第四节 期货市场效率的评价体系

要直接度量期货市场定价效率是非常困难的，因为我们不能准确知道期货价格的内在价值到底为多少。

有学者提出现货价格为期货价格的内在价值。笔者对此有不同看法，原因在于现货价格并不是真正反映真实供求关系的“内在价值”。在当今信息科技高度发达的社会，包括人们对未来价格预期在内的新信息是不是先传递到中国期货市场，然后再传递到现货市场，是一个非常值得怀疑的问题。特别的，中国期货市场和美国以及欧洲期货市场的交易时间不一致，导致了中国现货市场的交易者以及公众通过国外期货市场的行情变化改变价格预期，现货供应商通过囤货、提价（或降价）等手段在第一时间改变了现货市场的供求关系；虽然最终导致期货市场的定价与现货价格保持了一致，但这并非是一个合理的、反映真实供求关系的定价。因此，并不能把现货市场的定价当做理性定价，所以以期货价格与现货价格的背离程度来考察是否存在市场操纵以及将之作为判定期货市场是否信息有效是不科学的。事实上，中国2007年下半年至2008年上半年的“豆油事件”就很好地说明了这一问题。在豆油期货价格不断攀升的过程中，现货价格也在不断攀升，部分销售点还出现抢购、断货等情况。

我们可以从高效率期货市场的特点来间接度量期货市场定价效率。根据前述并参照欧阳日辉（2005）的论述，一个高效率的期货市场应显示出以下几个基本特征：①期货价格与现货价格保持基本一致，不存在套利空间；②期货市场对信息进行了较为充分的反映，收益可测性不强；③存在固定的、持久的获利机会；④不存在人为操纵；⑤期货市场的价格运行能为宏观经济政策提供参考信号。上述五个特征是对期货市场效率较为现实、客观的要求，而且与现有的理论保持了高度一致，在实证分析方面也具有一定的操作性。

期货市场能够充分发挥其风险管理的功能的前提条件是具备完善的套利机制。不存在套利空间即标的资产与其期货之间将具有一体化性质，期货的预期收益率将总是等于标的资产的预期风险溢酬。套期保值者可以通过与现货头寸相反方向的期货头寸，对冲其原有的系统性风险。这正是期货市场基本功能——风险转移（或称风险管理）所要具备的条件。对此项特征的检验可以通过期货价格是否为现货价格的无偏预测检验被加以实证研究。

期货市场对信息进行较为充分的反应是信息效率高的标志。前文已述及对此项要求不应设置过严，因为在现实中市场对信息的吸收和消化都要有一定的时间。其检验可以通过过期的价格收益（或波动）、交易量、持仓量对当期的价格收益是否产生影响来衡量。

期货市场存在固定的、恒久的获利机会意味着单个投资者（投资机构）可利用一定交易规则或投资策略在长期内一贯获得高于平均利润水平的收益率。此种情况的存在意味着可能存在无风险套利机会，这是市场低效率的一种表现。对此项特征的检验可通过固有的投资策略是否获得超额收益或检验市场异象长期存在来加以分析。

期货市场若存在市场操纵则表明有垄断力量的存在，这不但有碍市场公平，而且会使期货价格偏离内在价值，恶化市场效率。目前尚没有准确的实证方法在事前对市场操纵准确判定，通常都是在事后选定特定的样本，通过价格、交易量、持仓量等信号的异常变动来确认是否存在过市场操纵。因此，判定是否存在市场操纵的难度较大。可以实施的方法是对特定事件进行案例研究，找出其发生的原因，从而找出市场低效的因素。

最后，当一个期货市场期货合约的范围较广、市场规模较大、组织结构合理时，其整体期货价格运行会反映国家宏观经济运行状况，发挥“晴雨表”的作用。对此项特征的实证研究可以通过考察期货市场的整体价格与某种国家宏观经济运行指标的联系程度来获得检验。

商品期货市场效率评价体系与相应的分析方法总结于表2-2。对于这五个特征的分析研究可以从总体上较为准确地把握一个国家期货市场效率的状态。而且可通过相关的实证分析找出制约期货市场效率提高的因素，为进一步发展期货市场提供指导，该方法可作为推断期货市场效率的评价体系。

表2-2 商品期货市场效率评价体系与实证方法

需要特别指出的是，不应以拒绝或接受某一项检验而对市场作出有效或无效的判定，而是应在进行所有分析研究后，对市场定价效率的高低得出一个综合结论。