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投资的三个基本问题

听邱国鹭谈行业投资

如果把我过去十几年的投资分析方法做一个简单的概括，最根本的就是要回答三个问题：为什么认为一家公司便宜，为什么认为一家公司好，以及为什么要现在买。这三个问题中，第一个是估值的问题，第二个是公司品质的问题，第三个是买卖时机的问题。

问题1：估值

估值可以说是最容易把握的。一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的。

一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就会高得多。我一直喜欢引用沃尔玛的山姆·沃尔顿说的一句话：“只有买得便宜才能卖得便宜。”他用这个理念来经营零售业，获得了巨大的成功。我认为买得便宜在投资领域要比零售领域更重要。

现在很多人会说估值不重要，因为根据2013年的行情，5倍市盈率的涨不过50倍市盈率的，谈估值就输在起跑线上了。这种情况很正常，每几年就会发生一次。但即使是最正确的投资方法，也不可能每年都有效。所谓正确的方法，是在10年中可以有6~7年帮助你跑赢市场；而错误的方法就是在10年中只能有3~4年能跑赢市场。如果你想每年都跑赢市场，就必须不停地在不同的方法之间切换，但是，要事前知道什么时候适用哪一种方法其实是非常难的，还不如找到一种正确的方法，长期地坚持下来，这样一来，即使短期会有业绩落后的阶段，但是长期成功的概率较大。世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。

正如乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）所说，第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效。听起来像是个悖论，但事实就是这么简单。在资本市场，如果有一种稳赚的方法，就一定会被套利掉的。正因为有波动性，才保证不会被套利。

在建立研究方法之前，必须区分清楚“赌赢了”和“赌对了”是两回事。很多人以短期结果来倒推过程的正确性。在股市中，短期来说，正确的过程可能给你带来糟糕的结果，错误的过程可能给你带来不错的结果。如果要让过程正确和结果正确达成一致，就必须经历很长的时间。一种正确的过程和方法，能够以较大概率保证你在5~10年中取得一个不错的结果，但在6个月甚至一两年的时间范围内，有时候你用一种正确的方法做，可能不一定有好的结果。

◎投资分析的基本工具

在投资分析中，简单的往往是实用的。我的投资理念很简单：在好行业中挑选好公司，然后等待好价格出现时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。

1．波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2．杜邦分析。弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

3．估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

◎“下一个伟大公司”不是想找就能找到的

很多人会讲，买便宜货这种方法是捡烟屁股，是“烟蒂投资”。巴菲特也说过，宁可用合理的价格买一个伟大的公司，也不要以很低的价格买一个一般的公司。这句话我是完全认同的，但是在实践中我做不来。为什么呢？你认为中国有多少家公司可以被称为“伟大的公司”？市场整天在炒的这些50倍市盈率的公司，都说会是“下一个伟大公司”，又有几个真的能兑现的？我认为彼得·林奇说得对，他说当有人告诉你“A公司是下一个B公司”的时候，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。因为第一，A永远不会成为B；第二，B已经被当作成功的代名词，说明它的优点可能已经体现在现在的股价中了。

如果你确实拥有巴菲特的眼光，在某家公司被人们广泛认为伟大之前发现它的伟大，那么你的超额收益肯定是很明显的。但是伟大的公司不是这么容易被发现的，很多大家曾经认为伟大的公司，后来发现并不伟大，或者已经“伟大”过了。

2000年纳斯达克泡沫达到高峰之后，很多被认为是“划时代的”“颠覆性的”“最伟大的”公司都破产或者衰败了。那几百个后来破产的互联网企业就更不必提了，即使如微软和英特尔那样当时确实是伟大的公司，占有70%~80%的市场份额，有10多年利润稳定地增长，但是在2000年之后，这两个公司的股价表现就长期不尽如人意了。2000年大家都知道微软和英特尔是伟大的公司，但那之后它们已经没有超额收益了。

近年来，我问过许多基金经理一个问题：你认为哪个公司是最伟大的公司？大家公认伟大的那个公司，其实很可能已经不那么伟大了，你一定要在大家之前认识到这家公司的伟大，这其实是很难的。便宜不便宜我可以判断得出来，但对于伟大不伟大，我觉得真正能够判断的人不多。因为中国大多数公司的商业模式都挺一般的，我们在国际分工中分到了一个相对吃力不讨好的环节，那些创新的、有定价权的、有品牌的公司，在A股中相对较少。

有的东西是需要时间积累的，不是你想转型就能转型的。像美国在100多年以前就已经是世界经济第一大强国了，但在品牌，特别是奢侈品品牌上，美国也就只有蒂芙尼、凯迪拉克等有限几个。超高端品牌有很多是欧洲人创建的，因为很多东西都讲传承、讲路径依赖，不是你想做就能做得到的。

我认为中国2 500家上市公司中，伟大的公司肯定只占了个位数。A股2 500家公司中有2 000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是优秀公司，而在这100家中大概有10家是伟大公司。在这种情况下，你觉得自己有能力把这10个左右的伟大公司找出来么？如果可以找出来，你就可以不重视估值。在绝大多数公司只是普通公司的前提下，你必须强调估值。

◎1999年美国股市泡沫破裂的经历

我于1999年加入美国一家很铁杆的价值投资公司，当时公司业绩很差，并且已经持续差了好几年（当时科技股的泡沫已经持续了好几年了），我们工作起来非常难受：客户跑了1/3，合伙人们甚至有把公司卖给别人的想法。尽管如此我们还是坚持下来了，没有改变自己价值投资的风格。泡沫破灭之后的5年，我们公司的业绩极其优异，除了把之前落后的部分全部追了回来之外，还创造了很好的超额收益。公司成立近30年来的累计业绩在同业中处于上游，依靠的就是坚定地寻找“便宜货”的方法。那6年的经历对于正在形成投资理念的我触动很深。

当时，我们有很多竞争对手在1999年的时候没有扛住，放弃了价值投资，开始去追高科技股成长股。2000年泡沫破灭的时候两边挨了巴掌，客户彻底放弃了他们，因为机构客户最不能忍受的就是基金经理的风格飘移。相比之下，我们当时承受了较大的客户赎回额，资产从30亿美元跌到20亿美元，但是当5年之后我成为合伙人时，资产已经回到了60亿美元，而那些没能坚持住的竞争对手们都还在苦苦挣扎。

有时候你需要的就是最后一口气，2013年做价值投资有很多人感到很难受，这很正常。我认为A股2013年的行情和2010年有些像，但是风格差异的幅度要比2010年大。2010年，我们还可以在低估值的、竞争格局好的传统行业中找到一些有核心竞争力的牛股，但2013年的行情就很集中，就是TMT、医药、环保、军工，这几个板块内要是没有，其他板块也很难赚到钱。

但是，2013年的分化程度还是不如1999年纳斯达克泡沫时的状况。巴菲特当时就做得很差，不过他用的是自己保险公司的钱，所以熬过来一点问题都没有。

最难受的是老虎基金，罗伯逊清盘的时间是2000年2月，纳斯达克于2000年3月10日见顶——他在最痛苦的时候清盘了。在当时给投资者的那封信中，他认为市场无比疯狂，相信自己最后一定是对的，但是他感觉短期内根本不会有纠偏的可能。

索罗斯的处境位于两人之间。索罗斯自己很坚定地没有去做这些事，但他的首席投资官斯坦利·德拉肯米勒（Stanley Druckenmiller）买了一堆网络股。很多时候索罗斯能够在拐点处做逆向交易，2000年4月份纳斯达克泡沫一破灭，他就马上把网络股全部砍出去，然后炒掉了德拉肯米勒——索罗斯的纠错功能是无比强大的。

索罗斯不是个简单的趋势投资者，他最厉害的是拐点投资，他可以在事前把拐点看得非常清晰。2009年年底我曾去他们公司访问，给我留下深刻印象的是他们的交易员当时很强调的一个概念：最拥挤的交易。

2009年年底，美国经济已经开始复苏，当时市场的共识是，量化宽松违反了所有的经济学常识。因为美国现在之所以陷入这种困境，是因为之前印了太多的钱，货币太宽松。但美国的解决办法居然是印更多的货币，然后把利率降到更低，这不是火上浇油么？所以当时大家对美元非常看空。但量子基金当时观察的结果是，三大最拥挤的交易一是看空美元看多人民币，二是看空美元看多台币，三是看空美元看多韩币。当时是2009年的第四季度，美元指数大概71，索罗斯于是做了反向交易，之后半年赚了一大笔钱。

每个人都有自己的投资风格。在1999年市场严重分化的时候，三位投资大师，老虎基金的罗伯逊、量子基金的索罗斯和巴菲特（应该说是当时看来之前30年美国做得最好的三个基金经理），都有不同的困境和应对方式。

讲这些案例是为了说明，2013年时很多人又有了几年前的想法，认为价值投资在A股是没有用的。但我想讲一句，便宜是硬道理。对大多数像我这样的凡夫俗子，投资还是要考虑估值。如果你认为有像巴菲特、索罗斯这种能力和水平，就可以不用考虑估值。索罗斯从来不考虑估值，巴菲特对估值考虑得不算太多。巴菲特在1970年以前自己做对冲基金的时候，基本上采用的是格雷厄姆的办法，对估值考虑得多。但之后受了菲利普斯和芒格的影响，越来越重视公司的品质。

◎不要为普通公司付太贵的价钱

投资肯定是讲性价比，但我认为A股很难找到高品质的伟大公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱。随着时间的推移，A股所谓的成长股10个有9个会被证明是伪成长。上市公司主动来和你沟通时，都是有目的的，有些甚至是没安好心的，所以不要被上市公司讲的“美好未来”忽悠了，一定要看现在看得见摸得着的利润、现金流和资产。

在估值、品质、时机这三点中，其实我对时机把握得很差，我选时经常不对，但是我能够坚持不付过高的估值，不买过贵的股票。哪怕是一个普通的公司，只要足够便宜，长远看问题都是不大的。

我的第一份工作就是给公司的创始人兼首席投资官做助手，他是一个很铁杆的价值投资者，对投资分析得很细。现在很多人讲中国的很多传统行业不能买。但是只要你仔细分析，哪怕是垃圾也是有价值的，你只要以1/2的价格买，也可以翻一倍。

举一个最典型的例子，美国钢铁（US Steel，股票代码是X）是美国最老的钢铁公司，最夕阳的行业。美国的钢铁产量在1973年就见顶了，已经夕阳了几十年。2002年它的2倍市盈率在许多人看来已是坐着等死了。但是从2003年到2008年中期，这只股票翻了20倍，而且上涨期持续了6年之久。当然，2008年下半年它又被打回了原形。

股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。

条条大路通罗马，不存在谁好谁坏，我只是更重视统计数据。你可以看看全世界的统计数据，10个国家中有9个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢是在什么时候呢？就是在季报公布后的那两三天。比如价值股一年能够跑赢成长股7个百分点，在美国这7个百分点基本就在8个交易日内实现70%——就在每次季报公布之后的两天。这说明在季报公布出来的业绩中，成长股很容易低于预期，而价值股很容易超出预期，因为未来不会有乐观者想象的那么好，也不会有悲观者想象的那么差。成长股的成长比价值股快，但没有大家预期的那么快。

但是，2013年的A股好像不存在股价是否反映了所有消息的问题。你会发现只要概念好，再贵也有人买，概念不好的时候，再便宜都没有人买。银行股6倍市盈率的时候大家觉得很便宜，但估值可以下降到4倍市盈率。当然这期间价格没有跌这么多，很多是利润增长带来的估值不断下降。A股这一点反而给了价值投资人一个非常好的机会。

在美国做价值投资，有时不得不买一些品质一般的公司，因为价值投资总是要买低估值的东西，而美国是一个定价相对合理的国家，所以你买的那些低估值的东西，在某些人看来真的就是一堆垃圾，例如钢铁、制造业。美国的制造业是很夕阳的，因为它已经被整个掏空，搬到中国来了。但是事实证明，在美国，低估值的“垃圾”公司的长期回报率显著地高于那些外表光鲜亮丽的高估值的“成长股”。这个现象在韩国也是一样的。

2003—2013年这10年应该算是中国成长最快的10年，之后10年的成长肯定没有过去10年快。但看看2003—2013年，有多少股票可以实现每年30%的复合利润增长？你可以自己算一下，真的不多。根据美国的统计，真正可以算作成长股的，大概20只中有1只。很多人说美国小股票也跑赢大股票，但其实是低估值的小股票跑赢了大股票，高估值的小股票是最差的资产类别，因为它们的业绩总是不断地低于预期，10家小股票中可能只有1家能够成功。在世界各国，小股票的估值一般低于或接近大股票的估值，只有在A股中，小股票的估值是大股票的好几倍。2013年创业板的估值是主板的6倍，这不是一个正常现象，时间会证明这是不可持续的。

我很喜欢读成功投资人的传记，也很喜欢和中国杰出的投资者交流学习，思考这些人为什么成功。巴菲特来中国做投资大获成功：中石油赚了8倍，比亚迪现在的价格比当初的成本高出好几倍。安东尼·波顿（Anthony Bolton）在欧洲做了30年，平均年度回报率是20.3%，这个长期业绩和巴菲特差不多。

安东尼·波顿是我最尊敬的投资人之一，但为什么他到中国来投资的业绩不理想？关键在于安东尼·波顿喜欢做小股票，巴菲特喜欢做行业龙头，而中国小股票骗子的比例远高于欧洲，波顿最后才发现管理层和他的沟通不诚信。因为安东尼·波顿采用和彼得·林奇一样的“翻石头”的方法——不断地调研。安东尼·波顿一年大约调研700家公司，写下了几十大本的调研笔记。在这种“翻石头”的方法中，你翻100块石头，可能就会有1块底下有宝贝。安东尼·波顿到了中国就拼命地翻石头，但他翻的是小石头，而中国的小石头后面很多都是骗子，于是业绩就不理想了。

问题2：品质

品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？这是因为估值方法容易，每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。关于时机，我不能够判断，但是绝大多数人也不能够判断。所以说，三个要素中，投资者真正需要下大力气搞清楚的就是品质。

我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息分析得不够。静态的信息是什么呢？最简单的就是先回答一个问题：这个公司做的是不是一门好生意？好生意就是容易赚钱的生意。比如茅台，这个公司的商业模式很简单，哪怕被政府打压一样能赚钱，只是增速下来了。你说茅台的管理层一定比钢铁公司的管理层高明很多吗？那也很难说。

所以说，马和骑师，选马比选骑师重要。特别是对大公司而言，这是一匹怎样的马比这是一个怎样的骑师更重要。特别是在中国这种环境中，你很难判断骑师的好坏。可能资深的研究员、基金经理能够和高管沟通得多一些，但大多数人可能和高管都见不了几次面。而且就算见到了高管，你有精力了解他们的中层管理人员吗？

当然，对中小型企业来说，管理层的重要性不容忽视。中国有很多小企业，看起来像是伟大的企业，但是发展到一定程度就发展不下去了，因为它受限于董事长、大股东个人的素质和境界。很多中国的上市企业在成长到100亿元、150亿元以后上不去，是因为管理层没有足够的眼光和胸襟。公司在不同的阶段，它的品质的看点是不一样的。小公司当然是骑师更重要，大公司就是机制和文化更重要。所以，是选骑师、选马还是选赛道，要看公司处于哪个发展阶段。

◎品质的判断1：是不是一个好行业

对于品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层、很好的公司存在于烂行业中，最终也没戏。我几年前调研过几个钢铁公司，里面有的管理层很好、产品线很好、技术也很先进，但可惜在中国钢铁这么一个烂行业里，再好的管理层也无用武之地，这是行业格局使然，所谓格局决定结局。中国的钢铁行业要比美国分散得多，美国钢铁行业最后只剩下三四家在玩了，中国钢铁行业还有几十家，竞争过于激烈。我很重视行业的竞争格局，行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。

当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。

公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。并不是说消费品就好，投资品就不好，关键还是在于有没有定价权。消费品更能有定价权是因为消费品是差异化产品，而且下游是分散的客户，公司的议价权更大；投资品的定价权更有限是因为它们经常是无差异的同质化产品，下游客户更集中，因此公司的议价权更有限。

我特别重视行业格局的变化，因为行业竞争者的增加往往会把行业带入死胡同。美国的次贷危机是怎么搞出来的？其实它的根源是在1999年，《格拉斯－斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）被废除。当时为了使花旗顺利买下旅行家和所罗门兄弟公司，花旗的CEO桑迪·威尔（Sanford Weill）去游说国会废除大萧条时期制定的《格拉斯－斯蒂格尔法案》。废除之后，美国的商业银行就大举进入了投资银行业。商业银行在进入投资银行业后具有资本优势和客户优势，投资银行业的行业格局于是发生了变化：原来只有5家大投行在玩，现在是10家在玩。原有的5家为了维持自己的利润增长，就只好搞创新，最后搞出了次贷危机。

公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。所以每次我调研公司，都会问高管几个问题：你对你的竞争对手怎么看？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？比如去调研装修行业，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但是看有的行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。

◎对政府扶持的新兴行业为什么要谨慎

我为什么不太喜欢政府支持的新兴行业？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏，2010年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。LED是一项很好的技术，它的需求确实上来了，技术也是可以的，也节能环保，但是最后大家都没有赚到钱。为什么呢？行业格局太分散了。前几年很多地方都是上一台MOCVD地方政府就补贴1 500万元，这种补贴让企业在技术不成熟的时候就把产能摊子铺起来了，结果一定是产能过剩和恶性竞争。而且这种补贴还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义。比如很多地方招标电动的公交车，就要求公司在当地采购，有的甚至连电池材料都要求当地采购。政府的扶持加上地方保护主义，反而阻碍了全国统一市场的形成。

我其实特别怕这种政府鼓励的行业，因为政府的基因和创新的基因往往格格不入。硅谷的苹果、Facebook、谷歌……没有哪家是政府扶持出来的。中国如果在十几年前就把互联网定位成国家大力扶持的战略产业，今天的互联网可能就是国有企业的天下，中国也就出不了百度、阿里、腾讯这些伟大的公司了。

一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大，所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎。政府对扶持的对象往往选择有误，中央政府没有精力和能力去管得这么细，各地方政府则倾向于各自扶持当地的企业，最后造成产能过剩、价格竞争。最后，资金都耗费光了，就没有钱搞研发了。没有钱搞研发，就竞争不过国外，而创新行业是以研发和创新为基础的，打价格战没有赢家。

电动车最后成功的是特斯拉（Tesla），而且它的技术路线和2010年热炒的那些技术路线都是不一样的，它的技术路线是几千块小电池并联在一起。当时市场炒作新能源，每个人都说自己是比亚迪的供应商，后来调研结果显示，只有卖包子的老阿婆没有撒谎——她真的为比亚迪食堂提供早餐的肉包子，比亚迪根本就没有向当时大家热炒的那些A股厂商采购过。

如何判断公司的品质？首先是看行业的格局，不要有太多人做，做的人多了，竞争自然就激烈了。银行之所以好赚钱，就是因为虽然中国有大大小小两三千家银行，但全国性的银行没有多少家，主要的市场份额都在上市的这十几家银行手里。

◎品质的判断2：差异化竞争

对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。为什么航空业在国外长期赚不到钱（在国内可以赚钱，因为大的只有3家，而美国有多家）？因为提供的基本上是无差别产品（当然细究之下还是有一些差别的，例如航空公司的历史安全纪录、机型等）。为什么白酒好赚钱？因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化产品。差异化的第一个标志是品牌。

品牌也要进行区分，有的品牌只有知名度，没有美誉度。中国有很多品牌，但真正有美誉度的品牌不多。一个品牌的产品如果是用来请客送礼的就特别好，因为有个面子问题。请客送礼的东西是越贵越买的，在家里自己用的东西就不是越贵越买的。最近服装股和家纺股跌得一样惨，但其实服装还是比家纺要好。当然家纺的格局比服装好，家纺就只有三家慢慢脱颖而出了，服装竞争更激烈。但是，服装是穿在外面的，有个品牌，有个小logo，消费者就会觉着物有所值。请客送礼或者在外面可以炫耀的产品更有定价权。所以说，差异化、定价权的一个来源是品牌，而且最好是请客送礼的品牌。

差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。我不太喜欢靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年就没有了。

差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权，比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。汽车的品牌还是有一点用的：同样质量的车，如果有品牌，会卖得贵一点。但它不是决定性的，因为汽车是大宗商品，大家买的时候会慎重，会考虑性价比。全世界市值最高的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔驰。可以看到，虽然宝马卖得贵得多，但是曾有很长的一段时间，丰田的净利润率超过宝马，说明汽车业更多是靠规模效应和精细化管理，宝马的品牌溢价还不足以带来比丰田更高的利润率。

差异化的第四个标志是转换成本。比如软件，前阵子公司技术部门建议我换一个大屏幕下面带两个小屏幕的新电脑，我没同意，一方面是因为我不愿意有更多的屏幕来关注短期的股价波动，但更重要的一方面是时间上的转换成本。如果更换医疗使用的设备或耗材，医生就需要时间去适应新的产品，转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。

差异化的关键在于能不能提价，提价之后是不是影响销售。我最近在研究一个小的快速消费品公司，十几倍市盈率，市值也不大，全中国只有四家，市场占有率大概90%。品牌可以，还控制了一些上游资源。但2013年它试着提了13%的价，随后需求一下子跌了20%，于是它又赶紧把价格降回来。这说明它现在不具有定价权。

差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有1~3家，都是赢家通吃，很重要的一点就在于服务网络。比如如果一辆泵车坏了，工地停工一天就要浪费几十万元的成本。所以必须要在几小时之内修好，修不好的话就要赶快拉一台新的来换。这种情况下服务网络就很重要，规模效应就很明显，龙头企业在服务布点上的优势就让后来者很难赶超。

产品的销售半径小，也是一个优势。比如水泥就比钢铁好，大家都是无差异产品，但水泥可以在某个城市占80%的市场份额。曾经的世界首富，墨西哥的卡洛斯·斯利姆·埃卢（Carlos Slim Helu）就是做水泥出身的，当然他也做了很多其他的行业。

再比如房地产，房地产为什么好赚钱，部分原因就在于销售半径小。东莞的房子没办法搬来和深圳关内的房子竞争。华侨城片区的房子，街这边卖3万元一平方米，街对面卖6万元，6万元一平方米的楼盘卖得比3万元一平方米的还快，这就体现出开发商品牌的定价权。

再比如高档手表，高档手表按理说应该是利润率很高的，但这是一个全球性竞争的行业，中国的手表商要和全世界的手表商竞争。而就算是一个只有3亿元的小地产开发商，楼盘只和本区开发的产品竞争就可以了，竞争的激烈程度小得多。

差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势。我比较喜欢买的是龙头，而且是有先发优势的龙头。只要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上，这就是先发优势。俗话说男怕入错行，我们个人在做事业选择时，很重要的一点就是要找到有先发优势的行业。我认为做一个证券分析师就很有先发优势。做10年之后，和新进来的人相比，你的市场影响力、在行业内的人脉、对行业的理解是完全不一样的，这是个好行业。像外国的券商研究所里有60多岁了还在做分析师的人，也做得很快乐。但是，做程序员就不一定是一个好行业，可能3年就需要学一种新的计算机语言，除非你转型做产品经理。中国的很多行业就是这样，总是有后浪不断去推前浪，最后把前浪拍死在沙滩上。这样的行业就很难受。

其实现在炒的这些创业板公司，大多没有这种先发优势。当然其中有一小部分是有核心竞争力的，也出了一些很好的成长股，但是很多公司拿订单的核心还是靠便宜。

再过5年，中国可能会有很大一部分制造业被外包到越南、印度等国家。中国这几年劳动力成本、土地成本、环保成本上升很快，再加上汇率升值，我们的成本优势已经完全丧失了。2003年以前，我们的人工成本是墨西哥的1/10，2013年我们是他们的75%，基本上是同一个量级的，已经没有什么优势了。2003年以前跨国公司可以把美国的产能转移到中国来，10年以后一样可以转移到越南等国家去。不过短期内还转移不动，因为总成本价差还不够大。现在的价差只有10%或20%，而且拆旧厂建新厂还有固定成本的问题。但是到下一代技术，特别是对那些技术变化快的行业来说（比如iPhone3零配件的产能到了iPhone8），原有的技术和优势可能一点用处也没有了（iPhone8就采用新的技术了）。我比较讲究先发优势，在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到。

尽管美国的科技股是美国过去30年涨得最好的行业，出了不少涨幅几百倍甚至上千倍的牛股（20世纪90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上千倍），但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握。

◎品质就是搞明白这是不是一门好生意

总结一下，判断一个公司所在的行业好不好，首先是看行业竞争格局是不是清晰，领先者有没有品牌的美誉度，领先者产品的售价是不是显著高于其他竞争者，领先者有没有网络服务的优势，有没有规模效应，产品的销售半径是不是相对比较小（不用参与全球竞争），是不是有回头客，是不是低单价（下游对价格不敏感），是不是转换成本高，领先者是不是有先发优势，技术变化是不是没有那么快。对品质的评判有很多指标，核心是“这是不是一门好生意，有没有定价权，是不是一门容易赚钱的生意”。

比如我不太喜欢女装品牌，我认为女装品牌忠诚度没有男装高。男人比较懒惰，30岁时习惯买一个品牌，到50岁还是买这个品牌。女人三天两头变，款式变、颜色变、花样也变，女人又比男人爱逛街爱比较。所以我总觉得男装比女装容易赚钱。

我作为一个基金经理比较愿意读到的报告，是把一个公司与它的直接竞争对手做比较的报告，这对我的帮助是最大的。现在看10篇报告，有9篇都是孤立地讲这个公司多么多么好，和竞争者的比较都是一笔带过，这样的报告对我其实帮助不大。绝对的好没有意义，一定要和别人比较。我一直强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

很多人炒新兴行业根本没有把这些行业搞清楚，其实这些行业还处在婴儿期。买一只股票，要讲究买在什么阶段。如果我们可以提前付一个人一笔钱买断他一辈子的收入，那么你愿意在什么阶段买？你愿意在他读幼儿园的时候就付这笔钱么？就因为他是一个新兴行业、是一只成长股？那个时候根本没有办法判断！你可以等到大学，如果他读的是名牌大学，未来成功的概率会大一点。不过最好是等到他工作三年以后，可以看到他是不是在一个好行业中找到工作、晋升的速度是不是较快，那个时候是最好的。买入一个真正好的公司、好的行业，你永远都不会太迟。就像百度、腾讯这种股票，一直等到它们把对手打趴下了，在优势已经很明显的2005年再买，也还有几十倍的空间。

另外，我认为行业研究员能够给基金经理提供的附加值在于讲出这个行业的特点。2013年最火的行业是传媒业，因为电影的票房很高，但是“电影的商业模式到底是怎样的？”这个问题却很少有人探讨。作为一个内容行业，电影的特点就是它的利润缺乏可预测性和可持续性。这个电影可以有10亿元票房，下一个电影可能就只有3亿元票房。观众的口味是在不断变化的，特别现在80后和90后是看电影的主力军，他们的口味是很难把握的。

我分析公司、分析行业，更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这些是规律性的东西，只有对行业真正理解了才能够说得出来。然而市场短期总是更关心公司这个月订单怎么样，下个月有没有资产注入这类动态的消息。跟踪动态消息的办法是术，不是道，若要真正长期地取得超额收益，必须要把行业的特性、内在的规律搞清楚。

再回到电影的例子。很多人以迪士尼为例说明电影商业模式的优势。但是迪士尼在电影业中是独特的，它起家时靠的是动画片，米老鼠唐老鸭是不会要求涨工资的，而且，迪士尼的动画片每7年就可以原封不动再卖一次，这种未来收入的可预见性在内容行业中是少见的。稳定和可预见的未来收入，这也是当年巴菲特购买迪士尼的重要原因之一。

但很多人认为，电影的票房增长这么快，一定有牛股。中国电影业过去10年的票房增长速率确实是很惊人的——每年40%~50%的增长。但是如果要讲行业增长的故事，我有两个问题：第一，如果行业持续快速增长，电影的院线肯定是要赚钱的，那为什么港股上市的电影院线才0.5倍的市净率、7亿元的市值？第二，为什么在美国上市的博纳影业才15亿元人民币的市值？其实它2012年的收入跟A股的这些电影龙头是差不多的，为什么总市值相差二三十倍？

当然，跟创业板其他那些空手套白狼的公司比起来，A股的这些电影龙头还算是有些基本面支持的，至少它们在行业中确实是属于领先的。但是，对内容行业的公司，我不愿意在它们拍的电影很火爆的时候用50倍的市盈率去买，长期来看这具有戴维斯双杀风险。投资者应该在它们拍出烂片的时候用15倍的市盈率买入，这样就可以等待戴维斯双升。因为对内容行业来讲，好片之后可能接着是烂片，烂片之后可能接着是好片，这其间的随机因素太多，缺乏延续性。

内容行业的收入与利润的不可持续性，对手游行业来讲是一样的。几年前最火爆的游戏是《愤怒的小鸟》，虽然之后又推出了好多版本，但再也没能达到当初的那种火爆程度。所以《愤怒的小鸟》的创始人把自己的公司卖给了大型的传统游戏开发商，《植物大战僵尸》的创始人也同样选择了出售公司，他们都属于了解行业特性的明白人。然而，迪士尼的情况就不一样，米老鼠唐老鸭的动画形象在小孩和家长的心里扎下了根，成了“特许经营权”，他们会不断地反复购买各种各样的迪士尼商品。而手机游戏的生命力却只有3~6个月，绝大多数手游根本就没有什么黏性，更谈不上特许经营权。2013年市场对电影和手游行业的爆炒，最终结果就像纳斯达克泡沫最终的破灭一样是很清晰的，只是我不知道它什么时候会发生。

我并不是说手游作为一个行业没有美好的未来，相反，我认为手游的未来是无比光明的。就像1999年时我也认为互联网作为一个行业有着极其光明的未来，但这并不代表互联网企业的股票在畸高的估值下值得买入。

我是在1995年申请美国大学的时候开始使用互联网的，是中国的第一批网民。当时要访问美国大学的网站，输入网址后可以先去洗个澡，洗完澡出来，这个大学的网站才加载完成，而且出现的页面是纯文字版的，连图片都没有，当时的网速就是这个水平。

1999年时我不买互联网股票并不是因为不看好互联网的未来，而是因为它们太贵，而且当时行业还处于百舸争流的阶段，不知道谁是最终赢家。回头看，现在最大的互联网公司——谷歌、Facebook、腾讯1999年时还都没有上市呢，苹果当时也不被大家看好。在1999年上市、存活至今并且做大的其实也只有亚马逊、eBay、Priceline等少数几家，其他的几百家公司全都销声匿迹。在A股市场1999年恶炒的网络股中，更是连一家成功的互联网公司都没有走出来。因为好的互联网公司常常在天使投资、风险投资和私募股权投资阶段就有外资介入了，最后往往会去美国或者香港上市。1999年A股“5·19”行情爆炒的那些公司，事后证明都只是讲故事而已。

尽管在过去十几年中，互联网是发展最快的行业，但是十几年前在A股基本上找不到好的投资标的。同样，对于今天的新兴行业来说，未来最好的公司很可能今天都还没有在A股成功上市，看好新兴行业也不一定找得到好的投资标的。

三五年后，手机游戏可能是一个巨大的市场，但这个市场可能不是A股上市的这些手机游戏公司做出来的，因为这个行业实在是门槛太低、竞争者太多了。最后钱都被平台赚走了，内容公司只是为他人作嫁衣裳。

再举个例子：在2003年，如果比较中国的空调和手机行业，谁在之后10年的增长更快？手机基本是从无到有，2013年已经坐拥7亿多用户，是2003—2013年增长最快的行业之一；而空调的增速在2005年之后就大幅下降了。我们可以对比看看2003—2013年格力电器和美的电器的股价，再比较一下夏新和波导的股价。2003年以前，波导是“手机中的战斗机”，夏新的手机也供不应求。手机是2003—2013年中国成长最快的硬件行业，但为什么其长期股价走势还不如专注于空调的格力电器？是因为没有掌握核心竞争力，竞争者太多，还是因为技术变化太快？有人也许会说，这是山寨机，品牌机就不一样了。那就看看过去几年摩托罗拉、诺基亚和黑莓的命运。还有2000年的PALM，它当时是最酷的智能手持终端生产者和最牛的股票，但现在已经没有人记得了。

这种颠覆性的、技术变化快的行业，是很难在事前知道谁是赢家的。并不是行业增长快就能随意购买股票。这个逻辑在2013年的市场中是不被认可的，大家只是想着要买符合转型的公司、快速增长、有远大未来的公司，但是这种逻辑是经不起时间考验的。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。比如说高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠诚度没有那么高，就看谁的渠道铺得更广，管理得更精细。同样是白酒行业，在不同的细分子行业中竞争的东西也是不一样的，投资之前必须把每个细分子行业中决定胜负的因素研究清楚。即使是同一个行业，投资者也得明白在不同阶段，到底什么因素是决定胜负的关键。比如说电子行业在一些阶段可能是得良品率者得天下，或者是得技术路线者得天下，或者是得订单者得天下。

问题3：时机

投资的第三个大问题是时机。都说投资是科学加艺术，在投资的三个基本问题中，估值是最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习；而选时是最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传。

也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观图形，例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可，事后一览无余的，这样的方法就是“艺术”了——不可检验，无法证实也无法证伪。还有一些是依靠客观指标的，比如突破一定的百分比就是反转信号，移动平均线交叉就是交易信号，等等。

这些信号其实是可以用历史数据测试的。多年前我曾与程序员一起用世界各国的海量历史数据测试过许多这样的“客观化”的技术指标，模拟结果令人失望：我们几乎找不到有效的指标，而且大部分只有50%左右的正确率，甚至不能够用作当反向指标，少数模拟有效的指标扣除了交易成本后也基本无利可图。对于选时指标，经常错的指标和经常对的指标的价值是一样的，最无用的就是那些接近50%正确率的指标，而大多数的技术指标都在此列。

当然，也有些基金经理靠技术指标判断市场方向，根据这些指标进行的波段操作和及时止损来控制下行风险，管理的基金的长期业绩突出，也深受机构投资者的欢迎。不排除确有深谙此道者能够持续创造超额收益，但是，作为投资者的你很难识别这种选时能力。国外的研究表明，判别一个人有没有选时能力需要54年，因为选时只是二选一的涨跌选择，要判断一个选时正确的人是因为能力强还是因为运气好，需要积累很多年的数据才能够有足够的样本数进行区分。

对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看，对于一个公司的基本面而言，你研究了3个月，比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。然而，你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不见得能比一个看了几秒钟K线图的人判断更准确。彼得·林奇说的“如果你每年花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟”也是同样的意思。

总有人感叹错过了一只几十倍的大牛股，卖得太早了；而不久之后又会因为回避了某只股票20%的调整而沾沾自喜。其实，二者常常是鱼与熊掌不可兼得的。短期选时与长期投资虽然有时可以并行，但是更多的时候是相冲突的。

密歇根大学金融学教授内贾特·赛亨（H. Nejat Seyhun）对1926—2004年美国市场指数进行研究后发现，不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。同样的数据，出发点不同就有不同解读。长期投资者说，这说明长期投资是对的，这样才能保证那1%的日子出现时你有持仓。短线选时者说，这说明波段操作是对的，因为其他99%的日子里你根本就不需要有仓位。二种观点的分歧在于，这1%的交易日是否事前可预知。

对于强调基本面分析的人来说，短期选时难度太大，相比之下长期择时更有意义。从统计意义上来说，最低点或最高点的成交量占全年的成交量的比例极小，精确的“抄底”或者“逃顶”跟彩票的中奖概率差不多。如果把“底”和“顶”在价格上看成区间、在时间上看成时段，用更长期的眼光来看问题就会相对简单一些。

对我而言，第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲各国市场的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”、也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。

第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析（具体请参读本书第10章）。

第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。其实，长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就能先立于不败之地。基金业的某教父级人物曾说过，从选时的成功率来看，“死多头”和“死空头”的正确率长期看各有50%，但是大多数人的选时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐观、在暴跌后悲观，结果常常是高点高仓位、低点低仓位。如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位，就会发现仓位最高点出现在2007年6 000点，仓位最低点出现在2008年的1 664点。所以才会有“88魔咒”的说法：当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般就是市场阶段性见顶的信号了。

国外的公募基金绝大多数不选时，契约上就白纸黑字地要求95%以上的仓位，原因很简单：过去100多年的历史表明，国外选时的基金的长期业绩不如不选时的基金，就是因为大多数选时的人往往出现高点高仓位，低点低仓位的情况。

我的第一个老板曾经半开玩笑地说他有一个最佳选时指标，就是他的远房表弟，平时联系不多，但是每次市场火热时表弟就会打电话来问他对股市的看法，这通常是市场接近见顶的信号，老板称之为“表弟指标”。

其实，能成功选时的总是极少数。对于多数人而言，只要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看投资回报就不会差。2013年谈基本面就输在起跑线上了，说估值就死在起跑线上了，但这种现象不是常态。总体上看，A股市场过去10年的趋势是越来越重视基本面，越来越重视估值。这个趋势是不会变的。随着QFII（Qualified Foreign Institutional Investers，合格的境外机构投资者）的进入，这个趋势只会得到进一步加强。2013年大家都说QFII不懂A股，再过几年，QFII的话语权增大后，那就不是“QFII不懂A股”，而是“A股不懂QFII”的问题了。

共性的、本质的、规律性的分析

估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的，这一点我丝毫没有怀疑过。尽管2013年谈基本面和估值与市场格格不入，但是长期看一定是对投资业绩有帮助的。

在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特别有帮助的。首先，这个公司的管理层可不可靠、值不值得信任，是否曾经误导过投资者。其次，他们对行业的认识和这个行业的实际趋势是否相符。再次，这个公司的管理层有没有执行力，对公司的中层是否有足够的控制力和号召力。这三个问题是都是些静态的信息，一旦找到答案，短期内是不会改变的。

对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。一两百亿元以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。所以对大公司的分析，我经常需要看这个公司中层的关键绩效指标（Key Performance Indicater，KPI）是怎么定的。

比如，我们就曾经比较过金螳螂、亚厦、广田、洪涛和瑞和的KPI考核指标。因为装修行业的项目是散布在全国各地的，管理半径长，管理得好与不好差别非常大（全国性的房地产公司也是同样的道理）。考核导向是非常重要的，我们发现，哪家公司KPI最重视现金流和回款，哪家公司的现金流和回款就最好。大公司不能再依靠个人英雄主义，必须要靠管理、靠文化、靠机制。我们要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制。

把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题，不敢说是最好的办法，肯定也不是唯一的办法，但我相信它是一个相对行之有效、相对简单可行的办法。而且，它也不只是在A股行之有效，从我在美国、加拿大、韩国、中国香港等很多个国家和地区的亲身经历来看，这个办法的效果都不错。

的确，投资有相当一部分是因时而异、因地而异、因国家和行业而异的；但是，投资也有一些更为本质的东西是共性的，是放之四海而皆准的，并不会因为国家和行业的不同而不同。作为一个职业投资人，我们要研究的就是这些共性的、本质的、规律性的东西。