2.4 2020年总体趋势及建议

进入2020年，从国际因素看，全球经济的下行压力将会进一步凸显：美国受债务制约、制造业全面放缓、私人投资下降等因素的影响，经济增长的下行速率可能逐步上升；英国脱欧的延期和不确定性，以及德国经济增长大幅放缓都将继续拖累欧洲经济；随着安倍经济学效应的逐步减弱，日本经济陷入衰退的压力陡增。上述因素将进一步拖累我国的出口贸易。此外，美国经济在2020年的下行压力和“大选”行情可能会在短期对中美之间的贸易紧张关系起到一定的缓解作用，但需要高度警惕美国的“经济制裁”转向“金融制裁”。

从国内因素看，消费和房地产投资增速由于下滑速度较慢，在客观上将发挥稳定经济增长的作用。考虑到PPI在2020年二季度的下滑可能逐步企稳，以及减税降费对企业利润的支撑，工业企业的利润增速可能在明年上半年逐步修复并企稳。在专项债发行提速和财政赤字率可能突破3%的背景下，基建投资有望提速并支撑经济增长。

从宏观金融的运行趋势看，应继续通过多方合力，促成稳健偏宽松的宏观金融环境。与前些年相比，2019年以来中国宏观金融形势的波动水平有所收敛，并在整体上处于稳健偏宽松的状态，即金融形势指数的波动中枢多数时期在0值和0.5值的区间之内。虽然包商银行事件导致了流动性分层，对宏观金融形势造成了短期的扰动，但在监管综合施策之下，金融形势指数在经历了5月的下跌之后，在6月中旬得以快速回升，包商银行事件并未引起金融指数过大幅度的波动，未触发系统性金融风险；但在8、9月份，受美联储降息、国内股价和大宗商品价格较快上升的影响，金融形势出现了快速放松的迹象；此后从9月中旬开始逐步下降，并在样本末期的10月下旬回落至0.5附近（见图12）。进入2020年，应密切关注宏观金融形势的短期波动，既要避免如“包商银行事件”“资产新规冲击”等因素引致的短期流动性衰竭，从而使金融形势在短期快速收紧；也要避免过度宽松的货币政策引致的金融形势指数快速上行。因为2019年偏宽松的宏观金融形势与实体融资困境并存，例如，广义货币供应量（M2）与GDP同比增速之差处于历史低位，金融机构贷款加权平均利率与核心CPI之差逐步抬升等，这说明实体融资困境的问题主要源于总需求偏弱和货币政策传导机制尚未完全理顺，并非货币政策偏紧。为此，2020年的货币政策会继续疏通货币政策的传导机制；并通过深入推进利率市场化改革的方式，降低实体经济的融资成本；同时，基于多方合力（如财政政策、产业政策和结构性货币政策）定向扩大实体经济的总需求。

图12 中国高频金融形势指数（2016年1月1日至2019年10月18日）

注：（1）构建金融形势指数的指标包括利率、汇率、股价、房价和大宗商品价格。（2）由于高频金融形势指数波动性较大，为了更为清晰地描述金融形势的短期波动和运行趋势，本图只截取了2016年1月1日至2019年10月18日的金融形势指数。

资料来源：根据IMF数据整理。

在将“稳增长”放在更加突出的位置和加大“逆周期”调节力度的政策背景下，货币政策会在保持整体稳健的基础上，更加重视结构性货币政策工具的使用。结构性货币政策工具的发力点将主要体现在三个方向：一是加大对基建和民营企业的定向宽松。一方面，在地方政府严控隐性债务的背景下，2019年以来的财政支出前移，并没有带动基建投资增速的反弹。考虑到基建投资是2020年稳增长的一个重要的支撑力量，为了补充基建的融资缺口，货币政策也应配合财政政策，加大对基建相关领域的定向贷款支持（如抵押补充贷款）和资金引导。另一方面，持续加大对民营企业定向宽松的力度；此外，人民银行会继续通过对民企“增信”的方式加码“宽信用”。其中，“增信”可能既包含不断扩展相关抵押品的范围，也可能在特殊时期间接为融资方提供相关担保。二是定向降息。当前通胀出现了一定的背离：CPI和PPI走势分化。其中，CPI快速上行是由供给端因素引发的结构性物价上涨，在需求端持续走弱及PPI、核心CPI低位运行的背景下，CPI对货币政策带来的掣肘在时间和力度上都会较为有限。虽然当前货币端的短端利率已持续处于较低水平，但由于长、短端利率传导不畅，人民银行可能会对民营企业特别是受PPI负增长影响较大的上游企业进行定向降息，比如定向中期借贷便利（TMLF）中的相关利率下调就属于定向降息的一种形式。三是加大对中小金融机构的定向支持。在包商银行事件引发的流动性分层现象有所持续的情形下，人民银行会加大对中小金融机构的定向支持，其发力点可能在负债端有针对性地投放流动性，如定向降准等；此外，还会为其同业负债及其他债务性融资进行增信操作等。

[1] 本章作者：费兆奇，国家金融与发展实验室、中国社会科学院金融研究所；杨晓龙，中国工商银行城市金融研究所。

[2] 2019年5月24日，央行和银保监会组建接管组对包商银行实施接管，接管的主要原因是包商银行出现严重的信用风险。