五、策略指数

策略指数，也可称为聪明贝塔指数，它是因子投资思想在指数上的应用，通过在指数编制过程中超配某些因子，从而寻求获取相对基准的超额收益。

宽基指数和行业指数绝大部分是按照市值加权的方式来编制指数，市值加权的特点就是市值越大，在指数中的占比就越大，其涨跌对指数影响就越大。策略指数从编制规则和加权方式来看，考虑的并非市值，而是按照红利、低波等具体策略来设置编制方式和分配权重。总体来说，宽基、行业、策略这3类指数中，策略指数的编制方式是最复杂的。

目前，我国市场上的策略指数主要有红利、价值、基本面、低波动等。下面主要介绍市场中常见的、有一定规模的基金跟踪的策略指数。

红利策略

红利策略，又称“狗股策略”。它是1991年由美国基金经理迈克尔·奥希金斯在Beatingthedow（《击败道指》）一书中提出的。该策略的具体做法是，每年年底，投资者从道琼斯工业指数的成分股中选出10只股息率最高的股票，年初买入，一年后，按照这个规则，再找出10只股息率最高的股票，更新之前的10只股票。每年年底重复这一操作。据有关统计，1975年至1999年，运用“狗股理论”，投资的平均复利回报可达18％，远高于市场3％的平均水平。

有实力持续分红的公司大多财务状况良好，真金白银的分红也可以在一定程度上过滤掉财务造假的企业。根据西格尔教授的《股市长线法宝》，1871年到2011年，美国股市的平均收益率为6.48％。其中，平均股息率为4.4％，实际资本利得收益率为1.99％。可见从长周期来看，分红对于投资收益有着显著影响。在美股等成熟市场，投资者对于分红尤为看重，有的投资者像持有债券那样长期拿着高分红的成熟公司，以期获得稳定的分红收益。2020年4月1日，据《金融时报》报道，英国最大的几家银行迫于英国金融监管部门的压力停止派发2019年的股息。美股的汇丰银行当天应声大跌。

简而言之，红利策略就是以分红情况作为选取股票和权重分配的主要依据。市场上的红利类指数具体选样的方式有所不同，但编制方式的设定都是为了能选出市场上高分红的、稳定分红的股票。当前市场上主要的红利类指数有上证红利、中证红利、深证红利、标普红利等。

1.上证红利指数

上证红利指数是老牌的红利指数，代码为000015，于2005年1月4日由中证指数公司发布。该指数挑选在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，采用股息率作为权重分配依据，以反映上海证券市场高红利股票的整体状况和走势。该指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点。

样本空间由满足如下条件的沪市A股构成：（1）过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0；（2）过去一年日均总市值排名在沪市A股的前80％；（3）过去一年日均成交金额排名在沪市A股的前80％。

选样方法：对样本空间的股票，按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选取排名在前50名的股票作为指数样本，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。

跟踪上证红利的基金有华泰柏瑞上证红利ETF（510880），于2006年11月17日成立，属于成立较早的策略类基金，截至2020年3月31日，基金规模为40.04亿元。

2.中证红利指数

中证红利指数，代码为000922（沪市）/399922（深市），于2008年5月26日由中证指数公司发布。该指数是以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。该指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点。

中证红利的样本空间和上证红利相同。这里不再赘述。

选样方法：对样本空间的股票，按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选取排名在前100名的股票作为指数样本股，但市场表现异常并经专家委员会认定不宜作为样本的股票除外。

跟踪中证红利指数的基金如表3-36所示。

3.深证红利指数

深证红利指数代码为399324，由深圳证券信息有限公司发布。深证红利指数由深市具有稳定分红历史、较高分红比例且流动性较有保证的40只股票组成。

深证红利的样本空间为在深圳证券交易所上市交易且满足下列条件的所有A股：（1）非ST、*ST的A股；（2）考察期内股票价格无异常波动；（3）具有稳定的分红历史，最近3年内至少有两年实施了分红，其中分红包含现金分红和股票股利；（4）分红具备一定价值，在最近3年内，股息率（每股分红/最近1年内经复权调整的股价）至少有两年的市场排名进入前20％；（5）流动性保证，近半年内日均成交金额大于500万元。

选样方法：将备选股票按前三季度累计分红金额占深市上市公司分红金额的比重和最近半年日均成交金额占深市比重按照1∶1的比例进行加权排名，并考虑经营状况、现金流、公司治理结构、防止大股东恶意高送股变现等综合因素后，选取排名在前40名的股票。

深证红利的选样方法有别于上证红利和中证红利，这种选样方法更多考虑的是绝对分红金额，规模大的公司通常分红的绝对金额较高。因此，规模大的公司在该指数的权重更高。同时，指数成分股只有40只，这使得深证红利的前十大权重股的集中度得以明显地提升。该指数以2002年12月31日为基日，以1000点为基点。

跟踪深证红利指数的基金如表3-37所示。

4.标普红利指数

标普红利指数全称是标普中国A股红利机会指数，是由标普道琼斯指数公司推出的。指数代码为CSPSADRP，该指数发布于2008年9月11日。

标普红利的选样要求是股票必须为盈利，且过去3年的红利增长须保持稳定或增加，并且规定，红利增长允许小幅回撤，但3年的回撤幅度须低于5％，再按股息率排名，选取前100名的股票。该指数以2004年6月18日为基日，以1000点为基点。

标普红利按过去12个月历史股息率分配权重，为避免单个行业或个股占比过大，对个股和行业的最大权重都做了限制，分别为3％和33％。这样的编制规定使得指数的成分股以及行业占比相对分散。

跟踪标普红利指数的基金是华宝标普中国A股红利机会指数（LOF）A（501029），于2017年1月18日成立，截至2020年3月31日，基金规模为15.92亿元。

基本面策略

基本面策略的创始人是美国锐联资产管理公司主席——罗伯特·阿诺德，2005年4月，他发表了《基本面指数投资策略》一文，提出了基本面指数投资策略，该策略使用公司的账面值（净资产）、营业额、现金流和分红等最能反映公司经营和盈利能力的指标来计算公司的基本面价值，并以此构造指数。

之后，他又写了《基本面指数投资策略》一书，书中详细介绍了基本面指数的选股策略。书中重点指出，相较于传统的市值加权指数，基本面选股的方式可以在一定程度上避免因估值提升带来的市值比重增加，有效降低股票价格偏离公司价值对投资收益带来的负面影响。

《基本面指数投资策略》中指出：在一个存在定价误差的世界里，市值加权指数对高估的股票配置了过多权重，而对低估的股票配置了过少权重，因此其投资回报也会受到拖累。

以下举例说明。

例如，有A、B两只股票。

A股票：净资产（账面值）为300亿元，市净率为10，则市值为3000亿元；

B股票：净资产（账面值）为3000亿元，市净率为1，则市值为3000亿元。

如果单纯从市值来看，那么这两只股票都可以被纳入上证50，因为上证50是按照市值规模来作为选样的主要依据，但A公司的市值不是由净资产高等基本面因素实现，而是主要由估值贡献来实现，因此，其无法被纳入基本面50指数。

当前我国市场上基本面策略类指数主要有：基本面50、基本面60、基本面120等，下面介绍这些常见的基本面指数。

基本面50指数，代码：000925（沪市）/399925（深市），全称为中证锐联基本面50指数，由中证指数有限公司于2009年2月26日发布，是发布最早的基本面指数。它是以沪深A股为样本空间，以4个基本面指标（营业收入、现金流、净资产、分红）来衡量公司基本面价值，挑选出基本面价值最大的50家A股上市公司作为样本。

此种选样方式在一定程度上打破了样本市值与指数权重之间的关联，避免了传统市值指数中过多配置高估股票的现象。

该指数的样本空间由非ST、*ST股票以及非暂停上市A股股票组成。

选样过程：先对符合条件的样本空间内的股票计算其基本面价值，4个基本面指标按如下方式计算。

（1）营业收入：公司过去5年营业收入的平均值。

（2）现金流：公司过去5年现金流的平均值。

（3）净资产：公司在定期调整时的净资产。

（4）分红：公司过去5年分红总额的平均值。

计算每只股票单个基本面指标占样本空间所有股票这一指标总和的百分比，即营业收入、现金流、净资产、分红占样本空间所有股票营业收入、现金流、净资产、分红总和的百分比。

再计算出上述4个百分比数据的算术平均值，得到股票的基本面价值。最后按基本面价值由高到低进行排名，选取排名在前50名的股票作为中证锐联基本面50指数的样本股。

同样是50指数，中证锐联基本面50指数与传统的上证50指数有三点不同：一是基本面50指数从沪深两市选样，样本空间更大；二是选取方式是按照4个基本面指标挑选基本面价值最大的50家公司，而上证50指数是按市值排名选择；三是基本面50指数的加权方式是按基本面价值加权而非传统的市值加权。

下面介绍另一个常见的指数——基本面60指数。

基本面60指数（代码：399701），全称是深证基本面60指数，它是以深市A股为样本空间，挑选基本面价值最大的60家上市公司作为样本，并以基本面价值为权重分配依据。与基本面60指数高度类似的还有一个基本面120指数，这里不再赘述。

跟踪基本面类指数的规模在1亿元以上的基金如表3-38所示。

价值策略

价值因子是被国内外股市历史证明了的有效因子。1992年，Fama和French在研究美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素时发现，用上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。这里的账面市值比可简单理解为市净率。

需要说明的是，价值因子和价值投资是两个概念，价值投资是投资于价格低于内在价值的标的，而价值因子主要从估值指标的高低来考虑。传统的估值指标有市盈率、市净率、市销率等，这些在估值一章中会进行专门介绍。

根据对国内外股票历史数据的统计，长期来看，低市盈率、低市净率股票组合可以获得超过高市盈率、高市净率股票组合的收益率，即历史上价值策略是有效的。

当前市场上价值类指数主要有300价值、180价值、深证价值等。这几个价值指数的编制规则都是类似的，这里重点介绍沪深300价值指数。

沪深300价值指数，代码为000919（沪市）/399919（深市），于2008年1月21日发布，以沪深300指数样本股中价值因子评分最高的100只股票为成分股，采用价值因子数值作为权重分配依据。具体从如下4个维度进行价值评分。

（1）股息收益率：过去1年现金红利与过去1年日均总市值的比值。

（2）每股净资产与价格比率：最近一期报表净资产与过去1年日均总市值的比值。

（3）每股净现金流与价格比率：过去1年净现金流量与过去1年日均总市值的比值。

（4）每股收益与价格比率：过去1年净利润与过去1年日均总市值的比值。

简单来说，就是从市盈率、市净率、市现率、股息率4个维度来对沪深300中的股票进行价值评分，然后选取平均分数排名前100的股票作为成分股。部分跟踪价值类指数的基金如表3-39所示。这里需要注意的是，跟踪深证价值指数的基金规模偏小。

低波动策略

传统的金融理论认为，波动代表着风险，波动越大，则风险越大，相应地，风险越大，则收益越高。1975年，一位叫罗伯特·豪根（Robert Haugen）的金融学教授发现低波动率股票的回报竟然要高于高波动率的股票，并且后来他还发现，这种现象并非美国股市个案，在21个发达市场和12个新兴市场都存在这样的现象，这被称为“低波动率之谜”。

仅仅实证是不够的，一个策略的发现要有其合理的经济学解释。后来，行为金融学对这种低波动率异象做出了解释，即个人投资者往往存在彩票偏好、代表性偏差和过度自信偏差等非理性心理，这些非理性心理使得他们倾向于购买高波动的股票，期待像买彩票那样博取高回报，并愿意为此付出溢价。这就导致关注低波动个股的人较少，关注的人少反过来又让其波动更低，而这种暂时不受待见的股票，不容易出现估值泡沫，长期投资，反而容易获得超额收益。

根据华泰金工的数据，截至2020年3月底，低波动策略的基金产品在美国市场单因子策略类产品中规模位列第五，总规模已近千亿美元。我国的低波动策略基金产品始于2017年，整体起步较晚。

当前我国市场上主要的低波动指数有：沪深300行业中性低波动指数和中证500行业中性低波动指数等。这里以跟踪基金规模较大的中证500行业中性低波动指数为例进行介绍。

中证500行业中性低波动指数在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，在保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。

这里的“行业中性”指数指的是：中证500行业中性低波动指数二级行业权重与中证500二级行业权重相同。

选样方法较为复杂，具体如下。

（1）对样本空间内股票计算最近一年日收益率的波动率（标准差）并升序排名。

（2）按照中证500成分股在中证二级行业样本数量分布，确定各二级行业的样本分配只数。具体方法是：第i行业样本配额=样本空间内第i行业所有候选股票数量/500×150。

（3）按照行业的样本分配只数，在行业内选取波动率排名靠前的股票。

（4）对各行业选取的样本做进一步调整，使成分股总数为150。

另一个常见的低波动策略指数是中证300行业中性低波动指数，选样方法、加权方式与中证500行业中性低波动指数类似，这里不再详述。跟踪低波动类指数的基金如表3-40所示。

这里需要注意的是，跟踪300低波动的基金规模只有3300万元，有清盘的风险。列在这里是因为其具有一定的代表性。

小结：从编制方式来看，策略指数主要通过选样方法和加权方式两个方面来体现指数对策略的应用。例如，低波动指数选取的是波动低的股票，并且在加权方式上按波动率的倒数来分配权重，波动率越低分配的权重就越高。策略指数是所有指数中编制方式最为复杂的指数，在投资策略指数之前，应对指数的策略逻辑、编制方式、历史表现等有一定的了解。