经济“遇冷”与稳增长
深圳市博源经济研究基金会第35次经济学家座谈会纪要[1]
马骏 张智威 傅诚刚[2]
2014年4月11日，深圳市博源经济研究基金会在北京召开了第35次经济学家座谈会。与会专家就近期经济走势和中长期政策调整进行了讨论。参加会议的专家包括：原招商局集团董事长秦晓、瑞银投资银行副主席何迪、德意志银行大中华区首席经济学家马骏、香港金融管理局总裁助理何东、中金首席经济学家彭文生、法国巴黎证券首席中国经济学家陈兴动、野村证券首席中国经济学家张智威及来自中央财经领导小组的相关专家等。
不少与会经济学家认为短期经济下行风险将继续存在，预测全年经济增长不超过7.5%，部分经济学家将2015年预测下调至7%以下。这些经济学家们认为，房地产的销售和投资的减速、融资成本上升是下行压力的重要来源。但是，也有经济学家指出，第一季度的经济下行与冬季高雾霾情况下地方政府行政性临时关停企业有关，第二、三季度在这方面的下行压力将随PM2.5的季节性大幅下降而减少；另外，外需的回升将有助于今后几个季度对冲部分国内经济的下行压力。
关于政策建议，一些经济学家提出，应努力稳定市场利率；加大对民生的财政支出和减税力度，避免“三公”消费大幅下降对总消费的负面影响；应改变城市建设用地指标的分配制度，缓解房价“冰火两重天”的问题。关于重点改革内容，与会经济学家建议，应该聚焦在大幅削减负面清单、加速推进地方债和国企改革等领域。另外，一些经济学家提出，政府应该公布高频（月度）的就业率（失业率）等指标，为宏观经济研究和预测提供重要的基础数据。以下是本次座谈会的纪要。
一 发达经济体与新兴市场普遍去杠杆化
2008年金融危机后，发达国家经历了普遍的去杠杆化过程。目前美国的去杠杆化基本完成，进入经济复苏阶段，但复苏尚不十分稳固。欧洲的去杠杠化还在进行当中。新兴国家则在危机后经历了数年的货币条件的普遍宽松，杠杆率快速上升，中国是其中最典型的一个例子。目前新兴国家也已经开始去杠杆化的过程，但受美元在利率正常化过程中产生的冲击的影响，面临不小的调整压力。中国过去几年私人部门的负债率增长得非常快，收入增长放缓，公司盈利下滑，债务存量很高，去杠杆化也压力比较大。
十八届三中全会宣布了从市场准入到要素价格改革等一系列改革方向的指引，信号传递清晰，市场反应很正面。但目前外界对这些计划是否还在有序推进、是否还有一系列政策出台以确保计划实施并不清楚，均在观望接下来的政策走向。何东认为，近期经济信心走弱的原因恰恰在于外界看不到政府积极引导去杠杆化等改革的努力在何处。从稳定收入的角度来说，不一定必须用维持某个增长速度的方式来表现维护底线的决心。稳定经济不一定要刺激需求，可以通过一系列举措实实在在地从供给方进行改革，让全要素生产率继续保持增长。
二 决策层强调经济稳定和风险控制
来自中央财经领导小组的专家表示，进入第一季度，宏观经济数据出现下滑，随后一系列涉及企业投资、国企改革等方面的政策密集出台。业界解读多集中在政策对扭转经济形势所产生的短期效果上，专家则强调这些改革政策并非应急举措，是决策层酝酿已久的结果，三中全会后具体的改革实施步骤也在持续制定和推进中。
针对第一季度经济下滑，决策层专家在实地调研中发现地方和中央的认知并不完全一致。整体而言，地方政府更倾向于政府少干预，让市场规律发挥作用；而中央的决策重点则在于避免连续几个季度经济持续下滑的情况出现，并以此为标准来判断未来是否干预或采取何种干预措施。国家决策层始终对财政、地方债、房地产和就业等方面的风险保持警惕。中央财经领导小组的专家认为未来改革需要经济学家提供更好的研究和建议。
三 经济预测与政策调整：短期看预期，长期重结构
大部分与会专家认为短期经济下行风险将继续存在，而政策调整要兼顾短期预期管理和长期结构调整。
中国经济已经从超高速增长进入常态增长。经济常态增长时期需要对短期下滑进行干预，因为如果投资者不知道下滑到什么程度，就无法定价进场交易，市场就会等待，等待又会蔓延，直至最后影响经济复苏。2013年经济连续三个季度下滑，政府提出可容忍的底线为“短期内不能再持续下滑”，市场由此变得相对稳定。但强调这个底线并不意味着必须要推出大规模的刺激政策。秦晓认为现在短期刺激的做法有待商榷，强调政策取向上要区分短期政策和长期政策，短期看预期，长期重结构。以央行政策为例，央行的政策很大程度上就是在和预期博弈。
在全年经济增长预测上，中金公司预测2014年GDP增速为7%～7.5%，德意志银行预测为7.8%，野村证券预测为7.4%，巴黎证券预测为7.3%。对于2015年的增长预计，野村证券预测会降为6.8%，巴黎证券预测下降至6.9%。而马骏对2014年第二、三季度的增长预测持相对乐观的态度，并特别从行政手段治理雾霾的角度做了解释。除了环境治理原因，他还认为在政策导向不变的前提下，随着季节性因素影响下的PM2.5的降低和欧美经济复苏导致的出口恢复，GDP增长可以达到7.5%。
投资方面，许多与会经济学家认为过去和未来投资基本上已进入放缓通道。剔除房地产和基建投资以后，2014年第一季度制造业投资下降非常明显。而基建投资如果没有政策调整的支持，也会因缺乏资金来源而继续下滑。何东认为基建投资与收入水平有关，以中国目前的收入水平，不能将基建投资拔高到像欧美发达国家那样的程度。中国现在已经超前完成了以后二三十年的基建，未来将不能再依靠基建投资来带动经济。因此投资需要新的领域和亮点，民营企业进入金融等垄断领域是新的政策突破和增长动力之一。如果能在供给方提升速度，让市场看到下一步增长点的存在，则可以看做是经济和产业转型新路径的开启。
出口方面，与会专家普遍认为全球经济未来几个季度的持续复苏态势对中国出口会有帮助。但彭文生认为对此不应抱过高的期待，原因在于过去三年人民币实际有效汇率升值25%，而汇率升值对出口的影响有相当明显的滞后，会形成未来的经济隐患。陈兴动也特别提到2013年净出口拉动1.1个百分点增长的要素2014年将不再存在，且消费和资本产生的增长也不会超过2013年，这些因素会导致2014年增长乏力。
与会经济学家重点探讨了第一季度经济下行的原因，具体从空气污染指数PM2.5与环境治理、利率波动、房地产风险和财政等角度做了分析，并基于各自研究提出了相应的政策建议。
四 污染治理模式影响短期经济走势，治理须从行政手段转向经济手段
空气污染指数PM2.5和负评民意的持续上升，导致行政化的环境治理措施出台，进而影响高能耗企业的产出。马骏的研究团队对74个城市的空气污染指数的研究发现，第一季度的污染指数明显高于其他季度：1月平均PM2.5指数约是120，7月降到40——冬天的空气污染约为夏天的3倍。现在全国近200个城市每小时都在发布实时PM2.5监测数据，空气污染导致很大的民意压力，许多城市开始采取行政性的“紧急措施”，即在PM2.5达到一定程度时就临时关停工厂（或限产）、关停工地和限制汽车出行。有些地方的停产措施中约70%是临时关停。这些行政性的措施会直接影响工业生产。
但通过行政化关停工厂的空气污染治理模式对经济造成的更多的是季节性的冲击，而不能成为对全年过度悲观的理由。马骏认为，第二季度PM2.5下降以后一部分关停工厂生产会得以恢复，第三季度随着PM2.5的继续下降更多的工厂会恢复生产，因此，由于这个因素第二、三季度的环比增长可能会加速。换句话说，从2014年开始，雾霾治理开始已经作为一个新的因素会影响季调因子，而且其影响可能持续许多年。
政策方面，马骏认为，治理PM2.5应该避免过度使用行政手段，而应该更多地使用经济手段。他说，假设关掉1%的企业对GDP的影响是1%，对经济增长的影响就是1个百分点的下降，这是很大的。但这1%的企业的关停对PM2.5的影响不会很大，可能就是把PM2.5水平从200变成198，老百姓没有感觉。所以用行政手段关停工厂对降低PM2.5的效果并不大，但对经济的短期冲击很大。马骏强调，治理PM2.5的中长期方式需要通过财税等一系列经济手段来调节企业的激励机制，逐渐引导企业把资源从污染行业转移到清洁行业。
案例一 建立“北京-河北治理雾霾的生态补偿机制”
根据马骏参与的课题组最近完成的研究，北京40%的空气污染来自周边地区，其中主要是河北，而河北治理雾霾的成本远远小于北京。目前治理成本最低的项目是工业用煤的“脱硫脱硝”，北京这部分治理基本完成，但在河北还有很大的空间。如果北京使用天然气代替传统能源，单位治理成本（削减同样当量的污染物的成本）会是河北工业脱硫脱硝治理的5～10倍；如果北京通过普及电动车来解决污染问题，单位成本会是河北工业脱硫脱硝治理的五十至上百倍。在治理成本如此巨大的情况下，北京应该将原来计划用于本地治理的部分资金拿出来，帮助河北减排，取得的治理效果要远远大于同样的资金用于北京所产生的效果。建立这种治理雾霾的“区域补偿机制”，不但可以节省整个京津冀地区的治理成本，还可以降低每个地区的治理成本。
马骏认为，这一治理模式的实施还需要更上层的、能鸟瞰整个治理格局的决策机构的推动。这本质上是一个跨地区的转移支付方案，如果没有上级协调很难做到。历史上有一个小规模的案例可以借鉴——新安江治理。当时处于上游的安徽污染水源，下游的浙江是被污染地区，解决方案最终是一个横向补偿的方案。三方达成协议：中央出3亿元，安徽和浙江之间签署补偿协议。如果安徽治理上游，使得下游水质达标，浙江每年就向安徽支付1亿元；如果不达标，安徽向浙江支付1亿元。马骏认为类似的机制应该在北京和河北之间设立，当然其规模可能是几百倍于新安江治理。类似的政策逻辑还体现在可以通过河北植树来解决北京水源问题等方案中。
中央专家谈到十八大报告中要建立污染治理的区域联动机制，为此鼓励经济学家和研究机构继续研究有关“北京-河北治理补偿机制”的问题。
彭文生认为，控制PM2.5不但在需求端导致增长下降，在供给端也可能影响到出口、固定资产投资和零售。近年零售每年1～2月与上年度12月的同比都有大幅下降，很难简单地用以往的季节性调整的原因来解释。
五 利率波动与货币政策
彭文生认为，2008年以来整体的货币环境可以总结为“紧货币、宽信贷”。近年央行的资产相对经济规模在紧缩，央行资产负债表总资产占GDP的比例已经从65%下降到55%。但商业银行的总资产从2008年占GDP的200%增长到2013年占GDP的270%，意味着非金融部门（主要是企业部门）负债（贷款率）大幅上升。继续靠扩张信贷来刺激短期需求、谋求短期增长，实际上增加了中长期的金融风险。为此彭文生建议未来货币政策可以考虑“货币松一点、信贷紧一点”，在做到信贷扩张控制的前提下，进一步降低短期利率以增加货币流动性。“紧信贷”需要加强宏观监管，强化结构性政策：一方面银行信贷供给（速度）不能像过去那样快；另一方面要控制对银行利率不敏感的信贷需求，其中主要是地方政府融资和房地产融资。
利率波动和融资成本上升会影响投资者的决策。部分与会经济学家认为，受利率的影响经济第二季度会继续下行。目前中长期利率依然较高，若干典型的地方融资平台发债成本2013年5月处于5.5%左右的水平，2014年1月却在9%以上。如此高的融资成本导致拖后发债。张智威认为，利率对经济的影响有滞后效应，2013年利率的上升对经济的影响实际上会在2014年晚些时候显现出来，尤其在中国高杠杆率的情况下，效果显现的会更快、更明显。虽然银行间利率不直接影响贷款和融资，但在债券市场上导致3B+的企业债的收益率上升了300个点。融资成本的上升会导致发债的萎缩，对实体经济产生影响。
利率波动还会影响预期，如果市场预计利率长期稳定，就愿意接受固定的、高位的成本，如果预期不稳定则缺乏投资意愿。因此，实现利率稳定有较大的紧迫性。此外，整顿影子银行以后有入场融资资格的机构减少，金融危机后投资者的风险偏好也明显下降，导致资金的有效需求超过资金的有效供给。另外，互联网金融和贷存比监管指标等导致资金成本提高。为此陈兴动建议央行对利率进行明确的预期管理和政策解释，并主张取消贷存比。
近期汇率短期走势和美国QE的退出有关。2013年12月以来美元继续走弱、中国利率上升、人民币汇率不动，导致套息动机非常强大。在国际资金已经对中国不感兴趣的情况下，在跨境套利活动中，大型国企、开发商扮演了主力角色。而3月进口下降11%、商品金融概念消失、短期外债大幅上升即是印证。为此何东建议必须打消人民币单向升值的预期。推动汇率浮动则与资本项目开放有关，让居民资金流出，带动汇率真正浮动，减少通过短期外债套利的动机，进而化解和控制风险。虽然这一举措会对短期刺激措施形成掣肘，但对总体经济的长期稳定大有裨益。
六 房地产下行风险影响全年增长
多数与会经济学家均认为房地产的走势会影响全年经济表现，张智威认为房地产是中国经济面临的最大风险，目前房地产行业实际已经成为经济第一支柱行业，2013年占财政收入的40%（其中25%是卖地收入，15%是房地产税）。第一季度房地产领先指数已经大幅下滑，未来几个月房地产投资可能会下降，有可能会导致第二季度甚至未来数个季度经济的下滑。3月部分城市卖地收入已经出现明显下降，尤其是在三、四线城市，可能对2014年财政收入造成很大压力，对基建等行业的影响也很大。由于2013年土地供给大幅上升，商品房市场未来的供给会大幅上扬，供过于求的情况将日趋恶化。张智威预计2015年房地产行业供需失衡情况会更严重。
除了卖地收入下降外，陈兴动援引数据进一步判断投资走势：目前房地产投资还在增长，增速达到17%，但在建项目的投资不足。房地产“断崖”式下滑已经出现，房地产商品住宅销售面积到2月底平均下降3.3%，加上2013年1～12月下降的7.7%，总共下降超过10%。更大一个“断崖”是新开工建筑面积，2013年增长16%左右，而2014年降到-25%。此外，2013年房地产行业到位资金增长率是27%～28%，而2014年只有7%，根据经济学内生动力分析框架，这样的房地产下调让投资缺乏继续增长的支持。
大城市房价继续上涨，中小城市房价开始下跌，马骏认为造成中国房地产业这种“冰火两重天”境况的一个重要原因就是城市的建设用地指标分配体系不合理。目前的分配体系以户籍人口为分配基础。北京按照1000多万人分配，但实际居住人口达到两三千万人，土地供给不足。小城市人口外流，实际居住人口不多，但分配到的土地反而多，土地供给过量。因此，应该将以户籍人口为基础的土地分配办法改为以常住人口为基础的办法。在马骏看来，只是宣布按照实际常住人口分配建设用地，对未来供给的市场预期可以立刻得到改变，这对稳定大、小城市的房价都有好处，一些中小城市的房价也不会跌得如此剧烈。张智威也认为二、三线城市出现人口净流出趋势时，在建面积继续上涨，缺乏实际购买的支持。[3]
中央专家认为目前大城市自有住房率达到了90%，如果中国房地产泡沫因政府打压或市场原因而破灭，最大的问题不是经济问题，而是社会问题。三、四线城市放开户籍会吸引县城、乡镇和农村的人迁往城市，房价可维持，不至于形成暴跌。秦晓强调房地产泡沫衡量要考虑灰色收入问题。目前很多分析只考虑到供给方按工资水平房价收入比计算的数据，但实际中很多人可以拿出远超出其工资水平的资金来为未成年子女大量购房。
七 强化财政对民生支出和减税的力度
几位经济学家谈到，2013年底政府性存款比明显高于以往同期和按趋势预测出的水平，意味着实际的财政操作与预期的效果相比“积极”程度更低。建议在大幅度压缩“三公”消费的同时，应该灵活调整支出结构，把节省下来的钱投放到教育、卫生、养老等这些老百姓应该享受到的民生和消费相关的领域，用来“填补欠账”。
有的与会经济学家也建议加大减税力度，即除营改增、小微企业所得税降低外，还应考虑降低流转税，如增值税税率。陈兴动强调，这既符合给予私人部门盈利空间，帮助经济短期复苏，也符合促进中国中长期经济结构调整的方向。此外还可以考虑启动与新型工业化、新型城镇化及节能减排有关的基础设施建设项目。实际操作中，出现了政府为了节能减排要求一些企业关闭，企业却提出工人失业和贷款债务的负担要由政府承担的情况。陈兴动建议通过有效的机制设计来真正保障这些产业结构调整和转移政策的有效实施。企业购买、安装减污设备可以拉动投资，企业就要求贷款，但过去一段时间企业已经借不到钱，所以此时政府的补贴和支持可以保证企业投产增产，从中长期来看政府可以从税中再取得收入。
八 关键领域的改革建议：负面清单削减、地方债和国企改革
对于整体改革的关键环节，与会经济学家也给出了政策建议。
第一，通过大幅削减负面清单推进改革。马骏认为，在能够提升增长潜力的举措当中，年内可以看到效果的方案可能还是负面清单的大幅度削减。
第二，地方债改革的加速需要顶层设计。2014年并没有启动地方政府独立发债的改革，预算中的4000亿元还是由政府代发。马骏认为，如果透明的融资方式没有放开，银行贷款、影子银行对平台的融资又被严格控制，会给实体经济造成较大冲击，对解决银行所面临的平台不良资产风险也无裨益。他指出要面临很多操作性问题，如《预算法》不改的情况下如何推动地方债改革等。
第三，国企改革需要解决“国有资产不流失”底线和改革力度之间的矛盾。各方广为期待中石化的“改革样板”尽快出现在其他领域，但目前看推进的速度比较慢。马骏认为接下来能否进一步扩大突破的范围是能否提振市场信心的重要因素。改革底线是“国有资产不流失”，但一些地方政府的疑问是“强调不流失，意味着要秋后算账，如何改”。马骏认为对“不流失”的含义要明确，否则许多地方官员为保住乌纱帽会在改革方面将不作为。
案例二 建议公布月度调查失业率
要想准确评估经济走势和政策工具对实现政策目标所产生的作用，充分的数据是研究前提。与会经济学家提出了完善统计数据的需求，尤其是就业等指标数据的透明化和高频化。
马骏认为，如果中国今后要逐步淡化GDP作为增长的目标，逐渐强化就业率作为政府工作的主要目标，高频的失业率（就业率）的数据指标对经济研究来说是不可或缺的。建议政府公布月度的调查失业率指标。目前可以不用担心这个指标的样本小或不太准确，分析人士是有判断能力的。以汇丰的PMI指标为例，汇丰 PMI指标最初推出时样本很小，只有800个企业样本，但影响极大；现在官方PMI的样本也只有3000个，但已经成为全世界最有影响力的统计数据之一。
另外，马骏认为，固定资产投资的数据与固定资本形成数据（包括水平和增长率）之间的巨大差别，对外难以解释，也容易产生误导。建议将固定资产投资的统计改为以直报企业的统计报表为基础的“资本性开支”的统计。
此外，经济学家们建议，应该统计和公布有关服务业增长速度的高频数据。除了总量数据，经济学家还需要通过分行业数据来判断整体经济的冷暖和资源在行业间的流动情况。
[1] 本文由深圳市博源经济研究基金会研究部傅诚刚起草，马骏、张智威做了修改与补充。
[2] 马骏，原德意志银行大中华区首席经济学家，现职是中国人民银行研究局首席经济学家；张智威，原野村证券首席中国经济学家，现职是德意志银行（DB）大中华区首席经济学家；傅诚刚，深圳市博源经济研究基金会研究部国际部主任。
[3] 谈及对城市常住人口统计存在难度时，与会经济学家提出家庭用电量可作为判断住户是否为常住人口的标准。