01　中国金融改革的大方向⁽¹⁾

重规模、轻机制

1978年年底党的十一届三中全会召开的时候，中国的金融行业几乎不存在，全国只有一家正规的金融机构，即中国人民银行。当时它既是中央银行，又是商业银行，隶属于财政部，一家机构的资产占了全国金融资产的93%。但在20世纪上半叶，中国的金融体系曾经相当发达，上海是主要的国际金融中心之一，当然，战争期间上海的金融活动也受到了冲击。1949年，中华人民共和国成立。1952年，金融机构国有化。1956年，社会主义改造运动开始，大多数金融机构关门了。在计划经济体制下，几乎所有的资金调配都是由中央计划、安排与落实的，社会对金融中介的需求很小。

十一届三中全会决定把工作重心从阶级斗争转向经济建设，中国经济开始从中央计划向市场经济转型。在之后的40年间，中国相当于重建了一个金融体系，从商业银行到资本市场，从货币政策到监管框架。不过这个新的金融体系具有一个非常明显的特征，就是“重规模、轻机制”：一方面，金融机构种类齐全、数量繁多，金融市场资产规模庞大，无论用哪个数量指标来衡量，中国金融业都已经居于世界前列；另一方面，市场机制在金融资源的配置中发挥的作用还非常有限，政府部门对金融行业的政策干预仍然很频繁，金融抑制的程度很高。⁽²⁾

反映金融资产相对规模的一个指标是M2（广义货币发行量）与GDP（国内生产总值）之比，2017年年底，中国的M2与GDP之比达到210%，居全球第3位，仅次于黎巴嫩和日本。同期，中国的银行总资产达到252万亿元，相当于GDP的304.7%，居全球领先地位。而日本的银行资产与GDP之比为165.5%，德国为96.6%，英国为134.7%，美国为60.2%。近年来，中国的四大国有商业银行一直位列全球10大银行，其他金融机构也已经应有尽有。中国的股票市场与债券市场不算太发达，但它们的市值已经分别在全球排到第2位和第3位。目前中国金融市场的主要短板可能在金融衍生品市场。

但政府那只“看得见的手”一直很活跃。央行一直在制定存贷款基准利率；政府部门经常性地干预并引导资金配置与融资决策；央行通过多重手段影响汇率水平并对跨境资本流动实施各种管理；国家还对绝大多数大型金融机构进行控股。根据世界银行的数据测算出的金融抑制指数表明，中国的金融抑制指数从1980年的1下降到2015年的0.6（见图1.1），这说明中国金融体系的市场化进程一直在推进。但在2015年有数据的130个经济体中，中国的金融抑制指数排在第14位，远远高于其他中等收入国家甚至低收入国家的平均水平。

图1.1　中国与国际社会的金融抑制指数比较

注：金融抑制指数由对银行所有权、利率管制、信贷干预和资本管制等指标综合测算获得。指数区间为［0，1］，0表示无金融抑制。全样本包括155个国家或地区，其中41个高收入经济体、88个中等收入经济体和26个低收入经济体。

资料来源：王勋根据世界银行数据测算。

既然要走社会主义市场经济的道路，政府为什么还要保留对金融体系如此普遍而深度的干预？这个独特现象的背后，可能有文化的因素，因为之前日本和韩国的金融体系也或多或少地具有“重规模、轻机制”的特点，1980年日本和韩国的金融抑制指数分别为0.5和0.7。当然也可能有路径依赖的因素，毕竟中国刚刚从计划经济走过来，虽然重建金融体系几乎是白手起家，但计划经济的体制性印记仍然非常清晰。

不过中国的“重规模、轻机制”金融模式的直接诱因应该是政府采取的双轨制的改革策略（见图1.2）。双轨制改革的基本含义是：一方面支持国有企业继续运行，保证经济稳定；另一方面为非国有部门创造更宽松的成长空间，确保经济效率大幅度提高。双轨制改革策略有别于苏联、东欧经济转型时期所采取的“休克疗法”，其优势是可以避免改革初期经济与社会的大震荡，特别是大规模的失业和严重的经济衰退，缺点是国有企业通常效率比较低，需要外部支持才能够持续生存。政府支持国有企业最简单的方式应该是财政补贴。可惜的是，在改革期间，特别是前20年间，财政状况不断恶化。这是因为在计划经济年代，财政收入主要来自国有企业。改革开始后，国有企业的利润率持续下降，不但其贡献的财政收入越来越少，所需要的财政补贴也日益增长。与此同时，外资企业和民营企业扩张的速度很快，但它们贡献的税收收入一直很少，这可能是因为多数外企都享有税收优惠政策，而民企的“避税”手段很多。这样，财政收入占GDP的比重从1978年的36%下降到了1996年的11%，很多地方政府连“吃饭财政”都保证不了。

图1.2　中国金融改革的逻辑

财政捉襟见肘，但还得支持国有企业，政府只好通过扭曲生产要素市场，变相地补贴国有企业。通过扭曲要素市场变相补贴企业的做法，在计划经济年代就有，粮食统购统销就是这样一种制度。国家粮食部门垄断粮食购销环节，同时压低农村的收购价和城市的销售价，这样就可以压低工业的原材料成本和劳动工资，等于农民变相地补贴了城市工业。⁽³⁾当然，从时间顺序上看，并非因为需要支持国企，政府才转而干预要素市场，实际上是政府延缓了生产要素的市场化进程。因此，要素市场扭曲其实是需要在进一步的市场化改革中消除的问题。要素市场扭曲具体体现在两个方面，一是人为压低要素的价格，降低生产成本，二是干预要素配置决策，把大量的生产资源分配给国有企业以及其他大企业。

这样，双轨制的改革策略就催生了产品与要素“不对称的市场化”。⁽⁴⁾一方面，产品市场全面放开，农业、制造业或者服务业的产品全部接受自由市场的调节。另一方面，要素市场存在普遍的政策扭曲，政府对劳动力、资金、土地、能源等市场保留了各种管制措施。“不对称的市场化”在金融部门的具体体现就是“重规模、轻机制”，经济从中央计划向市场机制转型，金融部门的地位上升。而为了支持国有企业，抑制性的金融政策又必不可少。具体的体现就是实际利率偏低，大量的信贷资金流向国有企业，在包括信贷和非金融企业债券在内的整个债务融资市场中，国有企业占75%左右，并且股票市场成立的初衷就是为了替国企脱困。显然，这种资金配置方式并非完全以效率为导向，20个世纪90年代还出现过政府要求银行向资不抵债的“僵尸国企”发放“安定团结贷款”的现象。

而金融发展“重规模、轻机制”的一个直接结果是促成了“金融双轨制”。⁽⁵⁾正规金融部门资金成本偏低、资金配置偏好国有企业或者其他大企业，这导致对资金的过度需求。所以，虽然中国金融部门的规模非常大，但金融服务供给不足的现象仍然非常普遍，对小微企业与低收入人群而言尤其如此。很多经济主体的融资需求无法从正规金融部门得到满足，于是只好转向非正规部门。这样就形成了“利率双轨制”，正规部门的利率被压得越低，非正规部门的利率就被推得越高，两者之间其实存在逻辑关系。⁽⁶⁾当前商业银行一年期贷款基准利率大概是5%，但民间借贷利率高达20%左右。近10年来中国的影子银行、互联网金融十分活跃，当然是因为这些领域没有受到监管，从而形成了监管套利的机会。但从根源上看，还是因为正规部门管制过度（包括利率管制），很多合理的金融服务需求没有被很好地满足。其实影子银行和互联网金融的发展也是变相的利率市场化的过程。