房地产市场变化与货币改革
房地产：调整已经开始[1]
张智威[2]
2014年第一季度中国26个省份[3]中有4个省的房地产投资开始出现负增长，其中2个省份同比下滑25%。从全国范围来看，各项房地产市场领先指标在第一季度都有明显下降。目前的问题不再是面临结构性过剩的中国房地产市场是否可能或何时出现调整，而是调整的幅度究竟有多大。我们认为，自2013年年中实施的紧缩性货币政策已经引发市场回调；除非政策由紧转松，否则下降趋势将继续。房地产市场的大幅调整使2014年经济增长的风险已然上升。我们在本报告中对房地产投资作了两种情境分析：①2014年的投资增速较2013年水平下降6个百分点；②投资增速下降12个百分点。如果没有出台刺激性政策，我们预计情境一和情境二将分别导致GDP增速降至6.7%和5.8%。我们的基准预测是，政府将放宽财政政策、货币政策和房地产行业政策以实现2014年7.4%的GDP增长。我们预计由于2014年政策放松加剧未来供应过剩的问题，2015年经济增长将放缓至6.8%。
一 调整已经开始
3月14日我们发布了本系列报告的第一部分，强调了房地产行业是目前中国经济面临的最大风险。在随后3～4月对全球各地和中国客户的拜访中，我们讨论了这一问题，但绝大部分客户认为这种威胁并非迫在眉睫并要求我们提供更多的证据。一些人认为1～2月房地产行业数据疲软是受到了基数效应和季节性不利因素的影响。
随着3月和4月数据的出炉，我们近几周更加坚定对房地产行业风险的判断。我们相信房地产行业已过拐点，市场大幅调整的风险上升。以下是最新证据。
二 房屋新开工量骤降
房屋新开工量是房地产投资的重要领先指标。其增速从2013年第四季度的33.1%大幅下滑至2014年第一季度的历史低点-25.2%，显著低于自1997年以来的第一季度历史均值22.3%（见图1）。我们认为下滑并非是由于基数效应。房屋开工量下降到2.90亿平方米，创2009年第四季度以来的最低水平，同比增速继1～2月下滑27.4%之后，3月继续下滑21.9%。
图1 房屋新开工量
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
三 房地产销售下跌
第一季度全国的房地产销售额同比下跌5.2%，销量下跌3.8%，而2013年第四季度的相应数据分别为13.7%和7.7%（见图2）。我们认为，销售增长疲软主要表明需求的确在放缓，而并非基数效应导致。第一季度房地产销售额和销量分别为人民币1.3万亿元和2.011亿平方米，是自2012年第二季度以来的最低水平。继1～2月分别下滑3.7%和0.1%后，3月房地产销售额和销量进一步同比下降6.9%和7.5%。我们相信4月将继续下滑；根据当月前三周39个城市的样本数据推断，4月房地产销售面积可能同比下跌18.0%。
图2 房地产销售额
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
图3 房地产销量（39个城市）
注：4月数据采用前三周房地产销售数据推断得出。1～2月采用平均数据。
资料来源：中国指数研究院、WIND和野村全球经济研究。
四 土地市场降温
国家统计局公布的全国数据显示，3月土地出让交易量同比滑落17.0%，较1～2月的平均水平下降5.1%。同期土地出让金同比增长16.3%，可能是因为土地价格仍在上涨以及/或者出让的土地地理位置更好。全国范围的土地交易低迷，这与我们对81个城市（合计占中国土地交易的54.3%）的研究结果相一致。[4]
对于第一季度整体而言，土地出让金同比增长11.4%至人民币1556亿元，较第四季度82.7%的增速显著放缓（见图4），而土地交易量同比下滑2.3%至0.599亿平方米，创2009年第二季度以来的最低水平（2014年第四季度同比增长41.7%）。
图4 土地出让金
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
五 房地产价格疲软
我们根据全国住宅交易额和交易量计算了房价水平，结果发现1～2月出现近两年来的首次下跌。[5]3月房价仍然疲软，继1～2月下滑3.8%后又同比下滑0.5%（见图5）。官方公布的70个城市房价数据也显示近几个月的房价上涨趋势偏弱；其数据同比尚未下降，可能是因为样本中包括的大城市房价相比全国其他地区更为坚挺。
图5 房价涨幅：基于交易的价格与70个城市价格指数
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
4月房地产价格可能进一步疲软。据中国指数研究院的数据，4月100个城市中有45个城市房价环比下跌（3月为37个），这主要是受二线城市下滑的带动，其房价下跌城市的比例已从3月的25%跃升至46%；三、四线城市的比重从42%升至46%；一线城市则保持25%不变（见图6）。需要注意的是，二线城市和三、四线城市分别占2013年房地产在建面积的28%和67%，因此其对宏观经济的影响远超一线城市。
图6 一线、二线及三、四线城市：房价下跌的城市比例
注：指房价环比下跌的城市占同级城市总数的比例。总共100个城市，其中一线城市是北京、上海、深圳和广州；二线城市24个，主要是省会城市或具备显著经济规模的城市；其他为三、四线城市。
资料来源：中国指数研究院、WIND和野村全球经济研究。
六 房地产开发商资金开始收紧
第一季度房地产开发商资金明显紧张，总融资额同比增长仅6.6%，较2013年第四季度21.2%的增幅显著放缓（见图7）。其中有两大融资渠道趋紧：预付款项（占融资总额的28%）和自筹资金（占39%）。由于房地产销售显著下降，第一季度开发商收到的购房预付款项跌至6837亿元，较上一季度下降33%，较2013年同期下降4%。在加强影子银行监管（政府试图遏制影子银行金融活动带来的风险）的背景下，开发商自筹资金季环比下降19%至1.1万亿元。此外，银行也收紧贷款，尤其是购房贷款，第一季度按揭贷款环比下降15%至3161亿元。
图7 房地产开发商融资总额
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
七 房地产投资显著下降
第一季度房地产投资增速从2013年第四季度的同比19.9%放缓至16.8%（见图8）。房地产投资周期较长（超过一年），而上文提到的领先指标表明已进入下行通道。因此我们预计，2014年全年房地产投资增速将放缓。房地产投资增速此前曾两次锐减：第一次是2008～2009年全球金融危机期间，第二次是2011～2012年4万亿元刺激计划到期之时。这两次都是在政策由紧转松之后房地产投资才得以复苏：2009年是得益于4万亿元经济刺激计划；2012年5月的复苏是因为时任总理温家宝宣布“把稳增长放在更加重要的位置”，从而推动社会融资总量大幅上升。需要指出的是，在这两次中，房地产销售增长均比投资提前4～6个月触底。最新数据显示，3月房地产销售增速继续放缓，因此投资增速可能保持进一步下滑（至少持续到第二季度）。
图8 房地产投资、销售、开工面积的增速
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
八 政策收紧引发调整
我们认为本轮房地产市场调整是由2013年中期开始的紧缩货币政策引发的。数据显示中国房地产市场周期的确与货币政策相关。M2增速与房地产销售走势相同，并领先于房地产投资增长和房价的拐点（见图9、图10）。
图9 M2增速、房地产销售和投资增长
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
图10 M2增速和房价涨幅
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
虽然房地产调整与货币政策收紧相关，但是我们认为造成目前行业调整的结构性原因是房地产市场供过于求。调整是自然结果，但正如美国和日本的经验所示，货币政策收紧也是房地产泡沫破灭的一个诱发因素，尤其对市场调整的时间和节奏颇有影响，但其根本原因是房地产市场的供求失衡。
如果上述情况属实，房地产行业前景将面临更多风险。M2同比增速在2013年4月达到16.1%的峰值，而2014年3月跌至12.1%的历史低位。M2增速要掉头向上需要政策立场转向宽松，但是我们认为目前政府并不急于做出改变。即使5～6月政策立场松动（我们的基准预测），历史经验表明房地产投资增速可能会在2014年余下时间进一步放缓。
九 部分省份的房地产投资已经大幅收缩
房地产市场降温开始在第一季度吸引媒体和市场的关注，与我们交流的许多投资者依然认为，2014年房地产投资同比负增长的可能性不大。房地产投资多年来一直保持着约20%的增长率，十年来最低增长率也不过是2012年的16.3%。有些人无法想象房地产投资会出现负增长。
然而，一些省份房地产投资已经出现负增长，2014年第一季度更是加剧萎缩。2013年第一季度黑龙江省的房地产投资同比增长27.8%，第二季度增长19.5%，但是第三季度骤降为-4.3%（见图11），第四季度回升至3.7%，但是2014年第一季度再次大幅下滑为-25.0%。吉林省房地产投资增速在2013年第二季度同比下降21.6%（第一季度为304.5%），下半年同比仅微升0.9%，2014年第一季度再次下降为-25.1%。
图11 吉林和黑龙江房地产投资增速
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
图12 吉林和黑龙江房地产投资额
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
从房地产指标以及其他经济指标来看，这些省份的房地产市场已明显在调整中。吉林和黑龙江的房地产投资在2011～2012年大幅增长，显著高于历史水平（见图12）。以黑龙江省为例，在2012年之前第一季度房地产投资同比平均增长率为32%，而2012年第一季度的增长率达到157%；投资额从2011年第一季度的1.1万亿元飙升至2.7万亿元。同时，2012年工业生产和出口额增速同比分别下降了2.8个和1.5个百分点。因此，我们认为，随着这种无法持续的增长率回归到潜在的趋势水平，房地产投资回调势在必行。
在26个省和4个直辖市中，4个省份的房地产投资在2014年第一季度同比增长为负（见图13）。上一次出现类似情况是在2008年第四季度，当时全球金融危机刚刚爆发。这4个省份（吉林、黑龙江、甘肃和内蒙古）的工业生产增速也显著放缓，2014年第一季度增速较2013年第四季度平均下滑4.3个百分点。但从全国来看，房地产投资依然保持着两位数的增长，这主要是因为其他省份仍在强劲增长。其中，海南、宁夏和福建第一季度的同比增速分别高达30.4%、28.2%和23.7%，但值得注意的是，这些省份的房地产增长势头也在趋缓：第一季度3个省的房地产销售额同比分别下滑了8.9%、4.6%和8.9%。
图13 2014年第一季度房地产投资和工业产值增速（按省市划分）
注：由于经济总量小且数据波动幅度较大，样本中未包括西藏。
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
大多数省份的房地产投资增长势头可能在第二季度趋缓。2009年以来的数据显示，房地产销售额增长领先于房地产投资额增长，领先时间在6个月左右（见图14）。在30个省市中，2014年第一季度有23个省市的房地产销售额增速低于2013年第四季度，平均下滑22.6个百分点（见图15）。这23个省市占2013年全国房地产投资总额的80%，总施工面积的79%。
图14 房地产投资额和销售额的相关性
注：房地产投资额和销售额数据均取3个月移动平均值。“t-n”表示销售额增速领先投资额增速的时间（以月为单位）。样本时间为2009年1月至2014年3月。
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
图15 各省市房地产销售增长（2014年第一季度相比2013年第四季度）
注：气泡大小表示2013年各省市房地产投资额规模。由于经济总量小且数据波动幅度较大，样本中未包括西藏。
资料来源：CEIC和野村全球经济研究。
十 房地产市场调整将拖累GDP增长
我们一直相信2014年房地产投资额增速将放缓，但没有想到第一季度就会如此明显的放缓。现在的问题已不是是否会调整以及何时会调整，而是调整幅度多大。我们构建了一个计量经济模型，基于房地产销售额增速来预测2014年的房地产投资额增速。假设的基准情境是2014年房地产投资额增速从2013年的19.8%降至13.8%；风险情境是房地产投资增速大幅回落至7.8%（见图16）。
图16 2014年房地产投资预测
资料来源：野村全球经济研究。
房地产市场对经济的方方面面（下游产业、地方政府收入、银行贷款抵押及财富效应对消费的作用）有着深远的影响。考虑到房地产市场的直接贡献以及钢铁和水泥等相关行业的间接影响，我们保守估计房地产投资额（包括住宅、商业用房及保障房）约占GDP的16%[6]。因此在我们的基准假设中，如果房地产投资额增速下降6个百分点，将导致GDP增速下降约1个百分点。换句话说，假定其他条件不变而且政策没有放松来抵消房地产的不利影响，如果2014年房地产投资额增速放缓至13.8%，那么GDP增速将从2013年的7.7%降至6.7%（见表1）。
我们的基准情境假设面临下行风险，原因是各项领先指标在第一季度均明显下滑，因此在风险情境中，我们假设全年房地产投资增速放缓至7.8%。这意味着房地产投资增速全年逐季下降，到第四季度增速降至0。房地产投资12个百分点的降幅将导致GDP增速下降约1.9个百分点。也就是说，假设其他条件不变并且没有政策干预，如果房地产投资增速在2014年放缓至7.8%，那么GDP增速将从2013年的7.7%降至5.8%。
表1 房地产投资增长放缓对GDP增长的影响
风险情境发生的可能性有多大？我们认为，如果货币政策以及房地产政策在2014年底之前保持紧缩，那么这种可能性不可低估。房地产投资已经出现负增长的四个省份已经说明了这一点。
十一 政策已然开始放松，未来将有更多宽松政策出台
虽然政府重申不会出台“强刺激政策”，但是政策已经开始松动（见表2）。目前，这些宽松措施都较为零散，只是针对放缓趋势较为明显的一些领域和地区。例如，4月2日宣布的棚户区改造政策便有可能令黑龙江和吉林两省受益。
表2 2014年政策放松措施
虽然我们理解政府不希望过度刺激经济从而加剧不平衡状况，但是这些零散举措显然无法阻止，更不用说扭转房地产行业和整个经济的下行趋势。需要指出的是，房地产调整不仅仅局限于个别省市，而是全国性的，第一季度全国领先指标的大幅下滑已反映了这一点。预计房地产投资将在第二季度继续放缓，增大政府进一步放松政策的压力。我们的基准情境假设是：政府将很快采取更积极的宽松政策，通过拉动其他领域的增长来部分抵消房地产投资增长放缓对整体经济的影响，从而确保2014年的GDP增长达到7.4%。然而，由于房地产行业调整可能加剧，未来几个月是否出台更多的宽松政策至关重要。
我们认为，中央政府可能在以下三个方面放松政策。首先，财政政策有可能更具扩张性，中央政府增加月度支出。其次，货币政策可能会松动，第二季度和第三季度银行存款准备金率均下调50个基点。以社会融资总额衡量的信贷供应可能扩大，但长远来看，货币政策松动会给经济带来一系列风险。[7]最后，放松房地产行业政策还可能包括（按照可能实施的先后顺序排列）：取消对外地户口的限购令、放宽按揭贷款供给、降低实际按揭贷款利率、放宽二套房限购、降低首付比例要求及取消印花税。
由于财政收入高度依赖于土地出让金，地方政府更有救助房地产行业的冲动。地方政府可能采取措施刺激需求，如取消限购政策、为外地购房者提供本地户口等。
近期已有三个城市开始放松房地产政策。4月21日，河南省郑州市政府宣布，未来将可能根据市场形势对购房政策适时进行调整。4月22日，无锡市政府宣布，非本地居民购买60平方米以上房屋可落户无锡。这并不是一项新政，但是以往购房落户要求购买70平方米以上的房屋。4月25日，广西南宁市政府放宽限购令，允许自治区其他五个城市的居民在南宁购买房屋。
这些政策是否足以扭转房地产行业目前的弱势？我们认为，这些措施在短期内可能会有所帮助，但是长期来看效果不大。房地产行业面临结构性供过于求的问题，[8]最终的解决办法需要将供应恢复到一个更可持续的水平。刺激需求可能会暂时推迟调整，但是长远来看反而可能会加剧供大于求的问题。从长远来看，房地产行业的痛苦调整不可避免。我们预计2015年GDP增速将放缓至6.8%，而且从2015年末开始，中国经济GDP增速连续四个季度低于5%的概率达到1/3。
十二 我们的预测面临的风险
我们对2014年的基准假设是：房地产行业增速在第二季度进一步放缓，这会加大政府明显放松政策的压力以防经济增速在2014年跌破7%。但我们的观点面临以下风险。
（1）经济增长稳定在当前7.4%的水平，政府无需显著放松政策来刺激经济。可能帮助经济企稳的因素包括：出口的强劲复苏完全抵消房地产市场疲软对经济的影响；房地产市场调整步伐缓慢温和，未对经济造成严重冲击。
（2）政府并未出手救市，而是容忍经济增速低于7%。这对于短期经济不利，但利于中国经济的长期发展。我们之所以不排除这一因素，在于偏紧的中国劳动力市场未带来很大的失业压力。[9]但是，我们也不会把这样的结果作为基准预测，因为2013年12月政府为2014年经济增长设定的宏观调控目标是7.5%而非7%，说明政府依然看重经济增速。
[1] 本报告发布于2014年5月5日。
[2] 张智威，原野村国际（香港）有限公司首席中国经济学家，现职是德意志银行（DB）大中华区首席经济学家。
[3] 涉及中国27个省份。由于西藏数据不全，我们在比较各省份指标时未包括西藏。本报告中有关全国范围的数据包括西藏以及四个直辖市（北京、上海、天津和重庆）。
[4] 详见《中国房地产市场承压的又一迹象：3月份土地交易量减少》，2014年4月11日。
[5] 详见《中国：全国房地产平均价格近两年首次下跌》，2014年3月19日。
[6] 具体估算请参见3月14日发布的本系列报告第一部分。
[7] 参见《中国金融危机风险正在上升》，2013年3月15日。
[8] 详见3月14日发布的本系列报告第一部分。
[9] 参见《中国：经济增长放缓，但是第一季度劳动力市场趋紧》，2014年4月28日。