摘要
中国40年金融改革与发展的历程具有鲜明的“重规模、轻机制”的特点，一方面，金融机构数量繁多、资产规模庞大。中国的四大国有商业银行每年都跻身全球10强，而股市市值和债市市值已经分列全球第2位和第3位。另一方面，市场机制在金融资源配置中的作用还相对有限，政策干预包括限定存贷款基准利率、引导资金分配、调控汇率、管理跨境资本流动和控股大型金融机构等。2015年，中国的金融抑制程度在有数据的130个经济体中排第14位。
“重规模、轻机制”的金融模式的一个成因是，双轨制的经济改革策略在保证国有企业继续生存的同时，为非国有企业的发展创造了更加宽松的环境。为了支持双轨制改革，政府实施了“不对称的市场化”，即产品市场全部放开，而要素市场普遍扭曲。保持要素市场扭曲的目的是通过人为地压低要素价格和引导资金配置，变相补贴国有企业，而金融抑制就是要素市场扭曲的一个具体体现。
在改革开放前30年，这个金融改革策略不但帮助中国维持了金融稳定，还创造了经济增长奇迹。实证分析也表明，在改革开放前期，金融抑制对经济增长有正面影响，只是到后来才变成了负面影响。实际上，抑制性金融政策对经济增长的影响并不是简单线性的，可能同时存在两个效应，一是麦金农（Mckinnon）效应，即金融抑制降低金融效率、遏制金融发展，从而遏制经济增长；二是斯蒂格利茨（Stiglitz）效应，即金融抑制有助于快速实现从储蓄到投资的转换，支持金融稳定，从而助力经济增长。由此可以推测，过去的中国经济以斯蒂格利茨效应为主导，现在则变成以麦金农效应为主导。
尤其令人担心的是，近年来边际资本产出率直线上升，表明中国的资本或金融效率不断降低。过去，中国是唯一一个没有发生过重大金融危机的主要新兴市场经济体，现在防范系统性金融风险则成了政府的三大攻坚战之一。金融效率下降而金融风险上升，这确实是一个值得高度警惕的新现象。
导致这个变化的一个直接触发因素可能是中国已经成为中等偏上收入国家，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑战。过去在低成本基础上建立的大量的劳动密集型、低附加值的制造业企业都丧失了竞争力，中国需要培育和发展一批新的在高成本基础上建立的有竞争力的产业支持下一个阶段的经济增长。如果过去中国经济增长主要是由要素驱动，那么现在就需要转向由创新驱动。过去成功地支持了要素驱动型经济增长的金融体系，现在迫切地需要转型。
当前中国的金融体系确实存在不少问题，无法适应新阶段经济发展的需要，以下三个方面的问题尤其突出。一是金融体系无法满足实体经济的新需求。储蓄率下降而消费率上升，这会增强家庭对资产性收入的追求。产业服务业化和制造业升级同时发生，企业对金融服务的需求也日益多样化。而金融体系在这些方面的能力十分薄弱。二是政府与市场的边界不清楚。财政风险金融化的现象很普遍，进而迫使政府为金融机构兜底。政府经常干预甚至取代市场，市场机制无法有效进行风险定价并合理配置资金。政府不尊重金融规律、好心办坏事的情形也不少。三是金融监管没能控制住风险。过去金融稳定主要靠政府兜底，长期来看，这造成了严重的道德风险问题，因此难以为继。现行的监管框架强调机构监管、分业监管，监管空白与重复监管的问题都很突出，一些监管政策之间也缺乏有效的协调，造成了许多金融风险。
世界各国和各地区的金融体系五花八门，各有特点，对这些复杂的金融体系可以通过两种视角进行比较。第一种视角是金融结构，据此金融体系可以分为商业银行导向型和资本市场导向型，前者的典型是德国、日本的金融体系，后者的典型是美国、英国的金融体系。第二种视角是资金配置，据此金融体系又可以分为市场机制型与政府干预型，前者的典型是中国香港、新加坡的金融体系，后者的典型是中国、印度的金融体系。但这两个视角其实是可以合而为一的，跨国数据显示，通常银行资产比例高的国家的金融抑制程度也高，德国、日本的银行资产比例和金融抑制指数都要高于美国、英国，而中国的这两个数据又都高于德国和日本。
当然，很难绝对地说哪种金融体系更好，美国、英国、德国、日本的金融体系各有差异，但它们都是成功的发达经济体。这也说明，不同的金融体系都能有效地支持经济发展。不过从经济发展的角度看，资本市场通常与分散决策和市场规则相匹配，也就更能适应新兴技术革命，因而资本市场导向型的金融体系常常为技术领先国家的标配。而商业银行因为更加擅长动员大量、廉价的资金，所以更能适应成熟技术的大规模推广与传播，因而商业银行导向型的金融体系常常是技术后发国家赶超领先国家的秘诀。
中国的银行资产比例和金融抑制指数均居世界高位，说明中国的金融体系不仅高度依赖银行体系，而且政府对金融体系的干预很多。中国金融体系的这个定位是符合其历史、文化传承以及经济、制度现实的。一方面，中国文化中自由主义的思想传统并不深厚，历史上市场经济也不发达。新中国成立后又实施了二十几年的计划经济制度，政府对干预经济的各种做法得心应手。中国资本市场虽然已经走过了二十几年，但依然很不成熟。另一方面，刚刚开始改革开放的时候，中国还是一个穷国，穷国发展经济需要赶超。银行不但能调动大量的资金，还能很好地贯彻政府的政策意图，无论是补贴亏损的国企、投资基础设施项目，还是支持战略性产业的发展、提供普惠金融服务。
现在政府提出要“构建现代金融体系”，把它作为现代经济体系的一个重要组成部分。金融体系的“现代性”应该主要反映在市场机制的作用上，具体而言可能包括三个方面的内容。一是提高资本市场在金融交易中的比重，即“发展多层次资本市场”；二是增强市场机制在资源配置中的作用，即“使市场在资源配置中起决定性作用”，而市场机制的关键之一是实现市场化的资金定价，充分反映风险偏好和市场供求，形成各类期限的金融市场基准收益率曲线；三是维护金融稳定，即“守住不发生系统性金融风险的底线”。
特别要指出的是，不能因为美国、欧洲发生了重大金融危机就否定中国金融改革的市场化方向。欧美金融体系确实一度出现过度自由化的问题，这个倾向值得警惕，但欧美金融危机更重要的教训是，在金融创新的同时没有及时构建有效的监管体系。另外，也不能简单地将中国影子银行、互联网金融领域的乱象视为金融市场化的后果，表外资产膨胀更多地反映了表内外交易监管标准不统一，甚至正规部门管制（比如利率管制）过度的问题。无论从哪个角度看，今天中国金融体系的主要问题都不是市场化过度，而是市场化不足。当然，金融体系的市场化改革必须与有效金融监管框架的构建相结合。
在进一步推进金融体系市场化改革的时候，需要考虑几个方面的制度与市场约束。第一，国家掌控金融体系的要求。当然，理想的做法是政府通过宏观调控或股东权益来加强对经济与金融的领导，而不是在微观层面干预金融机构与金融市场。第二，一些经济主体的非市场行为可能将长期存在。虽然政府一再强调国企与民企要公平竞争，但在现实中很难真正做到。因此，应该考虑设置一些局部和额外的规则（比如数量限制）来约束非市场行为，控制风险。第三，在可以预见的未来，银行仍将在中国的金融体系中占主导地位。发展多层次的资本市场将是一个缓慢的过程，无法一蹴而就。商业银行也应该通过进一步的改革和转型，更好地满足实体经济的新的金融需求。总而言之，金融改革的方向应该是进一步市场化，但它不会是一个放任自流的市场化过程。
政府可以考虑从以下几个方面入手，构建现代化、市场化、适应创新要求的金融体系。
第一，真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性的作用。把金融决策权留给市场，同时建立金融机构准入与退出规则，打破刚性兑付，减少直至消除资金定价与投资行为的扭曲，完善资金的定价机制与配置机制。把政府的功能限制在宏观调控、维持秩序、支持稳定和弥补市场失灵等方面。
第二，进一步推进银行的商业化改造。改善银行的公司治理结构，在银行内部形成有效的制衡机制，建立新型银企关系，提升商业银行的风险定价能力，真正实现借贷利率的市场化。完善商业银行的规范化准入与退出机制，以存款保险制度为基础建立商业银行风险处置机制和市场退出机制。
第三，围绕信义义务，发展功能健全的资本市场。遵循卖者尽责、买者自负的原则，实现金融资产公平、合理定价。改革资本市场税制，鼓励更多资本通过长期投资承担风险、获取收益，为创新发展提供优质资本金，消除短期投机行为和监管套利动机。丰富金融产品市场，完善价格发现和风险管理的功能。
第四，建立支持创新与产业升级的金融政策。政府应该把支持创新的金融决策权留给市场，合理发挥自己在产业政策方面的作用，同时统一决策的权利与责任，减少“政绩工程”，包括各种名不副实的基金小镇和产业引导基金。通过“改革试点”，尝试“监管沙盒”的做法，平衡创新与风险之间的关系。
第五，金融监管部门要守住不发生系统性金融风险的底线。实现金融监管全覆盖，做到机构监管与功能监管并重、行为监管与审慎监管共举，同时增强监管政策的协调性。既要增加金融监管的资源（包括编制与经费），又要更合理地配置监管资源，适应规模不断扩大、复杂性不断增加的金融体系，提高监管的有效性。
第六，货币政策要从数量型向价格型框架转变。确立央行政策利率以锚定与引导预期。稳定央行流动性操作机制，稳定市场预期。通过调整央行资产负债表结构，提高调控市场利率的有效性。疏通利率传导渠道。完善货币政策的决策机制和操作机制，建立健全货币政策决策信息公开制度。
第七，完善现代金融的法律体系。统一金融立法，改变过去分业立法、机构立法的模式。及时更新一些内容明显滞后的现行法律，同时增强金融立法的前瞻性。强化法制执行，在法律层面规范市场退出机制和风险处置机制。继续强化社会信用体系建设，约束失信行为和建立个人破产制度。