文献回顾与综述
本章主要对证券投资基金的构造原理与治理机制进行研究，文献综述涉及的方向和主题主要包括：第一部分对证券投资基金治理的基础理论、重要文献进行回顾，第二部分对证券投资基金组织形式及其治理机制的重要文献进行综述，第三部分回顾证券投资基金受托人的信义义务的重要文献，第四部分对我国基金治理结构存在的主要问题及其因应的重要文献进行回顾。
需要特别指出，证券投资基金的治理包括监管体系、诉讼机制、市场机制等外部治理机制的内容，根据本书的体例安排，本章对基金的外部治理不做专门分析，但将根据需要予以旁及。此外，证券投资基金根据不同标准可以进行不同的分类，从基金的治理视角观察，公司型基金和契约型基金、公募基金和私募基金以及开放式基金和封闭式基金系最为重要的三种分类。为此，本章将以全球范围内最为典型且当前市场份额最大的基金类别即公募型开放式基金为主要分析对象，并根据需要兼顾其他类型的基金治理问题。
一 证券投资基金治理的基础理论
证券投资基金法律构造是基金治理的逻辑起点，因为治理本质上就是在不同法律关系主体之间平衡权利义务并形成相互监督制约的制度安排与行为过程。从法理角度看，法律的调整对象应为特定的社会关系。换言之，证券投资基金法的调整对象并非证券投资基金本身，而是证券基金投资关系。[2]因此，厘清证券投资基金法律关系构造，对于理解和安排基金治理至关重要。
（一）证券投资基金法律关系的基本构造
正如本书第一章的分析所揭示，关于证券投资基金的法律关系性质，无论在中外理论界还是实务界，一直存在不同理解。综合比较而言，大多数观点认同证券投资基金以特别商事信托为基石。同时，投资基金法律关系包括了基金投资者、基金（实体或组织）、基金管理人、基金保管人等多方主体，从而又区别于简单的信托契约关系，因为合同具有相对性，纯粹的信托契约无法满足投资基金中多方当事人的复杂关系、众多投资人的协调等问题[3]，必须通过专门立法建立一套特殊治理制度以解决上述问题。
从比较法和实定法来看，在不同的立法和组织形式下，投资基金利害关系人的法律关系构造的具体安排仍存在差异。在公司型基金中，当事人主要包括基金投资者、基金公司、基金管理人和基金托管人四方；其中，投资人通过认购基金公司股份兼具公司股东和基金受益人的双重身份，基金公司作为委托人将基金资产委托于基金管理人管理运营，委托基金托管人对基金财产进行托管，各方法律关系相对明确。在契约型基金中，利益相关方主要包括基金投资者、基金、基金管理人和基金托管人，由于契约型基金缺乏公司的组织形式，关于各方当事人之间的法律关系应如何界定，一直存在不同认识。
关于契约型投资基金持有人和基金管理人、基金托管人之间的关系，各国家和地区立法与学理上存在“一元信托”模式、“二元信托”模式以及其他模式[4]，分野主要着眼于投资人与管理人之间以及管理人与托管人或保管人之间，究竟为单一的契约架构还是双重的契约关系。
“一元信托”模式又可称为“统一论”或者“非分离”模式，日本、韩国立法以采取该模式为典型[5]，其核心在于将受益人、委托人、受托人各方关系组合整合于单一信托契约的一体关系中。具体而言，即由基金管理人发行信托基金受益凭证，并以委托人身份与基金托管人签订信托契约，约定信托受益人为基金投资者即基金证券持有人；按照信托构造，受托人负责保管和监督基金财产并取得财产名义所有权，委托人保留基金财产投资与运用指示权，受益人享有信托基金的投资收益权。[6]以我国台湾地区郭土木教授的观点，在单一信托契约下，委托人为基金管理公司，受托人为基金保管机构，投资人为受益人，非属契约当事人而仅为利害关系人。[7]王文宇教授则认为，“证券投资信托及顾问法”第五条第一款似采取类似非分离说之见解[8]，但是对以立法方式明文定义真的就能解决争议，不无疑问。[9]
“二元信托模式”又可称为“分离论”模式，立法例上以德国为典型。在该模式下，投资者、基金管理人与基金托管人由两个不同性质的法律关系予以调整。其中，投资者与投资公司（管理人）之间成立信托契约，投资者取得委托人和受益人的地位，投资公司处于受托人地位，名义上享有基金财产所有权，负责在合理的范围内处分基金财产。同时，投资公司与托管银行（托管人）另行订立保管契约，托管人作为财产保管人负责监督基金财产运行，并根据投资公司的指令提起诉讼。[10]这一模式的主要优点在于可以明确界定受益人的法律地位，但是其弊端是对投资者保护不太有利：投资人与保管银行不存在直接法律关系，不能直接向其主张权利。[11]
在德国以外，英国的证券投资基金法律关系也采用分离模式，通过两个契约来规范各方当事人之间的关系，但法律构造另具特色：信托关系建立在投资人与基金托管人之间，基金托管人以自己的名义保管基金；基金托管人再通过与基金管理人建立委托关系，由基金管理人直接负责管理、运营基金财产。[12]在英国模式中，信托契约的签订者是投资人与基金托管人，而基金管理人（经理人）的法律地位是被置于信托关系之外的。英国模式与德国模式有两点不同：一是英国的基金管理人法律地位被置于信托关系之外，二是英国法是典型的双重财产权模式。但是，由于二者同采分离模式，其产生的问题基本无出二致。[13]
在分离模式和非分离模式之外，还存在我国证券投资基金立法所采取的独特模式。根据我国现行制度安排，证券投资基金的投资人为委托人和受益人，基金管理人为管理受托人，基金托管人为保管受托人，管理人和托管人通过信托契约和保管协议履行各自职责，共同承担为投资者利益处理相关事务的信托义务。对此，汤欣主张依照信托法中共同受托人制度来阐释基金管理人和基金托管人之间的法律关系，基金份额持有人是委托人和受益人，基金管理人和基金托管人是基金份额持有人的共同受托人。[14]陈杰认为，我国证券投资基金立法上将受托人分化为管理人和托管人角色，但二者并非共同受托人关系，而是基于法律分工而形成的特殊受托人关系；这一立法模式是在分离模式和非分离模式之外，另行打造出的一种具有“中国特色”的模式。[15]郭峰、陈夏亦认为，基金管理人和基金托管人虽然都是受托人，但绝不是信托法意义上的共同受托人；二者在各自职责范围内承担责任，共同承担起受托人职责而构成一个完整的受托人。[16]陈士林等人指出，国内基金立法赋予基金持有人以委托人和受益人双重身份，确立了基金管理人与托管人之间分工制衡的法律关系，这是我国基金立法的优势之一。[17]
本书认为，我国证券投资基金本质上属于统一或者非分离模式，创新之处主要在于将管理人和托管人从不同职责视角一体规定为受托人。[18]当然，该模式在实践中也暴露出所有者缺位等问题。
（二）证券投资基金治理的要素及其特殊性
一般认为，代理问题的存在和契约的不完全性是公司治理问题存在的前提条件和理论基础，而在证券投资基金中也存在类似的委托代理、契约不完整和信息不对称等问题甚至更为严重，为此也必然需要公司治理或者类似的一整套制度或规则。[19]总体上，契约型投资基金的治理也可以适用公司治理的大部分理论基础及具体制度，当然二者又存在诸多不同乃至殊异之处。
尽管证券投资基金构造的基础大致相同，但是由于各国家和地区的历史文化、法律体系和市场发展程度不一，证券投资基金在具体名称、组织形式，治理结构、外部监管和制约等制度方面，同中有异亦异中有同。总体上，采用契约型或者公司型不同的形式组织运营的证券投资基金，其治理机制存在差异。此外，即使采取同样的组织形式，仍可能在具体治理制度安排方面存在差异。
从运行环境和机制来说，投资基金治理机制大致可以分为内部治理机制和外部治理机制。所谓内部治理机制，主要指基金持有人会议、基金管理人和基金托管人的权利义务配置及其制衡与控制机制。而外部治理机制，主要指法律制度、方针政策、市场竞争和社会环境等。[20]
关于基金组织形式对于其治理的重要影响和作用，有观点指出，与一般公司相比，证券投资基金领域的委托代理链更长，契约内容更复杂，信息不对称所导致的道德风险也更严重，所以在研究投资基金的“公司治理”问题时，必须将其组织形式也包括进去。换言之，应当扩大一般意义上公司治理的内涵，将组织形式的制度安排也列为研究范围。[21]另有观点认为，基金法人治理的范围应限于公司型基金为宜，而合同型基金模式下以讨论基金管理人的法人治理为宜。[22]
关于证券投资基金治理的构成要素，经济学界有观点认为，应包括基金的组织形式、治理结构、治理机制和治理环境等构成要素及其内在统一体。[23]本书认为，从不同国家和地区的立法和实践来看，不管采取何种组织形式，投资基金或共同基金均存在治理问题和治理机制安排，但不同组织形式的基金治理存在一定差异。因此，区分不同的组织形式对投资基金治理分别考察具有非常现实的意义。此外，我们认为在治理结构和治理机制之间往往难以做出实质界分。鉴于此，本书主张从组织形式、内部治理结构和外部治理机制三大要素来考察投资基金的治理机制。
关于证券投资基金治理的特殊性，可以从其与信托契约及普通公司治理的比较分析中加以理解。王文宇等指出，公司型共同基金与契约型共同基金不仅彼此有别，其又各自有相异于传统之公司形态或信托契约。就契约而言，基金呈现的形态比传统市场契约更加垂直整合；就公司而言，共同基金之垂直化程度不如一般公司形态来得彻底。综合而言，共同基金发展出其藉于信托契约与一般公司形态之间的特殊模式，成为市场契约（水平关系）与阶层组织（垂直关系）之混合体。[24]而在公司型共同基金大行其道的美国[25]，有学者认为基金采取异于普通运营公司的组织架构，是《1940年投资公司法》对共同基金专门立法的最重要原因：投资公司均采取的可谓“基金和管理人的分离”之组织架构非常特殊，在此构造中基金和管理人系不同的法律实体，具有不同的所有权人，但二者又是相互关联的。这一模式限制了基金投资人介入管理公司的业务和管理的其他基金的运行，但赋予基金投资人自由退出基金的权利。这种基金和管理人相分离的组织架构对于大多数投资基金来说是最有效率的安排，但也带来了一系列重大问题，因而需要特别监管规范。[26]
二 证券投资基金组织形式及其治理机制
根据“交易成本经济学”的基本理论，不同的交易有不同的特征，在不同的治理结构下将因人的有限理性与投机主义行为，产生不同的交易成本；而如何安排交易的治理结构，是采用短期契约、关系契约还是建立阶层组织等，将直接影响交易成本的高低。[27]依循此思路，对于证券投资基金的运作，可以在前述三种机制中选择采用。事实上，从各国各地区立法来看，共同基金的主要运作模式包括了公司型、契约型和商业信托三类，其中以前二者最为常见和普遍。
有学者根据前述经济学理论指出，公司型基金与契约型基金之间的差异并不在外观上，实质差异在于治理结构（governance structure）的不同，具体体现在：其一，是否设置独立监控机构。美国法强制规定投资公司应设置独立董事以保障投资人权益，契约型基金则无此制度设计；其二，投资人是否享有集体决策权。美国法将基金公司化，使股东（或受益人）享有较广泛的投票权，对于契约型基金则没有赋予。至于两种组织形态究竟何者更具有组织效率，需要借由自由竞争，通过市场法则加以检验。[28]
根据组织形式对证券投资基金治理进行分析，在我国经济学界和法学界均非常普遍。马振江对国外证券投资基金的发展历程比较考察指出，作为基金的组织形式，契约型基金和公司型基金本身并不存在谁优谁劣之别，只有适应不适应之说，各国家和地区在选择基金组织时，须综合考虑自身经济发展状况、社会诚信程度、法律环境、市场竞争等各种因素。此外，无论采用何种模式，基金治理始终处于一种不断健全和完善的动态过程中，基金治理模式并非一成不变，必须随着外部环境的变化进行相应的调整。[29]
楼晓认为，依信托理论构建的契约型基金治理结构本身蕴含的风险和利益冲突，使得契约型基金模式成为完善或摒弃的争议焦点，基金业发达的国家更多采用公司型基金模式，以规避契约型基金固有的一些风险。我国基金立法以附则形式引入公司型基金，为公司型公募基金的设立带来困惑，并且双重的监管组织既浪费资源又易产生推诿，不仅难以产生良好的治理效果，而且恐将带来更大的问题。[30]
为此，有学者另辟蹊径，主张采用其他组织形式改造我国证券投资基金法律制度。李宇主张商业信托法人模式具有更为适合投资基金的特征与优势，商业信托组织机构设置自由，内部管理、资金募集、财产处置均高度灵活，无须遵循公司股东会、董事会和资本变动决议等组织规则。[31]总体上，学界较为一致的观点是，我国应当采取契约型基金和公司型基金并行发展的模式。
境外尤其是英美学者比较关注公司型基金与一般公司存在的治理差异，有学者据此将前者称为公司变体（corporate anomaly）。[32]值得关注的是，在我国对契约型基金治理存在的问题进行总结反思并寻求引入公司型基金的同时，境外则对公司制共同基金立法和实践存在的问题持续保持着质疑。有学者指出，美国立法对共同基金采取了类似营运公司的规范方法，要求共同基金采取传统公司治理机制，包括股东表决和董事会监督；董事会负责监督投资顾问，类似一般公司董事会监督CEO，审议利益冲突交易，负责批准投资顾问的报酬；共同基金的股东与普通公司的股东一样行使投票权，选举董事，批准诸如开放式基金变更为封闭式基金、基金集中度分级或者其他投资目标以及顾问合同重大变更等重大结构性变化事宜。然而，在共同基金中使用这种公司治理机制的有效性并不明显。[33]本书认为，无论从我国契约型基金治理机制的完善抑或公司型基金的引入来看，境外类似研究成果均具有重要参考价值。
三 证券投资基金受托人的信义义务
我国法学界普遍认为，不管是契约型基金还是公司制基金，均系商事信托与证券市场共同发展的产物，其运作植根于信托制度的基本法理，但又对其进行了拓展应用。有学者关注到，在金融稳定委员会（FSB）等国际组织的文件中，资管业务的基础法律关系通常被描述为“代理关系”（agency relationship）而非“信托关系”（trust relationship）[34]，但是其中代理人应承担的信义义务则与信托关系中受托人的受托义务在本质上是相同的。
董新义认为，客户与资产管理业者的关系是一种在信托关系基础上发展起来的信义关系，在此法律关系中资产管理业者对客户承担信义义务，这种义务的性质应当定位为法定义务，并与诚信义务存在重要差异。[35]贾同乐指出，法律应当保护消费者对金融机构日益增长的信赖，实现这一目标的重要路径是将金融消费关系认定为信义关系，在此基础上对金融机构设定信义义务的约束；同时，可以结合不同金融业务的特点，对从事不同类别业务的金融机构设置差异化的信义义务标准。[36]朱成刚认为，我国在立法上将受托人的义务定位为“诚实信用”，将诚信原则作为基金管理人义务的基础，这与我国对于基金管理人应该承担何种义务标准没有清楚的认识直接相关：作为一般民事行为的当事人，遵循诚实信用原则是其最根本的要求，但对于从事基金管理业务的特别商人则远远不够。证券投资基金法没有采纳信赖义务制度，造成实践中基金管理人的准入门槛较低以及基金持有人无法据此要求管理人承担责任的困境，实为立法缺憾。[37]
我国台湾地区多数学者认为，共同基金投资人与证券投资信托事业的内部关系，均具有实质的信托或委任关系，证券投资信托事业对投资人负有信赖义务（fiduciary duty）；此共同基金往往在受益人通常能力较欠缺以及资讯不对称的情形下，尤为保护投资人所必要。[38]美国《1940年投资公司法》第36（b）条规定，投资公司董事对投资人负有受信义务，而《1940年投资顾问法》第206条对投资顾问设置了信义义务。[39]此外，对投资顾问的信义义务，证券交易委员会（SEC，以下简称美国证监会）进一步明确其内容包括：应当为客户的最大利益服务，必须进行合理的尽职调查从而基于准确、完整的信息向客户提出投资建议。有学者认为，美国现行成文法和判例法确立的投资顾问的信义义务，并不能充分保护客户利益免受损害；建议根据代理法来确立投资顾问等市场中介专业人士的信义义务标准，具体包括注意义务、遵守权限的义务、勤勉义务以及为客户财产价值最大化的良好行为的义务；金融机构不仅需要执行高度的尽职调查义务，还应当向客户披露所有重大信息。[40]
四 我国基金治理结构存在的主要问题及其因应
关于我国证券投资基金治理结构存在的问题，现有研究文献主要集中于合同型基金的组织形式存在固有缺陷、委托人与受托人权利义务配置不合理、基金持有人大会的功能无法落实、基金管理人及托管人的治理机制有待检讨和完善等方面。
对于我国以合同型基金为立法主线存在的问题及其克服，现有研究的主要结论和建议聚焦于改造现行合同型基金、引入公司型基金。朱成刚认为，我国目前基金的结构设计是基金管理人主导下的合同型基金模式，这一模式使得基金合同当事人之间的地位严重失衡，建议从保护基金持有人利益的角度出发，摒弃上述模式，逐步建立政府主导下的合同型基金结构模式；对于公司型基金的发展，应及时出台公司型基金条例，并同时修改公司法和相应的税法，突破现有法律对公司型基金的种种限制。[41]江翔宇对境外各国公司型基金立法和发展实践比较后认为，公司型基金易于被投资者理解和接受的特点使其具有先天优势，其特有的独立董事制度和股东诉讼制度对投资者利益保护尤其有利。总之，让契约型和公司型两种基金制度共同接受投资者的检验，是对投资者利益的最佳保护。[42]袁乐平等提出，应当对我国投资基金的内部治理结构实行根本性的变革，建议将基民与基金管理人的关系由传统的基金运行模式中的类似股东与经理的关系改造为优先股股东与普通股股东的关系。[43]在此建议治理结构下，基民所认购的基金份额被赋予“优先股”性质（类似债权人），而基金管理人购买的基金份额具有“普通股”性质，基金管理人的角色由之前的“经理人”转变为“权益所有者”。[44]总之，大多数研究成果主张，在完善我国现有合同型基金治理的同时，需要利用公司型基金的优势，通过修订基金法在内的途径完善公司型基金的制度供给，以丰富我国的证券投资基金组织形式，更好地实现基金持有人的利益保护和基金行业的健康发展。
委托人与受托人权利义务配置以及相应的监督机制，系不同组织形式的基金治理的核心内容之一。准此而言，公司型基金的营运与管理中心在于投资基金公司自身的董事会，作为受托人之一的基金管理人则处于辅助地位；为保障投资人的利益，强化投资公司董事的受信义务、要求投资公司设立独立董事等制度安排应运而生。反之，契约型基金本身不具有独立的组织机构及法律人格，其营运管理以基金管理人为中枢，从基金产品的设计、发起设立到基金资产的投资运作等各大环节，均由基金管理人负责。在此情形下，强化受托人的法定和合同义务及完善相应的监督机制，对于投资人权益的保障至关重要。于我国的情况而言，有观点认为，《信托法》中委托人权力过大不符合商业信托的功能和需求，因此在商业信托立法完善过程中应对委托人的角色进行重新定位，将其定位为商业信托中的监督者和协调者，而非所有者或控制者。[45]多数观点则认为，基金法现行制度安排对于基金管理人的有效约束不够，需要进一步强化。为此，有学者建议构建以独立督察员委员会为中心的新型契约型基金治理结构，即在现有基金持有人、管理人和托管人之外引入独立督察员委员会，由基金持有人大会选聘和监督独立督察员，后者组成的独立督察员委员会选聘更换基金管理人、基金托管人，用新的“四角关系”替代旧的“三角关系”。[46]
此外，基金托管人在基金治理中存在的问题亦颇受关注。江翔宇指出，契约型证券投资基金实践中的存在突出弊端之一是基金托管人对基金管理人的监督无法落实，而造成托管人的职能失灵的根源在于制度缺陷：基金管理人和基金托管人事实上的选任关系使得托管人不具有独立的监管地位。[47]李文华亦认为，基金管理人对基金托管人的“选聘”制度，使托管人在自身利益面前很难对基金管理人行使监督权，这种本末倒置的制度设计使基金托管人从监督者变成被监督者，很难起到保护基金持有人利益的作用。[48]很显然，基金托管人在证券投资基金治理中的制度安排亟须进一步调整完善。
一般认为，基金份额持有人大会被认为是我国公募基金持有人利益保护的重要机构和制度；尤其对于合同型基金来说，其内部制衡存在天然缺陷，落实和强化基金持有人大会的意义和价值更为突出。马振江的研究指出，契约型基金治理可归纳为基金持有人大会制度、托管制度、法律法规、监管机构、行业自律组织和市场因素六个关键治理节点，契约型基金在内部主要通过基金持有人大会这个治理节点来实施监管和治理。总体上，契约型基金持有人大会的内部治理效率不及公司型基金董事会的内部治理效率。[49]从现行立法和实践来看，基金持有人大会的确面临不少实际问题。蔡奕的研究指出，我国证券投资基金法下的基金持有人大会实际运行中与法律规定严重脱节，集中体现在持有人大会召开频次不高、召集决定权集权于基金管理人、召开大会的事项不明确、持有人大会日常机构规定形同虚设等。[50]要真正发挥基金持有人大会在基金治理中的作用，还需要反思和改进现行制度安排。
在证券投资基金治理中，需要既区分又统一投资基金与基金管理人的治理。朱成刚指出，在合同型基金中，由于基金本身不具有法人资格，故不存在基金的法人治理而存在基金管理人的法人治理；同时，基金管理人的法人治理将直接影响其行为表现，因此，完善基金管理人的法人治理构成合同型基金中基金持有人利益保护机制不可或缺的组成部分。[51]刘运宏、卫学玲指出，因为基金管理人扮演着基金受托人的重要角色，其治理结构的好坏将影响着基金管理水平及其稳定。[52]针对我国现行基金管理公司的治理机制，黄一鸣认为，在我国公司型基金法律关系中，受托人即基金管理人是公司而非自然人，同时基金法律又具有商业信托性质，理论上管理人必须以受益人（基金份额持有人）利益最大化为优先考量，由此产生了基金管理人的董事和高级管理人员在做出相应决策和判断时，是以基金持有人利益为优先还是以公司股东利益最大化为优先的问题，也即受托人与受益人利益不一致的治理问题。[53]此外，我国证券监管实践中为完善基金管理人治理结构，在董事会中引入独立董事和专门委员会制度、增设督察长等尝试迄今依然收效甚微，后续如何调整完善值得进一步研究。