05
宁数月亮，不数星星

听邱国鹭谈行业投资

为何“数月亮”

“来，咱们来数星星。你智商低，你数月亮吧。”这个段子引人发笑，但在股票投资中，我们要宁做数月亮的人，不做数星星的人。

从行业配置的角度看，有的行业集中度高，两三个龙头企业就占据了行业中绝大部分的市场份额，研究这样的行业就像数月亮一样简单；有的行业集中度低，参与竞争的企业多如繁星，要把行业的竞争格局搞清楚就像数星星一样困难。研究后者肯定比研究前者困难得多，但是投资收益的高低与研究的难易却常常不成正比。

如果比较长期的利润增长，数月亮的行业常常战胜数星星的行业。为什么呢？原因很简单。数月亮的行业一般门槛高，参与竞争的企业少，所以竞争有序，坐地收钱，旱涝保收；数星星的行业门槛低，谁都能进来，竞争激烈，经济好时担心成本上升，经济差时担心需求下降，好日子总是不长久。前者是赚钱不辛苦，后者是辛苦不赚钱，比较之后，哪一类公司更适合投资，其实是一目了然的。

最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候。例如，一家生产原材料的企业所处的本来是生产同质化中间产品的烂行业，但是它占有了该细分领域的中低端市场近一半的市场份额，行业第二名的市场占有率还不到它的1/5。因此，即使是在2011年行业低迷、竞争对手纷纷亏损的背景下，它还能保持10%以上的净利润率。这就是得益于“月朗星稀”的行业格局。

稍差一些的竞争格局是“一超多强”，彼此之间虽然有竞争，但老大的优势还是很明显，例如工程机械、客车以及某些汽车零配件，行业老大的市场占有率远超老二、老三，龙头企业的规模优势、品牌认知度和服务网络优势令竞争对手难于追赶。

再次一些的竞争格局则是“两分天下”和“三足鼎立”。空调是两分天下，所以空调龙头企业的股价可以达到十几倍的涨幅，同为家电制造但是竞争格局更为分散的电视企业则无法相提并论。

最差的竞争格局就是“百花齐放”“百舸争流”的高度竞争行业。这种充分竞争的行业一般是吃力不讨好的行业，长期投资者不妨等待他们通过竞争分出胜负之后再投资。许多人都担心等行业竞争分出胜负后再投资会太迟。其实，只要看一下腾讯、百度、谷歌等公司的情况，它们在几年以前就已经击败行业内的其他对手成为一家独大的“月亮”了，但是过去几年的投资回报率依然不菲。

“数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业。寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断（例如公用事业）往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。中国的行业大多竞争激烈，真正靠市场洗牌后产生的寡头行业并不多。

不过，我们说的行业是细分子行业的概念。有些大行业内貌似竞争者多如繁星，但是在细分子行业的竞争格局中已经实现了“三分天下”甚至“一超多强”。例如，白酒品牌貌似多如繁星，但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选的品牌实际上屈指可数；男装品牌貌似多如繁星，但是中高档国产品牌能实现全国布局并且具有美誉度的却寥寥无几；药品种类貌似多如繁星，但是许多病症的可用药基本就是独家品种。因此，在细分子行业的层面，可以“数月亮”的板块其实并不少。

另外，我们说的竞争是区域市场的概念，有的行业从全国的范围看好像市场挺分散，但是在某个特定的区域，市场已经形成了寡头垄断。比如，全国有上万家房地产公司，但城东的楼盘与城西的楼盘之间有时就不存在直接的竞争关系。啤酒、水泥等销售半径小的行业也一样。例如，有的啤酒公司，在其“一家独大”的省份，净利润率能够做到15%以上；在竞争者多的省份，净利润率则不到1.5%。同样的啤酒，由于不同的市场竞争格局，利润率可以相差10倍，可见竞争格局对利润的影响之大。因此，销售半径小的行业，例如房地产、啤酒和水泥，容易在某区域市场产生局部的“月亮”。

有统计表明，拥有博士和硕士学历的人炒股的收益不如拥有小学学历的人。这个统计结果也许不一定有代表性，但也说明了一个问题：投资收益与智商高低无关。高智商的人有时喜欢做一些有挑战性的难事，但是最赚钱的投资机会往往是简单的。数星星比数月亮更有技术含量，但是投资结果往往与智商和技术含量无关。对投资者而言，等企业竞争分出高下，在“月朗星稀”、胜负已分的行业中投资行业龙头，是胜而后求战；在那些竞争者多如繁星的行业中硬要去猜谁是最后赢家，是战而后求胜。两种投资方法孰优孰劣，不言自明。

如何“数月亮”

在我的投资生涯中，一直信奉四个原则。

第一个原则是，便宜是硬道理。为什么说便宜是硬道理？回顾2015年下半年港股市场大幅下跌之后，很多港股拥有匪夷所思的低估值。汽车和地产都是比较容易计算价值的行业，我们当时找到几家公司计算后发现明显的低估机会就买入了，后来的回报也是令人满意的。回头看，市场当时怎么可能这么傻，定价如此之低，但确实就这么傻。而且当时选择在底部抛出这些股票也有配备了世界顶级分析师和投资经理的万亿美元级的国际公募基金。为什么会犯这种错误？当时他们可能自上而下不看好中国，不看好地产，或者自上而下觉得人民币要贬值。在这种情况下，“便宜是硬道理”开始突显意义，资本市场每几年就会有这种“捡钱”的机会。

第二个原则是，定价权是核心竞争力。好公司跟坏公司的一个区别在于是否拥有定价权。好公司通常赚钱不辛苦，它定多少价格就是多少价格，最典型的案例是茅台，大多数白酒公司是想提价却提不动，茅台是调控经销商不让其炒高价格，对炒作价格还有一定的惩罚机制。相比之下，有一些没有定价权的消费品公司，稍微提高产品价格，当期销售量就大幅下滑，随后迫不得已只能降价。

第三个原则是，胜而后求战，不要战而后求胜。这是《孙子兵法》里的一句话，我认为大多数可控的投资，投的是已经发生的未来。站在当下要看到未来的确定性，那它应该是胜负已分的行业。这个原则可能更多适用于二级市场而不是一级市场。如果你做天使投资，追求胜而后求战，那你基本上没事情可干。但是即使是天使投资也需要一个终局思维，需要理解未来是什么样的，分析这个行业的特性是赢家通吃还是百花齐放。二级市场中，我比较喜欢在胜负已分的行业里面找赢家，一般不在百舸争流、万马齐奔的竞争中赌大小。A股炒作的特点是经常找对了赛道，但赌错了赛马。比如，2010年整个电动车产业链的前景很好，但个股很糟糕。再比如，2013年年底大家都非常看好游戏股和电影股，但是最后A股手游行业找不到赢家，最后的赢家是腾讯和网易，这两家占了大约80%的市场份额，A股各种转型或并购手游的公司基本上都没有成功。

第四个原则是，人弃我取，逆向投资。投资无非就是以便宜的价格买到好公司。首先要买好公司，买差公司不是我们追求的，但是好公司何时会便宜？大多数发生在它出现一些问题而被投资者抛弃的时候。2003年美国出现疯牛病，麦当劳的股票遭到抛售，因为它的主力产品是牛肉汉堡，事件之后麦当劳的股价持续上涨了多倍，这是我学习逆向投资的第一课。有些产品是刚需，负面事件会影响短期的销量，但长期销量不会受影响。例如中国也曾发生过一些食品安全事件，2008年伊利、蒙牛等多家奶企的产品中检查出三聚氰胺，2012年年底白酒行业发生塑化剂事件，这些事件发生时股价出现了大幅下跌，事后证明都是较好的买点。

我们如何去判断行业是否胜负已分，怎么样才知道它要出“月亮”？可以用一个词概括良好的行业格局——“月朗星稀”，就是月亮很亮，星星很少也很暗，说明这个行业已经分出胜负，而不是繁星满空。数星星是辛苦不赚钱的活，相反，数月亮是赚钱不辛苦的活。同理，如果行业胜负已分，你会发现这个行业赚钱不辛苦，如果行业胜负未分，大概率是辛苦不赚钱。当然也有例外，有的行业还没有分出胜负的时候，大家都活得很好，但这不一定是长期可持续的，因为还会洗牌，可能不断有新的竞争者进入。有人担心等胜负已分的时候再投已经太晚，其实一般不会。天下大势分久必合、合久必分，整个商业的发展史最后大多数都体现了头部效应，大部分行业都呈现出集中度提升的规律，百花齐放是例外。美国历史上，哪怕是钢铁行业，最后也出了卡耐基，而石油行业也出了洛克菲勒。很多行业的资源会不断向头部公司集中。当2012年、2013年大家非常看空地产的时候，我们很坚定地认为龙头地产公司一定会比行业中的小公司发展好。一家龙头地产公司与一个小地产商比较，龙头地产公司拿地价可能便宜10%，同样地段的房子可能多卖10%，融资成本可能低5%，采购成本价可能低10%，所有这些因素综合起来，龙头地产公司可能赚10%的净利润，小地产商却不赚钱。所以，过去几年地产行业的集中度不断提高是不可避免的，现在几大龙头地产公司的年销售额都在5 000亿元以上。

研究股票时我通常会先从行业入手，总结行业的规律和特性，重视行业格局，因为行业格局往往决定结局。有时候一个商业模式较差的行业如果格局好，行业内的各个公司活得也很好。而一个商业模式较好的行业，一旦好格局被破坏，参与者的日子也将变得很艰难。例如，白色家电原本并不是一个很好的行业，竞争过于激烈，但是一旦形成了两分天下的行业格局，格力、美的都能维持较高的净利润率。一些产品差异性不够大的行业，只有达到一定的集中度才拥有一定的定价权。

好行业如果格局分散，大家都赚不到钱；差行业如果集中度较高，也有可能赚钱。因为在不断发展的过程中，行业内的公司越来越少，龙头逐步拥有定价权。

我们要关注行业格局的演化，思考哪些行业是有“月亮”的，哪些行业正在形成“月亮”，哪些行业永远都是“繁星满空”。

这其中的关键是先发优势。哪些优势能保证领先者不会被后来者超越？例如奢侈品追求古老悠久的历史背景和传承，这个竞争力永远无法被超越，因为新创公司无法拥有比现存龙头公司更长的历史。美国的科技全球领先，可以创造特斯拉，但却没办法创造LV、爱马仕。这种不可颠覆的先发优势就是一个很高的门槛。如果没有先发优势，行业就永远是长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上，那么行业就容易碎片化，难以整合。

另一个关键是规模优势。网络效应是规模优势的一种，人越多体验越好，产品价值随着购买产品的消费者数量的增加而增加。有规模优势的行业就容易产生规模效应。我经常问研究员一句话：“这个行业是越大越强还是越大越难？”越大越难就是不好的生意。很多行业是越大越难的，例如，服装零售行业中的一些公司在全国两三千个县市开设数千家门店，但是标准化做得不好，随着门店增加，管理半径和管理难度呈几何级数的增长。

行业格局本身并没有直接的意义，重要的是格局背后的定价权，那是舍我其谁的不可替代性带来的定价权，这才是区分赚钱不辛苦和辛苦不赚钱的分水岭。例如，铁道部是垄断的，但它却是亏损的，因为它的定价权不掌握在自己手中，即使垄断也没用。很多消费类或者医药类的公司，行业并不是很集中却也拥有定价权，因为子行业之间千差万别，只要在子行业中成为局部的“月亮”，就有定价权。例如心血管的药和糖尿病的药之间没有竞争，因为产品具有差异化的属性。而同质化的行业就比较难有定价权，除非在一定的区域里取得局部的垄断，成为局部的小月亮。

投行的人员可能最懂得如何定义天空，每一家IPO招股说明书中的公司都是其划定的足够细分的领域中的行业龙头。一些行业看似竞争对手很多，其实很多公司在不同的天空各自运转。例如，即使全世界的包出现产能过剩，爱马仕和LV也不会受到影响；茅台与二锅头之间是没有竞争关系的。所以如何定义天空很重要。还有一种情形是跨界竞争，例如鸭脖等休闲卤制品和奶茶、小零食等相互竞争，瓶装饮料与奶茶竞争，方便面与美团外卖竞争。如果出现跨界的降维打击，现有天空里的“月亮”可能就被掩盖了，就像天空中原有一个月亮，突然又闯入一个太阳，那月亮的光就看不见了。

我们如何去寻找定价权？有一个不错的选择是去寻找初升的月亮，寻找没被充分发掘的定价权，未来能够提价。如果能出现像格力、茅台这种已经皓月当空的公司，那也很好。有特许经营权的公司是好公司，但是如果想以便宜的价格买入，只能买受到质疑的月亮，或者正在产生的月亮。经历疯牛病风波的麦当劳、三聚氰胺事件中的伊利、塑化剂事件中的茅台可能是前者，而快递、啤酒和定制家具有可能是后者。

◎家装

家装行业是典型的高度分散行业，整体市场规模大约2万亿元，但龙头公司的市场占有率很低。传统的家装非标准化属性很强，行业进入门槛低、产品高度同质化、服务半径有限、管理难度较大，导致了极低的行业集中度，无法实现规模经济。2015年行业涌入大量互联网家装公司，试图整合、替代线下家装公司，但因缺乏线下服务能力、很多工程无法按时交付和保证质量，最后部分互联网家装公司退出市场，行业格局依然很分散。

◎银行和保险

金融行业都是持牌经营，有一定的进入门槛。银行业有4 500多家机构，包含大型国有银行、股份制银行、城商行、农商行、村镇银行等；保险业有230多家机构，包含财产险公司、人身险公司、再保险公司等。显然，银行业、保险业都不是一家独大的格局，也不是两分天下或一超多强的格局，但这两个行业中的头部公司仍然拥有独特的竞争优势，例如零售业务领先、风控能力一流的银行。在高杠杆经营模式之下，竞争优势和风险都会被成倍放大，所以选择头部优质公司是较优的投资策略。

◎快递

从美国快递行业发展史来看，这是少数头部玩家占据寡头地位的行业，UPS、FEDEX、美国邮政形成寡头垄断的格局。受益于线上购物的高速增长，中国快递行业的增速也远高于其他行业的增速。中国目前有四通一达、天天快递、顺丰等多家快递公司，相继上市之后获得了更多的资金支持，彼此之间价格竞争更激烈。除此之外，中国还有京东自营物流，而阿里的菜鸟在行业中也拥有较大的话语权，使得整个行业的竞争格局更加复杂。快递是一个追求效率的行业，每一单包裹的利润大约几毛钱，所以必须以一种非常高效的方式把人流、物流、资金流组织在一起，才能形成规模优势从而盈利。经过激烈的竞争之后，这个行业可能会逐步形成“月亮”。

◎教育

中国的培训教育市场以个人培训和K12培训为主，其中K12教辅市场规模接近4 000亿元。优质的教育资源长期稀缺且分配不均，决定了K12教辅需求长期存在。目前K12行业参与者众多，但有几家全国性的培训机构，最大机构的市场份额约占5%，第二大机构的市场份额约占3%，其余机构份额很小。部分城市存在竞争力很强的地方性教辅机构，使得一些机构在全国化扩张过程中可能面临一定的竞争压力。所以，我们需要判断这是全国性市场还是区域性市场，如果教辅机构解决了全国化扩张面临的管理半径和效率的问题，那么规模优势下市场集中度会进一步提升。

◎定制家具

对比海外的企业，日本宜得利、韩国汉森、瑞典宜家等都成了各自区域里的行业龙头，中国家具行业的市场集中度却很低，暂未看到领先的龙头公司。传统的成品家具公司有很多的不可复制性，因而没有大公司出现，但定制家具行业的兴起实际上对成品家具行业形成了降维打击，过去几年定制家具的市场规模快速扩张，正在逐步挤压替代传统成品家具。定制家具行业天然的优势是以销定产、没有库存压力，同时能够满足客户个性化的需求。目前行业有几个相对较大的参与者和众多规模较小的参与者，都在往全屋定制的方向发展，有些从做橱柜起家，有些从做衣柜起家，还有些起步就做全屋定制。定制行业的准入门槛较低，但规模化壁垒较高。在市场格局暂不清晰时，我们需要思考品牌、渠道、品质、设计、服务、运营效率、供应链管理等众多要素中影响企业做大做强的关键因素。

不同的行业，只要行业集中度达到一定程度，都有产生“月亮”的可能性，也就具备了产生长期优质公司的土壤。但具体行业的特性和格局千变万化，如何定义“天空”才是“数月亮”的关键。