第二章　科创板上市制度简析

第一节　市场化的注册制

上海证券交易所设立科创板并试点注册制，对我国资本市场将产生深远的影响，本节由浅入深地详细解释“科创板试点注册制”这一重点问题。

一、主要的发行审核制度^（1）介绍

由于政治、历史、经济等社会基础不同，各个国家和地区的发行审核制度存在较大差异，但都具有相同的审核目标——保护投资者、确保公正和透明的市场以及减少系统风险。总的来说，世界上主要的发行审核制度有：审批制、核准制和注册制。

（一）审批制、核准制、注册制概念

审批制是上市公司股票申请上市须经过审批的证券发行管理制度，是完全计划发行的模式，地方和主管政府机构对其实行“额度控制”。具体流程为：拟发行公司在申请公开发行股票时，要经过地方政府或中央企业主管部门，向所属证券管理部门提出发行股票申请，经证券管理部门受理，审核同意转报证券监管机构核准发行额度后，可提出上市申请，经审核、复审，由证监会出具批准发行的有关文件，方可发行。

核准制是上市公司股票申请上市须经过核准的证券发行管理制度，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，遵循的仍是实质管理原则。发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作审查，还对发行人的营业性质、财务状况、经营能力、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。

注册制，即所谓公开管理原则，是目前成熟资本市场普遍采用的发行体制。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其中最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

（二）核准制与注册制比较

核准制和注册制各有利弊，适用于不同市场发展状况的国家和地区。

核准制加强了监管部门的监管，体现了行政权力对股票发行的参与，是“国家之手”干预股票发行的具体体现，这种制度在市场经济不太完善的情况下更有利于保护广大投资者利益，但长期来看，审核效率低下，易滋生腐败问题，不利于资源的优化配置。而注册制则提高了新股发行的市场化，充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性，但是也不可避免地对发行人所处的市场经济完善程度以及发行人的行业自律能力提出了较高的要求。

表2-1归纳总结了核准制与注册制之间的主要区别。

二、我国发行审核体制改革的历史进程

相较英、美等发达国家，我国证券发行审核制度起步较晚，1990年证券交易所成立后才逐步走入正轨，这30年来，我国证券发行审核体制经历了由审批制到核准制再到试点注册制的改革，有效地促进了我国证券市场健康、有序发展。

（一）1990—2000年——审批制

20世纪90年代，我国正处在计划经济向市场经济的转型时期，因此，该时期的证券发行审核机制带有浓厚的行政色彩。政府通过行政审批选择上市企业并准予发行，即对企业进行实质审核和价值判断。

1990—1995年，我国实行的是审批制下的额度管理制度。国家规定每年发行的总额度，并将其分配到地方政府，地方在规定的额度内推荐企业发行证券，证监会对推荐的企业进行实质审核。国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令〔1993〕第112号）对IPO公司提出了明确的要求:①公司性质：一般是国有企业；②股本规模：大于或等于5000万元；③盈利要求：开业三年以上，近三年连续盈利；④利润率：预期利润率应当等于或高于同期银行存款利率；⑤财务状况：近三年财务报告无虚假记载；⑥违法情况：近三年内没有重大违法行为。另外，在这一阶段，市场机制和价格机制尚未发挥作用，股票发行采取的是固定市盈率的定价机制，基于IPO公司的盈利预测计算每股利润，并作为定价依据。

1996—2000年，我国发行审核机制在审批制的基础上有所调整，选择上市企业的方法由额度管理变为指标管理，核心原则是“总量控制、限报家数”，政府限定发行额度和家数，由地方政府在规定的额度和指标内向证监会推荐IPO公司。在发行定价方面，1996年改为按照前三年的历史利润作为定价依据，1997年再次修改为以前一年的真实利润和发行该年的预测利润作为定价依据，虽然本质上仍为行政定价，但在一定程度上减少了定价的主观性和人为操纵价格的可能。

（二）2001—2013年——核准制

1998年证券法^（2）颁布后，我国对股票发行采取核准制。从审批制到核准制，市场力量在发行审核中逐渐显现出来，中介机构的作用逐步得到发挥，我国证券市场的效率和质量都得到了一定程度的提升。第一家核准制上市的企业是用友软件，2001年5月18日用友软件在上海证券交易所挂牌上市（股票代码:600588），拉开了我国企业核准制发行的序幕。

2001—2004年，我国实行的是核准制下的通道制度。证监会规定具有主承销商资格的证券公司通道数量，即可以推荐的IPO公司数量，通道数量限制一般为2～8条，且只能是推荐一家等待核准后才能再推荐另一家。IPO公司必须通过具有推荐资格的证券公司提交上市申请材料，证券公司对IPO公司提交的材料进行预审，其后再向证监会推荐。在2000年颁布的新核准程序中，政府又规定了主承销商需要在向证监会推荐之前，对IPO公司进行为期一年的辅导。值得肯定的是，这一阶段股票定价方式开始走向市场化，股票发行价格可以通过IPO公司和承销机构共同协商以决定一个价格区间，在经过证监会核准并咨询配售对象的意愿后确定发行价格，但定价的主导方依然是政府。

通道制度虽然增强了市场作用，但政府依然占据主导地位，因此，2005—2013年，我国开始实行核准制下的保荐制度。保荐公司和保荐人均是符合一定条件的并经证监会注册登记的机构和个人。保荐公司和保荐人对企业IPO进行推荐和辅导，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任，辅导期满后报证监会申报材料，证监会审核后给出是否许可的决定。最重要的是，我国IPO定价开始实行累计询价制度，获得发行许可的IPO公司和保荐机构需要向符合证监会规定的询价对象初步询价以制定发行价格区间，再经过累计投标询价来确定最后的发行价格。

（三）2014年至今——推进注册制改革阶段

2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“健全多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”。2013年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

2015年12月9日，国务院通过了提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定草案，草案明确，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体事项包括注册机关、审核要求、信息披露要求、中介机构职责以及相应的事中事后监管措施和处罚执法等，由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。2015年12月27日，全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，明确授权国务院可以根据股票发行注册制改革的要求，调整适用现行证券法关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度作出专门安排，该决定实施期限为两年，从2016年3月1日起施行。

考虑到目前我国多层次资本市场建设等许多方面尚不完善，为了循序渐进、稳中求胜，2018年2月23日证监会起草并向国务院报送了《关于延长股票发行制度改革授权决定期限的请示》，决定将该授权决定实施期限延长两年至2020年2月29日，我国注册制改革逐渐放缓。

自2018年年末习近平总书记提出科创板试点理念，到2019年年初具体方案细则的整合落地，科创板试点打响了我国注册制步入制度实施、试点与调整阶段的“第一枪”，为后续注册制的全面推行奠定了实践基石。这部分具体内容可见本节第三部分（见图2-1）。

三、科创板在注册制方面的探索

科创板，顾名思义，就是“科技创新板”，它有别于主板市场和深圳证券交易所的创业板，重点服务对象是尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业，这些企业的发展十分需要资本市场的支持，但在核准制背景下，监管部门很难基于上市标准予以过会。因此，在科创板实行注册制，可以让市场来遴选、甄别优质企业，从而使得目标企业可以获得资本市场支持。同时，科创板与主板和创业板等有所隔离，率先在科创板进行注册制改革，可以避免短期内对其他板块产生巨大冲击。

设立科创板并试点注册制最根本的出发点是在中国资本市场新战略定位的基础上推动市场在资源配置中发挥决定性作用。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中第四条的规定：首次公开发行股票并在科创板上市，应当符合发行条件、上市条件以及相关信息披露要求，依法经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证券监督管理委员会履行发行注册程序。因此，科创板对注册制的试点也重点体现在这些方面，下面小节将进行详细分析。

（一）科创板发行条件

科创板股票发行条件充分体现了以信息披露为中心的注册制改革理念，精简了现行的发行条件，在取消了现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求的同时，突出重大型原则并强调风险防控。具体发行条件如表2-2所示:

在发行条件方面，科创板、主板和创业板主要在财务基础和持续经营方面区别较大，如表2-3所示。在财务基础方面，主板和创业板对于净利润、净资产、股本总额等财务指标有着明确要求，而科创板则没有提及；在持续经营方面，主板和创业板的要求也比科创板要严格。总体说来，发行条件严格程度为：科创板<创业板<主板。

（二）科创板上市条件

根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》第四条“制定更具包容性的科创板上市条件”规定，更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多元包容的上市条件，如表2-4所示。

上市条件中最为重要的是财务标准，表2-5比较分析了我国主板、创业板、港交所主板、港交所创业板、纳斯达克三个市场的具体要求。总的说来，科创板的财务标准为五选一，较为宽松。

（三）科创板公开发行信息披露要求

注册制的核心就是“以信息披露为中心”，公开发行时信息披露应当遵循真实性、准确性、完整性、及时性、公平性等原则，而贯彻落实这些原则是科创板试点注册制的核心之一。

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第四章规定了科创板公开发行信息披露的总体要求，其中包括如下重要规定。

第三十四条:发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市，应当按照中国证监会制定的信息披露规则，编制并披露招股说明书，保证相关信息真实、准确、完整。信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解。中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。无论上述规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露。

第三十九条:发行人应当根据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。发行人尚未盈利的，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。

表2-6详细比较分析了主板和科创板的信息披露规则，不难看出，科创板的信息披露相较主板作了较大改变。首先，科创板新增了信息披露的一般要求——行业信息披露、分阶段披露、自愿信息披露、调整适用等，对上市公司公告文稿的表达提出了更高的要求——语言浅白、简洁易懂。另外，科创板的信息披露审核标准自老三性（真实性、准确性和完整性）转向新三性（充分性、一致性和可理解性），并且增加了责任主体，保荐人、证券服务机构须对发行人的信息披露承担把关责任。在增加完善相关准则的同时，科创板减少了IPO审核信息披露的文件，从18项简化为7项，体现出科创板“注册制”的优势及简化发行流程的安排。

（四）科创板上市审核与发行注册程序

针对科创板试点注册制，上交所创新性地提出并创设了科创板三大专门委员会，包括科创板股票上市委员会（以下简称“上市委”）、科技创新咨询委员会（以下简称“咨询委员会”）和科创板股票公开发行自律委员会（以下简称“自律委员会”）。上市委、咨询委员会和自律委员会奠定了上交所试点注册制的核心审核组织架构。

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》等文件，科创板上市审核与发行注册程序如图2-2所示。

其中，在上交所审核阶段，独立的审核部门负责审核发行人公开发行并上市的申请，审核方式一般包括审核问询、发行人回答问题、现场检查和专项检查，咨询委员会为科创板建设和发行上市审核提供专业咨询和政策建议，上市委对审核部门出具的审核报告和发行人的申请文件提出审议意见。如果上交所同意发行，则报送中国证监会履行发行注册程序；如果上交所不同意发行，则作出终止发行上市审核的决定。

在科创板上市制度中，注册制是核心、基础，而持续监管和退市制度则是配套保障机制。注册制理念的核心是信息的披露监管，因此，持续监管在科创板试点注册制中发挥着不可替代的作用。成熟的资本市场是有进有退、优胜劣汰的市场，只有退市制度不断完善，注册制才能有条不紊地推进。下面两节将详细介绍科创板的持续监管和退市制度。