳健的财务状况、资产达100万新加坡元。REITs可以聘任1位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产营销和管理工作，但是不能评估其推荐S-REITs购买或出售的房地产。对于交易金额超过S-REITs净有形资产5%的关联交易，S-REITs必须聘任独立的房地产专家，向股东指出该项交易是否符合一般商业交易规则。S-REITs的年度报告必须包括以下信息：所有房地产交易信息、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S-REITs的经营绩效做出评估。

S-REITs上市规定。所有在新加坡公开募集资金的S-REITs都必须公布招股说明书。在公开发布之前，该说明书必须获得金融管理局的审核并在公司登记机构登记，也必须获得新加坡证券交易所的批准。S-REITs在新加坡证券交易所二次上市（Secondary Listing）时，发行人必须符合首次上市时的原证券交易所（Home Exchange）（必须为新加坡证券交易所认可）上市规则，而不必符合新加坡证券交易所的上市规则，但前提是发行人必须向新加坡证券交易所提交有关文件。

新加坡没有明确规定S-REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S-REITs向税务部门申请免税资格。在免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。新加坡当局一直积极鼓励外国公司将境外的房地产通过REITs的架构在新加坡上市。为了提高新加坡作为亚洲首选的REITs中心及竞争优势地位，新加坡当局提供了一系列鼓励外国投资者的措施和降低成本及税务的优惠。

（二）日本

1. 发展沿革

日本根据本国国情构建了适合自己发展的运营模式，其关于REITs的理论比较成熟，也是继新加坡之后第二个发展REITs的亚洲国家。日本与美国投资信托基金的理论不同，其运作机制也与美国区别较大。日本对于注册登记、风险控制、法律适用、税收问题等各方面的研究也已经相当完善。

在经历了20世纪90年代的泡沫经济危机后，日本百业萧条，不动产更是跌入谷底。日本政府面对如此困境，极力思考如何解决。他们想到可将民间资金通过REITs这个渠道导入房地产行业，以缓解房地产市场的低迷情况，同时解决金融机构不良债权等问题。这种做法可谓一举两得，既化解了金融机构的危机，也推动了日本不动产证券化市场的发展。

2000年11月日本修改了投资信托法，准许投资信托基金进入房地产行业，以活跃不动产市场。2001年3月，东京证券交易所（简写为“TSE”）建立REITs上市系统，使得REITs终于正式挂牌，但是上市门槛较高，起点为50亿日元。2001年9月，日本的首只REITs上市。

日本REITs（简写为“J-REITs”）分为两种类型，分别是公司型和契约型，又按照有无基金经理人的参与，把契约型REITs分为直接型和间接型。

2. 上市要求

日本《投资信托及投资公司法》允许投资信托所募集资金用于不动产投资。东京证券交易所随之制定J-REITs上市规则。REITs可以采取3种形式：公司型REITs可采取投资公司的形式，直接和间接契约型REITs可采取受益凭证形式。

J-REITs受益凭证及其发行必须遵守有关上市要求。另外，发行人必须是投资信托协会的成员，必须及时披露重要信息，并制定相关经营、财务和内控制度。当东京证券交易所收到上市申请后，将对申请公司进行审核。如果东京证券交易所认为申请公司符合上市标准，它将向金融厅提交上市计划。（1）REITs管理的资产要求。管理的房地产资产占总资产的比例至少为75%，资产限于房地产、现金或具有高度流动性的现金等价物；至少50%的资产必须产生收益，并且在1年内不会出售。（2）财务要求。净资产至少为10亿日元，总资产至少为50亿日元，每交易单位的净资产至少为5万日元。（3）股权结构。上市股份不少于4 000股；至少有1 000位股东/投资者。大股东持有收益或投资凭证不得超过总额的75%。

3. 信息披露要求

J-REITs的信息披露要求与股份公司类似，涉及投资公司（发行人）及其管理资产的信息，具体内容如表4.1所示。

（三）中国台湾地区

1. 发展历史与沿革

我国台湾地区过去投资不动产的方式只有两种，一种是直接购买，另一种则是投资房地产公司的股票，前者投入资本过高，后者则会受到股市波动影响，风险较高。近年来，台湾地区的不动产证券化商品具有稳定获利及抗通货膨胀的特性，逐渐获得投资人的青睐。2003年7月23日，台湾地区的《不动产证券化条例》公布后，不动产证券如雨后春笋般陆续推出。其管理原则在于提高不动产投资的流动性、促进不动产开发、活跃市场，并提升经济景气。

台湾地区的《不动产证券化条例》除了参考美国不动产投资信托制度，将“不动产投资信托”及“不动产资产信托”两大制度引入，也参考台湾地区《共同信托基金管理办法》及《金融资产证券化条例》的规定，条例过程从1996年的《中华人民共和国信托法（草案）》公布实施历经多年努力才完成。台湾秉承中华文化，该条例对未来大陆地区REITs法律的出台具有很大的借鉴意义。

2. REITs的设计流程

第一，先由受托机构向主管机关申请公开发行受益凭证，经主管机关核准同意或申报生效。第二，受托机构签订不动产资产信托契约，委托人则将不动产信托转移给受托机构。第三，专业的估价师、会计师与律师针对信托进行专业的评估后，再进一步考虑用信用增强或信用评估等对受益证券进行评估。受托机构向投资者收取价款，并交付投资人受益证券，投资人可以在证券市场上交易买卖受益证券。第四，受托机构发行不动产受益证券，而受益证券的销售则委托承销商。受托机构在扣除必要费用后，再付给委托人所售出的受益证券价款，委托不动产管理机构进行不动产经营管理。第五，不动产管理机构针对已开发完成的不动产进行管理，将不动产利益、孳息或其他收益分配给各受益证券的受益人，必须要等到受托机构扣除必要支付与其他相关费用后才得以分配。第六，受益人得选出信托监察人并召开受益人大会，目的是要决定关于投资信托之重大事项，并执行受益人会议的决议。

3. 交易成本

台湾地区REITs交易成本包括：课征证券交易税；交易手续费，费率为0.1425%。利息所得税采取分离课税，并入所得税结算申报。2010年起扣缴率如下：台湾地区居住个人，有固定营业场所的盈利事业、法人、团体或机构按分配额扣取10%；非台湾地区居住个人，无固定营业场所的盈利事业、法人、团体或机构按分配额扣取15%。

（四）中国香港地区

我国香港地区是港湾贸易经济，税率低导致政府税收较少，需要通过土地拍卖获得资金。香港地区地少人多，房地产交易一直非常火热，房价总体上处于高位。但在1997年的亚洲金融风暴发生后，房地产交易放缓，甚至影响REITs的发展。直到2003年8月，香港地区才由证监会颁布《房地产投资信托基金守则》。但该守则亦在2005年被修改，主要修改的内容是提及如何通过开放投资非港物业，同时把负债比率提高到45%。在法规较为完善后，香港地区的REITs开始盛行，并广为投资人喜欢，REITs成为投资新标的。香港地区REITs主要规则如表4.2所示。

综合来说，我国香港地区的REITs市场比新加坡的发展更晚，但无可讳言，房地产是香港地区重要的经济要素，其规模比新加坡市场更大。此外，香港地区在2007年4月底仅发行6只香港REITs商品（简写为“H-REITs”），但国际性对冲基金的注入，使得REITs市场更加具有活力，市值总额超过660亿港元。REITs在香港地区的发展潜力巨大，不仅为香港地区房地产界带来了新的希望，也引入了相当多的国际资本，成为香港地区房地产开发商新的融资途径。

表4.3是香港地区REITs的汇总。领汇于2005年作为香港地区第一只REITs上市股票，上市时曾掀起一股REITs热潮，同时也开创了REITs在香港交易所上市的先河。2005年12月，又有泓富和越秀两只REITs上市。领汇的上市，成为全球集资额度最高的REITs，亦给港股市场带来了无限希望。

由表可知，早期在香港地区上市的3只REITs各有其代表性：领汇代表的是香港特区政府房屋委员会资产的一种私有化融资工具，而泓富则代表了香港地区大型房地产商套现其持有部分香港地区物业，而越秀REITs则是第一家以内地房地产为主题的REITs。对香港地区房地产发展历史而言，亦具有其特殊意义。

REITs在香港地区的发展时间不长，可称得上是一种新兴的投资工具。以其在香港地区目前的发展现状观之，H-REITs仍有许多方面需要改善。但是H-REITs对内地房地产行业有着非常特殊的影响：

第一，市场对REITs的期待值非常高，在资本市场上型REITs有较强的吸引力，REITs为内地的房地产企业开辟了一种全新而稳定的融资渠道。2004年年底，香港房地产投资机构领汇基金上市，当时市场认购非常热烈，超过125%的认购额。

第二，REITs可以降低整体融资成本，优化公司资本结构，分散房地产企业经营风险。目前我国房地产商70%的资金来源于商业银行贷款，使得房地产商背负了沉重的财务负担，并且非常容易受到国家宏观调控和金融政策变动的影响。

第三，REITs作为一个房地产金融创新的工具，可以减少房地产市场上的市场投机。REITs以获取稳定的资金收入为目的，是一个长期投资的模式，并非处理不良资产或者是劣质资产的变身捷径，REITs只有通过一些成熟的房地产项目才能获取稳定的租金收益。那种不具备稳定收入的房地产项目，比如说烂尾楼或者是在建工程不能作为REITs的项目，所以它可以减少市场的投机。

第四，内地房地产企业通过REITs在香港地区上市，可以引进更多有经验的投资者，在缓解融资压力的同时可以有效提高企业经营绩效。

第五，内地REITs在香港上市后要根据香港证监会的要求，适时公告投资收益情况，这样有利于提高房地产企业的透明度；同时信托公司、会计师事务所、律师事务所、房地产评估机构等也要参与对项目的监督与管理，这有利于提高房地产企业的运行效率，增强投资者信心。

第六，内地房地产商按照《房地产投资信托基金守则》成立REITs，注入其在内地的商业地产项目并在香港上市，这将有助于内地积极探索建立REITs。通过内地房地产企业以REITs在香港上市，可以学习借鉴香港一系列监管、审查措施，完善自己的法律法规体系，培养具有实际金融操作能力的房地产专业管理人才，为内地REITs的建立奠定基础。

三、其他地区REITs的发展历程

在欧洲市场，REITs差不多与美国同步，然而欧洲各国直到20世纪90年代，才相继颁布相关的法律法规来规范REITs的发展。

为了符合欧元区的“稳定协定”要求，法国政府在降低财政赤字方面承受着巨大压力，使法国在引入REITs的问题上出现突破。法国房地产在2003年开始结构转型，为了吸引社会资金进入房地产，具有法国本土特色的REITs开始出现了。法国政府允许这些公司在前4年缴纳资本收益税额一半的税款，之后免除其纳税义务。

在同一年，英国也开始引入与REITs非常相似的PIF（Property Investment Fund），旨在消除房地产泡沫。时任英国财政大臣布朗认为，如果它能公开上市且资本结构及内部管理稳定，那么它将会有非常好的市场表现。他还认为，REITs不仅适用于商业地产，也适用于公寓市场。

澳大利亚目前是全球第二大的REITs市场。其REITs被称为上市地产基金，发展历史较长。1971年，澳大利亚推出REITs产品，在之后的20多年里，以未上市REITs产品为主。20世纪90年代初，政府允许REITs在二级市场上交易。到2006年澳大利亚共有58只REITs，管理的总资产大约为1 041亿澳元。澳大利亚政府为了鼓励本国REITs的发展，其税法规定，如果单只基金产品的投资者超过300人，并且当该产品项下的资金投资于具有现金流的成熟物业时，该基金可以免除交易印花税。REITs所分派的股息不在房地产投资信托基金层面征税，投资者收到股息时才缴纳所得税，从而避免了对REITs收益的双重征税。

2014年8月10日，印度政府批准在印度国内建立REITs制度。经过1年的筹划，2015年7月，时任财政部长贾特里宣布对这一投资工具实施税收优惠政策，从而为REITs制度扫清了障碍。首先，印度REITs如果大部分收入（90%以上）通过股息的方式分给投资者，就不用缴纳任何联邦税收。其次，所有的REITs都必须在证券交易所上市交易。其资产包必须大于50亿卢比，必须将它们中的90%以上可支配现金流分配给投资者，而且最少6个月分配一次。最后，REITs至少80%的资产必须是建成并能够产生收入的物业，但可以将10%的资金投资于在建物业，还可以将小部分资金投资于其他证券，比如住房抵押贷款支持证券和货币市场基金。REITs的推出为印度资本市场拓宽了资本退出的渠道，同时基础设施建设板块的融资也在进行类似的尝试，影子银行也在进行改革。如此大的机构投资者可以绕过银行系统，直接给公司提供融资。

REITs是资本进入房地产市场非常高效的形式，随着我国经济的发展与资本市场的扩张，我国市场存款率持续较高，资本市场相对落后，我国目前首要任务是提高市场效率。虽然金融波动也必将随之而来，但从长远来看，利大于弊。

四、各个国家和地区REITs的比较

（一）REITs两种发展模式的比较

从REITs法律制度的角度看，一类是以英美法系为基础的美国模式，一类是以大陆法系为基础的亚洲模式。美国模式是从保护中小投资者的角度确立税收优惠政策，从而推演出市场状况、结构、经营策略等方面的规定，也是在税收法律条款下的市场型模式。

而亚洲地区如新加坡、日本、我国台湾地区近年来推出的REITs投资产品虽然在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验，在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似，但是与美国模式的主要差别在于亚洲地区普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。因此，相对于美国而言，亚洲地区对REITs的立法和监管更为仔细、严格。

（二）REITs结构的比较

由判例法所构建的美国法律，使得美国REITs与亚洲地区REITs的基础有显著差别，亚洲地区有浓厚的精英统治意识，因此推演出的REITs结构与美国并不相同。美国REITs的主要结构大致可以分为3类。第一类，上型REITs和下型REITs：上型REITs不直接拥有房地产，而是通过合伙人制的实体，间接拥有房地产；下型REITs是在传统REITs的基础上，通过分立下属合伙人实体，扩张REITs规模。第二类，双股（Paired-share）结构和合订（Stapled）结构；两者只是在形式上有差别，但在本质上都是由REITs和运营公司联合组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起，以一个单位进行交易。第三类，纸夹（Paperclip）结构：该机构既具有上述双股结构和合订结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制，主要差别在于各实体之间的松散程度。

亚洲地区的REITs结构突出强调管理、控制风险、各司其责，强调托管人和管理公司的功能。以我国香港地区为例，REITs法规对托管人、物业管理公司、物业评估都做了具体规定，而且强调了托管人和管理公司之间的相互独立性。

亚洲地区与美国的REITs相比有3个显著特点：第一，主要借鉴美国REITs的结构，以信托计划为融资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，具体规定各参与方的资格和责任，严控风险；第三，由于REITs在亚洲的发展历史较短，REITs在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。

（三）REITs上市条件的比较

尽管各地区的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件。但是，亚洲模式在上市条件上强调REITs必须是REITs立法机构认可的实体。

各地区REITs存在以下几点共性。

第一，REITs投资的主要标的是房地产或与房地产相关的金融资产。房地产资产与收入必须在资产与收入的构成中占相当大的比重，至少占70%以上。

第二，REITs通常应将收入的绝大部分，一般是90%以上分配给投资者，由此主要决定了其投资管道的功能，并在税收上有优惠。如美国和澳大利亚，REITs所分派股息不会在REITs的层面被征税，只会在个人层面被征税。投资者收益主要来源于REITs分红、资产增值。

第三，各地区都将封闭式信托基金作为REITs发展初期主要的组织形态，因为封闭式REITs存续期固定，不可赎回，有利于信托管理人的管理和风险控制，适用于房地产业的实际状况，也便于监管人监管。

第四，有严格的资产风险管理控制规定。为加强基金的风险控制，各地区规定，REITs不得将大量的资金投资于房地产开发。香港地区《房地产投资信托基金守则》规定，REITs投资的房地产持有期不得低于2年。荷兰国际集团（Internationale Nederlanden Group，简写为“ING”）在其管理的REITs中，准备长期持有并获取租金的投资占62%、贷款融资占33%、房地产开发占5%。

第五，各地区REITs都有严格的风险隔离措施。REITs的严格管理和风险隔离是各国的共同要求。资产证券化中SPV正是起到风险隔离作用，因为各国法律规定，发起人的资产必须真实售卖给SPV。另外，为了防范管理风险，REITs资产的管理与投资决策分开，以确保REITs的独立运作。

第六，机构投资者特别是证券投资基金和养老金对REITs的关注和参与。各地区均将REITs设定成机构投资者可以认购的合法产品，稳定性好、收益率高。因其与证券市场的低相关性，投资者将该产品作为对证券市场投资波动损失的有效对冲途径。

延伸阅读

如何查找REITs资料

表4.4提供了一些REITs投资者信息渠道的概述，当然这并不是一张详尽的名单，网页地址可能有时会发生改变。