第二章 期货市场效率评价体系的构建
第一节 有效市场理论的发展与现状
一 市场有效假说的主要内容
（一）市场有效假说的提出
文献上记载的第一个提出并检验出投机市场上的价格时间序列具有随机游走性质[1]的是法国人Louis Bachelier（1870-1946）（王智波，2007）。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier（1900），他认为价格行为的基本原则应是公平游戏，投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点，Bachelier的基本原则实质上就是鞅。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到后来计算机的出现。英国统计学家Kendall（1953）在进行了大量序列相关分析后，发现股票价格序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数。实际上，Working（1934）早已提出过Kendall的结论，只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以被随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的，并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到萨缪尔森（1965）和曼德布洛特（Mandelbrot，1966）在仔细研究了随机游走理论后，才揭示了EMH期望收益模型中的公平游戏原则（周小全，2008）。
Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。Fama（1970）不仅对有关EMH的研究进行了系统总结，还提出了一个完整的理论框架。Fama（1970）将有效市场定义为一个“充分反映所有可获信息的市场”。换句话说，在一个有效市场上，资产价格在任何时点的价格都是它“内在价值”的最好估值。Fama并且指出如果市场满足如下条件，那么市场一定是有效的：①不存在任何交易费用；②投资者可以无成本地获得所有相关信息，即信息是完全的；③所有投资者均是完全理性的。
有效市场假说的理论逻辑可用图2-1表示如下。
图2-1 有效市场假说的理论逻辑
资料来源：根据有关综述整理。
（二）市场有效假说的实证含义
EMH定义的表述是非常笼统的，缺乏可检验性。因此，要使这个理论可检验，就必须具体探究价格的形成过程，详细地定义什么是充分反映。该工作涉及两个重要的概念，即鞅和公平游戏。
（1）鞅（Martingale）和公平游戏（Fair Game）
对随即过程xt，如果Et（xt+1|Φt）=xt （2.1）
其中Φ是t时刻的信息集（假设包括xt），则称xt为鞅。由此可见，如果xt为鞅，则它具有某种“无后效性”，即在信息集Φt下，xt+1的条件期望（最优估计）为xt。满足上述条件的随机过程被称为一个公平游戏。
鞅隐含着（xt+1-xt）为一个公平游戏，即Et（xt+1-xt|Φt）=0 （2.2）
显然，当且仅当（xt+1-xt）为一个公平游戏时，xt才为鞅。正因为如此，公平游戏有时也被称为鞅差。公平游戏模型（2.2）表示在信息集Φt上，价值的增量是不可预测的。从这个意义上说，信息集Φt充分体现在价格上了，因此预测收益率是无用的。
（2）EMH和公平游戏
市场有效条件可以用期望收益来表示，以及期望收益在信息集Φt上形成（充分反映）的实证含义为：排除了在信息集Φt上的交易系统有超过期望收益的利润存在。如果Zj，t+1=Pj，t+1-Et（Pj，t+1|Φt），其中E为期望，Pj，t+1是t+1时刻j资产的价格，Φt是t时刻充分反映价格的信息集，Zj，t+1的经济意义是t+1时刻j资产的额外市场收益。那么，只有满足Et（Zj，t+1|Φt）=0，Zj，t才为Φt上的公平游戏。
因此，价格充分反映了市场可获得的信息，隐含着交易过程为一个“公平游戏”，这是市场有效检验时界定市场有效性的实证结论条件。
（三）市场有效假说的分类及其检验
Fama（1970）按照“可获信息”（信息集）的不同类别将有效市场假说分为三类。之所以这样划分，是为了说明资产价格在何种信息层次上对信息进行了充分反映。
（1）弱式有效市场
弱式有效市场，是指价格可充分反映价格历史序列中包含的信息。若假设成立，则表明投资者无法利用过去的资产价格所包含的信息获得超额收益。所以，对市场进行弱式有效检验是为了检验过去的收益、交易量等指标对未来收益的预测能力。
（2）半强式有效市场
半强式有效市场，是指现时的股票价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有公开有效信息。如假设成立，则说明投资者无法从历史信息和当前的公开信息中获取超额收益，暗示基础分析无效。学者们一般运用的是事件研究法，对市场进行半强式有效检验是为了检验资产价格对公开发布信息的反应速度。然而，事件研究法中“事件窗”的确定和样本数据长短的选取会对检验结果产生重要影响，因此该检验的有效方法需要进一步探索。
（3）强式有效市场
强式有效市场，是指市场价格充分反映任何为市场交易参加者所知晓的、包括私人信息在内的全部信息。如假设成立，则表明投资者即使拥有内部消息也无法获得超额利润。所以，对市场进行半强式有效检验是检验市场是否存在拥有掌握与市场价格形成有关信息的垄断力量的投资者或机构组织。学者们通常是以专业投资者或内幕人士的投资收益率是否超过市场正常收益率为检验强式有效成立的根据。
二 行为金融理论对EMH的挑战
EMH在创立之后的最初10年里，在理论和经验上获得了巨大的成功。但是，随着检验市场有效性的研究视角的拓宽，学者们渐渐开始对EMH提出了质疑。首先是实证研究者在资本市场上发现了“市场异象”（anomalies），如股市中的日历效应、规模效应、惯性及反转效应等。金融异象的存在对传统金融理论构成了严峻的挑战，因为它意味着超额收益的存在。部分学者从投资者心理、投资者行为入手提出模型对异象进行解释，从而行为金融理论逐渐发展成形。行为金融理论主要从以下三个方面对正统的EMH提出质疑和挑战。
（一）投资者的有限理性
有效市场假说最核心的理论基础是理性人假设，它秉承了新古典经济学中理性人的内涵。将人假定为具有完全信息、完全计算能力、追求个人效用最大化的“超人”。实验经济学、认识心理学最新研究成果表明投资者并非像有效市场理论认定的那样。投资者对每一决策方案的未来结果及其概率分布也是无从知晓的；即使知道每一决策方案结果的概率分布，其对不确定性后果进行预期时也常常会违反贝叶斯法则和其他概率最大化理论（Kahneman and Tversky，1973）；即使他没有违反贝叶斯法则和其他概率最大化理论，但若投资者的计算能力是有限的，他也无法进行精确计算。其风险态度和行为经常会偏离预期效用论的最优行为模式，人在决策过程中不仅存在直觉偏差，还存在框架依赖偏差，经常会在不同的时候对同一问题作出不同的相互矛盾的选择。因此，投资者的决策并非是理性的。
Kahneman and Tversky（1979）发现，人们对待“获利”和“损失”的风险态度“不对称”，更厌恶损失。Kahneman and Riepe（1998）进一步发展研究，认为在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准的决策模型是不一致的。至少存在三个方面：风险态度、非贝叶斯预期的形成、决策对问题构想和表达方式的敏感性。
（二）对非理性投资者交易随机性的质疑
行为金融理论认为，正是存在有限理性，投资者无法对资产价格的未来走势作出准确判断，从而产生从众行为（Herding Behavior），导致非理性投资者的随机交易相互抵消后，最终价格还是由理性交易者决定这一结果不能出现。Kahneman & Tversky（1979）的研究表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。养老基金和共同基金的职业管理人员同样受到各种心理偏差的影响，出现雷同交易。例如，职业经理们选择的投资组合非常接近他们自己被评估时所适用标准的资产组合，如标准普尔500指数，目的是最大限度地避免业绩低于标准组合造成的风险。他们会随大流，选择其他经理人买进的组合，以免落在别人后边，给人留下无能的印象（Scharfstein and Stein，1990）。
（三）套利作用有限
EMH要依赖于套利机制的有效发挥。行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，各种客观约束，比如缺乏完全的替代品、卖空的限制、基础风险、噪声交易者风险、执行成本和模型风险等，使套利行为受到限制，有限的套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期的、实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。比如说在一个没有做空机制的股票市场，套利者只能简单地卖出或减持风险已高的股票，以期获得较高的收益，而这种套利已非无风险套利。即使能找到完全的替代品，套利者也面临其他更多的风险，这种风险来自未来再次出让时价格的不可预知性。
三 分形市场理论对EMH的挑战
有效市场理论以线性化的假设来刻画资本市场，把市场看成均衡系统或围绕均衡点变动的周期性系统。Edgar E.Peters（1991，1994）首次提出了分形市场假说（Fractal Market Hypothesis，FMH），从非线性的观点出发，提出了更符合实际的资本市场基本假设——分形市场假说，它强调证券市场信息接收程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。
分形分布的动力学基础是混沌理论。混沌理论与EMH的争论实际是确定性模型与随机模型的对立，混沌理论相信价格变化看起来随机，但背后隐藏着可以用简单数学模型表述的确定性结构；而EMH则相信价格变化是高维动力学系统产生的随机运动，应该使用比混沌动力学更复杂的随机过程刻画（王智波，2004）。
分形市场假说认为，资本市场是由大量的不同投资起点的投资者组成的，信息对各种不同投资者的交易时间有着不同的影响，在每日、每周或每月时段内的交易未必均匀，而且投资者的理性是有限的，未必按照理性预期的方式行事。在对信息的反应上，有些人接收到信息马上就作出反应，然而大多数人会等着确认信息，并且趋势不十分明显就不作出反应。Peters（1994）从对资本市场的价格变化的正态性检验开始，应用R/S分析方法证实了资本市场上的资产价格或收益符合分数布朗运动或有偏的随机游动规律。并通过对资本市场时间序列的相空间重构，计算了资本市场的分形维和李雅普诺夫指数，从而完成了对资本市场的动力学分析。
中国学者樊智、张世英（2002）提出了分形市场（Fractal Market）的一般性中文表述：具有正反馈机制和非线性结构特性的资本市场，其价格序列波动的表现形式为具有一定维数（Hurst指数∈［0.5，1））的分数布朗运动L点变动的周期性系统。樊智、张世英（2002）还比较了分形市场理论与有效市场理论（见表2-1）。
表2-1 有效市场理论与分形市场理论比较
续表
分形市场理论和行为金融理论实质上都是认为EHM所描述的市场有效状态在现实经济中是不可能实现的。
四 有效市场理论的发展
面对来自其他学说的质疑和挑战，有效市场理论的拥护者并不是无所作为，他们一方面对质疑进行解释或反驳，另一方面根据质疑不断完善自己。20世纪70年代中期以后，随着信息经济学的引入，在理性预期分析框架内讨论EMH的学者可以分为三个学派：一是以Fama为代表，坚持以实证方法研究资本市场效率并居于主流地位的经验主义学派；二是以Rubinstein、Grossman和Stiglitz为代表，研究信息传递微观基础的“信息经济学”学派；三是以Easley、O’Hara为代表，强调流动性交易成本和价格发现机制的“市场微观结构理论”学派（王智波，2004）。他们对EMH的讨论和完善可总结为以下几点。
（一）考虑了信息成本和交易成本
Rubinstein、Grossman和Stiglitz等人在信息分散和存在信息成本的条件下，讨论价格体系能否有效地传递信息和价格是否充分反映可获得信息。Grossman（1976，1978）在假定所有的市场交易者都只获得部分信息、市场中存在N种类型的知情交易者的条件下，证明市场价格可以视做信息加总的函数，均衡价格是概括市场上的全部可获得信息的统计量。在Grossman and Stiglitz（1980）扩展的带噪音的理性预期模型中，价格被证明只能反映知情交易者（套利者）所拥有的部分信息，因而市场完美有效是不可能的。Fama（1991）承认在考虑信息成本时，价格反映信息的充分程度只能达到按信息行动的边际收益等于其边际成本之处。
对信息成本和交易成本的研究构成了市场微观结构理论的基础之一。市场微观结构理论论证了由于信息和交易成本的存在，现实世界中的市场有效性低于完美市场中的市场有效性；分析了价格体系汇集不同交易者所拥有的不同信息及信息从知情交易者传递到不知情交易者的过程，认为该过程是反映市场有效性的重要方面（王智波，2007）。
（二）承认收益存在一定的可预见性
LeRoy（1973）建立的模型表明随机游走模型既不是EMH的充分条件，也不是EMH的必要条件。许多实证研究发现过去的收益、红利收益率、市盈率等都可以在一定程度上预见股价未来的走势。但是坚持EMH的新古典金融学认为统计上的显著性并不代表经济学意义的显著。Lo & Mackinlay（1999）指出“金融市场存在一定程度上的可预测性，但这远不是无效率（inefficiency）或非理性（irrationality）的征兆，可预测性正是资本主义加速运转的润滑油”。也就是说，预测所产生的收益提供了知情投资者将市场推向更有效的动力（王智波，2007）。
（三）不再要求市场参与者都是理性的
EHM虽然不再要求市场参与者都是理性的，但依然坚持非理性行为能得到市场的纠正，从而实现无套利机会的有效。他们用专业投资机构的收益没有出现超过市场平均收益来证明此观点。Rubinstein（2001）承认市场非理性心理的存在，他将市场理性分为三种层次：①最大理性。全部投资者都是理性的，这只存在于理想状态下。②严格理性。不管市场是否是理性的，资产价格的设定全部投资者都是理性的，即理性投资者纠正了市场的错误定价。③最低限度理性。虽然从资产定价上判断好像不是全部投资者都是理性的，但是对那些理性的投资者而言，这里仍然有获取没有异常利润的机会。他认为市场即使不是最大理性，至少达到了他所定义的最低限度理性，市场实现了无套利均衡下的有效。Malkiel（2005）的实证结果显示美国国内和国外资本市场上的职业投资经理的业绩没有超越相应的指数基准，他以此来说明了EHM在长期来看是成立的，即市场充分反映了所有可获信息。
五 对有效市场理论的简评
迄今为止，争论还在继续，但争论是否有最终结果并不重要，重要的是，在争论中人们对金融市场的了解更加深入、全面，并且会一步步接近真理。
20世纪70年代之后，在质疑与责难中，有效市场理论被修订和完善，更接近于现实。在假定市场存在异质信念、不完全信息、信息不对称、流动性交易成本、价格发现风险和不是所有市场参与者都是理性的条件下，有效市场被定义为市场价格反映信息的充分程度将达到按信息行动的边际收益等于收集信息的边际成本加上按信息行动的边际成本之和。但是，这是一个非常笼统而无法对之进行准确考证的命题。上述命题中的“边际收益”和“边际成本”在操作中都是无法度量的。
在实证检验方面，Fama（1991）把原来的有效市场理论的弱有效、半强有效，以及强有效修正为收益可预测性检验、事件分析法以及私人信息检验。这种划分是否能作为评价信息效率的有效工具还值得探讨。
比如，对于收益可预测性检验问题，修正后的有效市场理论虽然承认收益有一定的可测性，但是并没有指出可测性到什么程度是市场无效率的标志。其实，价格的可预测性是指根据对影响资产价格的相关因素的把握，部分程度上预测股价走势。实际上，有效的市场应该是不完全可测的，即这并不意味着完全不可测。由于市场摩擦、交易成本等因素的存在，价格对信息的反映无疑会存在一定时滞，这也给预测价格走势带来一定的空间。另外，期货市场无论发展到什么程度，都没有理由否定建立在对现货价格供求关系预期基础上的期货价格理性预期是指导投资者交易行为的有效方式。很难想象一个价格忽上忽下、任何人都无法预测下一期价格大致走势的市场才是一种有效的市场。
现阶段，能否取得超常收益成为检验市场是否有效的主要依据。但是，有效市场理论的检验有一个难以跨越的难题——联合检验问题。联合检验问题成为现阶段影响对市场效率进行准确评价的拦路虎。所谓联合检验问题，是指为了检验是否存在超额收益，必须首先确定正常收益，而用以确定正常收益的资本资产定价模型却是建立在市场有效的基础之上的。所以如果实证检验中存在异常收益，我们无法判断到底是市场无效还是采用的定价模型有问题。它的存在使得有效市场的证实与证伪似乎都变得不大可能（陈锐刚，杨如彦，2004）。连Fama（1991）自己也承认由于“联合假设”问题的存在，市场有效假说在本质上是不可检验的。
可见，虽然有效市场理论在很大程度上进行了改进，但是不管是其定义还是检验方法都存在一定的缺陷。我们完全按照有效市场理论去从某一方面寻求市场有效或无效的证据，对实践的指导意义并不是很大，甚至会影响我们对市场效率的全面认识。
与现代金融理论相比，行为金融理论的假设更贴近实际，并且研究方法更具有综合性，从而行为金融的理论基础更加接近现实，更容易为人们所理解和接受，对价格行为的解释力更强。虽然行为金融理论强调对现实的解释能力，但是没有对市场效率的检验和判断进行描述。至今，行为金融还没有形成统一的理论体系，已经存在的如BPT、BSV以及DHS等模型都是针对某一特定的假设、具体的市场投资行为，模型不具有普遍适用性（陈锐刚，杨如彦，2004）。总之，行为金融理论现在还不能为市场效率评价提供有力的理论支持。
从理论发展来看，分形市场假说还没有成为一种新的范式，几乎没有受到多少关注。尽管如此，非线性动力学检验已迅速成为分析金融市场效率的有力工具。对非线性动力学和混沌过程的研究产生了可以将随机变量和低复杂性的确定性过程区别开来的工具。运用非线性动力学对证券盈利的时间序列的检验，也使金融市场的信息效率分析得到了进一步加强，混沌相关性检验成为金融市场信息效率检验的一个组成部分。应该看到，混沌理论目前还不尽完善，在金融市场效率的检验中得到的结果往往是零散的和相互矛盾的。
综上所述，上述三种理论都有不完美之处。在这种情况下，我们当然希望能有更好的理论来指导。然而，从现实角度考虑，我们并不能对此抱有太大的希望。因为现实经济生活能被完整地包含在一个模型中的可能性并不是很大。所以，我们不妨退而求其次，在现有的理论为指导的基础上，调整我们的检验标准，选择多角度分析，对市场效率进行客观公正的评价。