当前经济金融形势、风险与应对[1]
汪涛[2]
一 当前非金融企业部门运行情况
（一）利润增速低位徘徊、景气下行
当前实体经济再度面临下行压力：受出口低迷、房地产活动疲弱、部分行业库存调整压力较大的拖累，第一季度GDP同比增速由2013年第四季度的7.7%下滑至7.4%，而我们估算的GDP环比增速放缓的幅度更为明显，季调后GDP季环比增速（折年率）从2013年第四季度的7.5%下滑至5.8%。
在剔除2013年出口高报的影响之后，我们估算第一季度出口同比增速由2013年第四季度的11%放缓至5.2%。外需放缓拖累了纺织服装、电子等出口导向型的轻工业生产活动。
与此同时，房地产活动第一季度大幅下滑则更值得关注：房地产销售面积同比下降3.8%、竣工面积同比下降4.9%、新开工面积同比大幅下滑25%，房地产投资增速也明显放缓。房地产活动低迷拖累了相关建材和机械设备需求，从而抑制了重工业生产，与房地产相关的家具、建材和汽车销售也都受到负面影响。考虑到房地产销售疲弱、市场前景恶化可能会迫使开发商进一步调整开工计划，房地产建设活动仍将是年内增长面临的主要下行风险。
在此背景下，工业企业利润增速徘徊在低位，且面临进一步下行压力。2013年规模以上工业企业利润总额增长12.2%、第四季度同比增长9.8%；而主营活动利润全年仅增长4%、第四季度同比增长1.5%。虽然2014年前两个月工业企业实现利润总额同比增长9.4%，其中主营活动利润同比增长8.4%，好于2013年底，但下行压力犹存。
图1 工业企业利润增速低位徘徊
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
图2 产能过剩制约利润率
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
一方面，工业企业销售收入增长面临下行压力。名义GDP同比增速从2013年第三季度的10.6%放缓至第四季度的9.7%，2014年第一季度进一步下滑至7.9%；其中第二产业中的工业同比增速更是从2013年第四季度的6.1%放缓至2014年第一季度的5%。名义GDP增速下滑将抑制企业销售收入增长。2014年前两个月工业企业主营业务收入同比增速已由2013年第四季度的12%放缓至8%。
图3 名义GDP增速放缓，抑制企业收入
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
图4 工业品出厂价格与购进价格增速差近年来收窄
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
另一方面，工业企业利润率难有起色。在产能过剩背景下，工业品出厂价格和原料价格双双下滑，二者增速差收窄，利润率改善空间较小。而相比之下，劳动力成本上升则具有较大的刚性，融资成本居高不下也进一步挤压了企业盈利空间。
（二）债务负担快速上升
2008年全球金融危机以来，每逢实体经济遭遇下行风险，社会舆论往往归咎或求助于货币信贷政策，要求货币当局加大金融对实体经济（尤其是对中小企业、新兴产业等）的支持力度、创新融资方式、降低融资成本等。在这样的背景下，货币信贷政策没有能平稳回归常态，而是出现了几次反复，到目前继续保持较高位增长，增速一直远远高于名义GDP。以社会融资规模衡量，整体信贷在过去5年间年均增速高达23.8%，远超同期名义GDP12.6%的增速，使得整体经济的杠杆率以惊人速度攀升。社会融资规模余额（剔除股票）占GDP比重由5年前的119%飙升至2013年底的191%，升幅高达72个百分点。
与此相对应，我国非金融企业部门的杠杆率在过去5～6年快速上升。我们估算中国的非金融企业部门（不含地方政府融资平台）债务余额占GDP比重截至2013年已升至123%，过去5年间快速上升了40个百分点。如果将地方政府融资平台包括在内，则债务余额已达GDP的153%。
图5 非金融企业部门债务快速攀升
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
在经历了近几年快速加杠杠之后，当前我国非金融企业部门债务负担在主要经济体中已不算低。
图6 中国的非金融企业部门债务在国际上已不算低
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
（三）融资渠道复杂化、结构不合理
在决策层对金融创新的鼓励下，近年来我国银行贷款之外的信用产品（包括信托、委托、企业债券及票据、非标理财等，通称“影子银行”）发展迅速，成为推升整体信用增速和杠杆率的主要力量。新增社会融资规模中，银行本外币贷款以外的其他融资方式占比由2005年的17%上升到2013年的45%。我们估算2013年末中国影子银行体系的总规模为30万～40万亿元，占GDP比重达到50%～70%。
2014年第一季度整体融资结构有所改善：银行贷款中的企业中长期贷款同比多增2746亿元，占比进一步回升，短期流动性贷款和票据融资有所回落。与此同时，受监管趋紧、风险显现、需求偏弱的影响，信托等高成本影子银行信用占比有所回落，其中信托贷款同比少增5442亿元、未贴现票据同比少增1114亿元。企业债券净发行也同比减少3727亿元。总体而言，各种非银行贷款的信用增长仍然偏快，尤其是委托贷款同比多增1918亿元，值得关注。
图7 非银行信贷在社会融资总额中占比大幅上升
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
影子银行的快速扩张一方面是我国经济发展、金融深化的必然结果，而且各种金融产品也为经济中的实体提供了各种非传统的融资渠道，是传统银行贷款的有益补充；然而，另一方面也应该看到，银行贷款之外的金融信用产品的迅猛发展，也是有规避利率管制、监管套利的深层次原因的。从储户的角度来说，存款利率上限管制压低了存款利率，储户有强烈的动机寻找更高回报的各类投资理财产品；从企业和地方融资平台的角度来说，各种贷款的限制迫使它们寻找其他融资渠道；从银行来说，存款要缴纳高额存款准备金，贷款要受到额度管理、贷存比限制、行业和部门的贷款限制，并且贷款要计提相当的风险资本金，占用宝贵的资本。各方面都有动机发展银行贷款之外的信用产品，或者把贷款包装隐藏成“同业”、“债券”、“信托”、非标债权等各类信用产品。
从监管当局的角度来说，在允许混业经营的情况下各行其政的分业监管模式，使得有效监管缺乏、风险控制不力。同时，面对政府“金融要加大对实体经济的支持”和“稳增长”的压力，监管当局对影子银行基本采取宏观支持、微观监管的原则，没有从根本上形成对影子银行的有效监管。各种非贷款信贷的快速发展造成了银行等金融机构资产质量恶化、坏账风险上升，其层出不穷的业务创新同时也加大了监管难度，影响了货币政策传导机制。
（四）信贷配置失衡
大量新增信贷继续流向预算软约束的地方融资平台、国有企业，以及以房地产为代表及与之有关的“旧经济”部门。2013年银行新增房地产贷款2.3万亿元，占全部人民币新增贷款的比例高达26.3%，较2011年的17.6%、2012年的18.7%明显上升。与此同时，伴随着过去两年间各种非银行信贷的快速增长，大量新增信贷绕开监管流向地方融资平台及房地产、矿产品、大宗商品等高危行业，进一步加剧了信贷配置失衡。2012～2013年，我们估算新增地方政府债务占新增社会融资规模的比重均高达21%～22%。
图8 房地产贷款占人民币新增贷款比重上升
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
图9 地方政府债务净增占新增社融比重
资料来源：CEIC，瑞银证券估算。
二 主要风险
（一）企业景气下行与高债务相叠加，加剧偿债压力和风险
过去几年快速膨胀的社会融资规模意味着企业部门未来面临沉重的偿债压力。与此同时，名义GDP增速下行会抑制企业收入，进一步加剧债务负担。
这一背景下，企业部门陷入债务与增长的恶性循环的风险正在上升。
（1）在企业无力偿还债务的情况下，“借新还旧”将成为普遍现象。虽然债务本金展期不会导致债务进一步积累，但以“借新还旧”的方式偿还利息将不可避免地导致债务净增。以社会融资规模余额（剔除股票）来衡量整体债务水平，在平均利率6%、平均期限5年的中性假设下，我们估计2014年利息偿还规模将从2013年的5.5万亿元左右进一步增加到约6.5万亿元。
（2）如果还息负担和新增投资需求引致的债务增量超过了投资回报及收入增长，则企业部门债务率（债务余额/名义GDP）将陷入不断攀升的怪圈。债务积累会持续消耗企业现金流，进而加大企业去杠杆的压力。而企业部门去杠杆将不可避免地打压价格、抑制投资和生产，从而进一步拖累名义GDP，最终可能演化为债务与增长的恶性循环。
（二）影子银行信贷违约或监管收紧可能造成整体信贷波动
如前所述，影子银行信贷已经在企业部门整体信贷中占据越来越高的比例。影子银行信贷的一个特点是流动性不稳定，波动较大。或者是信用风险事件，或者是某类监管加强（如2011年第三季度对票据回购业务的监管），或者是银行间市场利率波动（2013年6～7月），都可能导致非贷款信用的萎缩或波动，从而导致整体社会融资规模的波动。
未来一年（尤其是第二、三季度），信托、理财产品、部分企业债券集中面临到期兑付的压力。兑付危机、违约等信用风险事件发生的概率增加。个别信托或其他影子银行信贷违约事件很可能导致部分机构遭受大额损失、打击影子银行市场上的投资者信心、在信贷体系中引发连锁反应，从而造成局部信贷收缩乃至整体流动性的突然收紧。流动性条件和信贷增速波动加剧会：①打击市场和企业情绪，②推高信托产品和低评级信用债的收益率，而此类融资成本上升可能会加剧影子信贷市场上主要借款人（地方融资平台、矿业、大宗商品商贸公司、“两高一剩”行业及房地产公司）的脆弱性。因此在我们看来，流动性和信贷波动将是2014年中国经济面临的主要风险之一。
当影子信贷违约事件爆发时，由于面临着贷款额度等方面监管要求和限制，银行可能无法迅速扩大信贷规模以抵消影子信贷市场的收缩。决策层虽然可能会放松对银行贷款的部分限制和规定以应对信贷紧缩，但其决策通常较慢、很可能在信贷紧缩已然产生负面影响之后才会做出反应。与此同时，银行会将表外资产移回表内，在这一过程中银行不良贷款可能会增加、整体资产质量恶化、资产扩张速度放缓。
隐藏在银行间市场中的信用违约可能会造成更大的冲击。我国银行间市场规模庞大且结构复杂，连接了银行、非银行金融机构甚至大型企业。若这个市场上出现违约事件，其影响很可能会由实力弱小的中小银行或非银行金融机构传导至大型银行，从而导致支付危机、利率飙升。
流动性和信贷的大幅波动将首先打击企业信心，继而通过收缩信贷供给、推高融资成本抑制其生产和投资活动。
不过，我们认为中国的金融体系发生系统性危机的可能性非常小：①与美国等发达经济体相比，中国的非银行信贷金融中介（即“影子银行”）系统相对规模较小。②中国影子银行系统的杠杆和证券化水平较低，没有引入盯市制度（mark-to-market），且信托公司等影子银行机构不同于银行，不能创造货币，因此违约事件的影响不会在金融系统内蔓延、放大，而金融体系的中介功能也相对更容易得到修复。③银行体系仍拥有充足的流动性。中国储蓄率较高，金融市场尚在发展中，资本账户仍受管制，这意味着多数储蓄仍放在银行存款中，一旦投资者对影子银行市场失去信心，该市场上的储蓄将回流为银行存款。截至2013年底，银行系统的贷存比平均为70%左右，即便将表外存贷款计算在内也只有80%左右，显著低于100%。也就是说，银行体系并未依赖于银行间市场上的批发融资。
此外，政府仍持有全部或大部分银行股份，而信托公司也普遍受到较强的政府管制且国有成分较高，这意味着违约更可能通过长期谈判和缓慢的重组来化解，而不是靠市场力量快速推动资产减值和一系列的去杠杆措施。另外，决策层仍然重视保证平稳的经济增长，因此为了以防投资者失去信心，很可能会要求银行和其他相关金融机构为潜在影响较大的信托或理财产品兜底，包括逐步承担债务和重组相关资产。同时，监管机构可能会被要求放宽银行贷款的各种限制，且央行可能会被要求放松流动性，以抵消信贷紧缩的影响。
（三）信贷错配阻碍转型、影响货币政策传导、拖累增长
在信贷错配背景下，大量新增信贷继续流向预算软约束的地方融资平台、国有企业，以及以房地产为代表及与之有关的“旧经济”部门。在后者相对刚性的信贷需求推动下，利率成本不断攀升，导致中小企业、民营企业等“新经济”力量在信贷市场上不断被挤出，面临“融资难、融资贵”的问题，经营环境恶化。这加剧了经济结构失衡，阻碍了增长模式转型。
这种情况下，单纯通过加大货币信贷投放力度并未能真正有效地支持实体经济，反而边际效果递减，影响了货币政策传导机制。新增信贷所支持的传统行业企业普遍产能过剩、利润率低下或下滑，因此投资项目回报率不断下降。而服务业、新兴行业等“新经济”力量则由于缺乏有效的融资渠道，再加上面临着垄断和准入困难，经营环境不佳，难以改善实体经济的供给瓶颈。两相结合，将导致实体经济增长乏力。
（四）境外资本流动波动加剧将可能带来冲击
虽然当前我国外债余额相比于国内信贷规模、相对于外汇储备仍然较小，但在资本账户加快开放的大背景下，过去一年快速增加的短期外债意味着企业部门的外部脆弱性正在边际上增加。
随着央行加大汇率浮动、打击跨境套利资本流入，再加上美联储稳步退出QE，短期资本流动的波动在可预见的未来可能会进一步加剧。这将使海外融资依赖度较高、过去一年融入较多短期外债的企业（尤其是房地产企业）面临较大的冲击。
三 政策建议
（一）深化财税、国企和政府治理改革，发掘中长期可持续增长动能
寻找中长期可持续增长动能是企业部门舒困的根本出路。而增长动能不足的根本原因并非金融支持力度不够，而在于实体经济自身的结构性改革步伐滞后。作为调节经济总量的周期性政策，货币政策本身难以用来调整经济结构，更无法替代深层次改革。决策层和其他政府部门应致力于推进财税体制、国有企业、政府治理等深层次改革，除了上述简政放权、开放民企在服务行业的投资外，还需要做到以下几点：①通过提高国企分红率、吸收民营资本入股、转变地方官员考核激励机制，强化地方政府和国有企业的预算硬约束；②淘汰过剩产能，推动企业重组，为传统行业注入新的活力；③推进税收、地方预算的改革，建立地方资产平衡表，尽快建立公开、透明、可持续的地方政府投融资机制；④打破刚性兑付，充分鼓励市场力量主导违约、破产、重组，有效促进落后产能退出，实现市场出清；⑤通过稳步推进土地改革、征收房产税等促进房地产部门实现更健康、更可持续的长远发展。
这些改革的实质性进展将有助于促进增长模式转变、优化信贷资源配置、系统性改善市场风险定价、重塑市场信心，从而在根本上帮助化解我国金融体系所面临的潜在风险。未来的发展靠的是各项改革提高生产力，释放新一轮的增长动力，不是“金融工程”，不能走加杠杆的“捷径”。
（二）短期稳增长应以加速改革为核心，降低对信贷的依赖度
如前所述，单纯依赖加大信贷投放来稳增长无助于解决企业面临的利润增长低迷、债务高企、“融资难、融资贵”等问题。我们认为信贷政策已经基本被用到极致，过快打开信贷扩张的阀门只会恶化当前的结构性问题、增加宏观经济风险，在进一步加剧债务负担的同时使得企业景气度恶化、实体经济持续低迷。
因此，如果经济增长进一步下滑，政府的稳增长政策应该以保障民生、稳定就业为着眼点，以财政政策和推进改革为主要工具，同时需要汇率适当贬值以增强出口竞争力。在此过程中，要注意保增长政策应有保有压，应以此为契机推进结构性改革，避免恶化已有的经济失衡。
相关的政策措施包括：政府增加财政支出，降低服务业和小微企业的税负；进一步简政放权、放松管制、减少和简化行政审批事项，以鼓励民营企业投资；向民营资本开放更多的行业，尤其是服务业；允许人民币小幅贬值以支持出口企业。必要时可以适当放宽信贷监管要求，微调房地产调控政策，但这两项不应该是第一选择。
除了改革促增长，我们认为政府可以考虑依靠显性的财政政策措施来支持经济增长和社会稳定。由于当前政府债务水平整体可控，政府可以扩大赤字和国债规模，发行地方建设债、利用政策性银行等，加大对公共基础设施的投资、公共服务的购买和减税的规模。这些政策包括以下几个方面。
减免小微企业和服务业的税费负担，以鼓励就业、创业和自谋职业。
增加社会保障领域的支出，包括加速扩大低保、基本养老和医疗保险、失业保险的覆盖范围，增加教育和就业技术培训支出等。
加大公共基础设施的投资，包括铁路、城市和城际轨道交通、城市公共交通、网络通信基础设施、城市市政管网、水污染和垃圾处理、医院和学校设施等。加快推进保障房建设，尤其是加速其建设进程。
扩大节能环保、污染治理的支出和投资，包括城市污水和垃圾处理、建筑节能工程、清洁生产设施改造，加快推进发电脱硝脱硫和除尘改造的进程，加大江河湖水域污染治理、矿区环境和生态治理与修复、土壤治理等工程的投资。
鉴于人民币在过去几年已经显著升值（对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率去年升值10%，近三年升值20%），我们也认为人民币并不再被低估，因此允许人民币对美元的适度贬值可能会有助于支持中国企业的出口增长。
最后的政策措施是关于中国最重要的经济部门——房地产行业。由于当前房地产业存在结构性问题，许多三、四线城市库存高企，我们认为政府很快放松房地产政策并不明智，可能性也很低。我们认为，政府应保持房地产政策基本稳定，稳定市场预期，政策分类实施，政策重点应放在加快保障房建设上来。当然，在经济下行风险显著加大时，政府可通过微调房地产政策来稳增长，如放松部分城市的限购政策、降低首付要求等。
（三）控制影子银行发展，防止信贷增长大起大落
影子银行已然成为非金融企业部门十分重要的融资渠道。因此，在影子银行信用风险上升、中国自身金融自由化进一步推进、国际流动性大环境趋于复杂、传统货币政策框架有待转变的大背景下，央行和其他金融部门应该加强合作，避免“监管竞争”带来的监管失当，控制影子银行的发展，防止整体信贷泡沫以及之后的破灭。实体经济的改革不能以“金融创新”来取代，防范金融风险应该是目前金融领域最重要的任务。
（1）加速利率市场化改革，同时加强对非银行金融机构和金融产品的监管，减少监管套利的空间，避免系统性风险的积聚。
（2）保持平稳的货币市场流动性环境、逐步培育短期政策利率。在这一过程中，央行需要增强与其他部委的协调合作，并加强与市场的有效沟通。
（3）在发展基于价格的政策工具的同时，央行仍需要关注信贷总量，以避免出现其他国家金融自由化过程中经常发生的信贷大起大落、泡沫破裂的现象。这就意味着央行需要继续加强对货币总量和信贷总量的监测，尤其是创新层出不穷的影子银行信贷活动，并且在基本的GDP和CPI之外，跟踪一批范围更广的经济指标。
（4）密切监控海外流动性环境，有效增加汇率弹性。随着资本管制放松和跨境人民币流动增加，全球流动性和利率水平对中国的影响正越来越大。在美联储逐步退出QE的背景下，央行需要更紧密地监控世界主要央行的政策走向和外汇流入中国后的动向，有效增加汇率弹性，通过汇率调整来协助完成货币政策目标。
（四）把握好金融改革，尤其是资产账户开放的步伐
企业部门发展离不开金融的支持。而金融改革不应该只是放松金融管制、进一步扩大融资总量的问题，更重要的是如何改变融资的结构和质量，真正配合和促进实体经济的结构调整。金融改革应该包括鼓励发展小银行和民营银行，以更好地为民营企业、中小企业和农村地区提供金融服务；加快发展债券和信用市场，为地方政府、企业提供长期建设融资；告别利率双轨制，让市场化的利率引导资金流向回报更高的行业和部门等。
金融领域改革顺序设计不当可能会给中国经济带来灾难性的影响。比如，在进一步推进银行和国有企业改革之前，以及在缺乏有效监督和货币政策独立性的情况下，放松对国内金融和信贷市场的管制可能会导致货币信贷条件过度放松、催生信贷和资产泡沫；如果资本账户开放太快，中国高度分割、缺乏深度的金融市场或会被大量涌入的国际资金主导；一旦全球流动性条件收紧，或国内经济或金融风险激化，或套利机会逐渐消失，流入中国的外汇可能会迅速撤出，从而破坏国内企业、房地产和金融体系的稳定。
我们认为，在当前时点不应快速推进资本账户开放。首先，由于全球主要央行推行零利率和量化宽松政策，全球流动性仍然极度宽松，而中国在经历此前的信贷快速扩张之后，正试图放缓信贷增速。现阶段进一步开放资本账户可能会扩大国内外息差的影响，抬高人民币升值预期，使国内政策制定变得更加复杂，并可能会受到负面影响。其次，由于近期美联储正计划逐步退出量化宽松，全球金融市场（尤其是新兴市场）的波动性已经增大，并且在未来流动性条件变化的过程中，市场波动仍可能居高不下。在相对封闭的资本账户的保护下，中国基本上规避了这些外部冲击，因此目前应当慎重考虑是否要放弃这一“盾牌”。最后，由于杠杆水平快速提升、地方政府可持续的融资机制仍然缺失、制造业产能过剩和经济增长出现趋势性放缓，影子银行迅速发展，国内金融系统已经积聚了相当的风险，变得比此前更为脆弱。
我们认为当前中国应加快推进国内改革进程，以减少经济系统中已经积累的诸多风险，并降低对外部不稳定性和不确定性的风险敞口。目前过快推进资本账户的开放可能会扩大国内市场失衡和外部冲击的影响，甚至给金融和经济带来巨大的系统性风险。
[1] 本文写于2014年4月。
[2] 汪涛，瑞银集团中国区首席经济学家。