2020年下半年国内经济和大类资产展望
文/交银理财研究员 袁东学
编辑/马春园
新冠肺炎疫情是定价今年上半年全球资产的核心要素，风险资产和避险资产同时下跌，大宗商品更是创历史地交易出了为负的价格，直到美联储开闸放水、为市场注入流动性才挽回市场信心，宽流动性对支撑资产价格具有重要作用。
但随着全球逐步走出疫情影响，流动性已不是当前的主要矛盾，复工复产节奏将对各类资产进行重新定价。也就是说，资产价格最终要回归经济基本面因素。正是基于这样的逻辑，本文基于流动性和基本面之间的关系，简要对下半年国内经济和大类资产价格进行判断。
一、基建拉动经济强劲复苏，后续仍有支撑
7月16日，国家统计局公布了二季度和上半年国民经济运行情况，二季度GDP同比实际增长3.2%，上半年同比实际增长-1.6%。其中，6月基建投资增速高达8.3%，地产、出口、消费等都表现出较强韧性。行业层面，基建对建筑业和工业相关行业的需求拉动明显，第二产业相关企业经营环境改善是二季度经济强劲复苏的源头。
经济增长本身是指数增长，基础是经济的潜在增长水平，而不是一季度的“深坑”。在货币金融和财政政策超预期保生产主体的支撑下，经济的潜在增长水平得到了有效保证。
央行数据显示，在实体资金需求增加和金融支持力度加大两方面的共同作用下，上半年人民币贷款增加12.09万亿，同比多增2.42万亿，其中企事业单位的贷款增长8.77万亿，占各项贷款新增的72.6%。
此外，央行近期对全国300多个地市的信贷需求调查结果显示，企业信贷供需两旺，金融机构审批贷款的提款率上升得比较明显。调研的银行当前已经审批的企业贷款规模超过上年前三季度的总和。普惠小微贷款方面，已经支持2863万户的小微经营主体，与市场监管总局全部小微市场主体户数数据相比，信贷支持覆盖面超过1/4。总体看，货币政策支持实体的力度已经显著高于上年同期。
下半年金融体系将转向积极配合财政政策发力，国债和地方政府的专项债融资力度还会比较大，根据两会已下达的全年特别国债、财政赤字、专项债合计8.5万亿的额度计算，下半年还有4.7万亿，政府部门和企业部门加杠杆将继续支撑社融增长。
二、流动性剩余和信用周期
M2是整个经济系统的货币供给，货币首先要支撑实体经济的扩张，进入实际GDP当中，这一部分的货币扩张与经济扩张幅度相一致。其次是通过商品进入通胀，体现为PPI、CPI的变动。扣除这两部分后的就是流动性剩余，这部分货币将进入资产并对资产价格形成支撑。因此，流动性剩余的多少将直接影响资产价格，并根据经济基本面的情况，各类资产会有不同的表现。
流动性剩余较多的时期，通常对应于经济在此前的时期已经出现了一定问题，这时政策通常会密集出台，并推动资金入实体，从而启动新的一轮信用周期。信用周期滞后于流动性剩余，两者的周期长度基本一致。政策推动资金入实体并不意味着流动性会立即收紧，从信用周期的规律看，资金入实体到起效还需要一段时间，信用周期上行和下行的时间长度大致为1:2.4，每一轮信用周期大约为3-4年，据此我们判断常态宽松的货币政策至少会持续到明年二季度。
三、货币总量最为宽松的时期已过，下半年货币政策将趋紧
基建加持和经济本身的韧性在支撑经济强劲复苏中发挥了巨大的作用，对照上半年财政刺激的效果，我们预计第四季度GDP有较大概率实现6%-7%的增长，并进一步按照经济修复斜率逐渐放缓的合理假设，预计第三季度GDP有望实现4.5%-5.5%的增速。假定下半年CPI以2%为中枢，并且M2仍然能够实现11%的增速。不考虑央行降准降息的情况下，三季度的流动性剩余约为3.5%-4.5%，四季度的流动性剩余为2%-3%。由于货币政策自5、6月以来逐步回归常态，预计下半年保持11%的增速有一定难度。如果认为三季度的流动性仍然处在常态宽松区间的话，四季度金融市场剩余的流动性会被动趋紧。此外，还需留意经济进一步超预期复苏的可能。
四、债券市场票息为主、空间相对有限，权益市场受益最大
有一种观点认为，当前的市场与2014-2016年很像。不可否认，两个时期都处在流动性剩余上升阶段、金融周期底部、以及宏观经济寻找新动能的阶段。
但也应该看到，两个时期的巨大差异。首先，新一轮金融周期扩张的弹性相比前一轮在逐渐下行（见图2）。其次，20142016年，宏观经济更多的是在进行方向性的试错，比如互联网+、共享经济、双创等，其实际成效却并不大，反而加剧了实体经济杠杆高企、产能过剩严重等问题；而当前环境下市场和政府已经协作摸索出一条“科技+”的发展路径，中央决策层对未来经济发展也已经从政策层面制定了明确的方向，即依托于新要素（数据）的工业互联、大数据、物联网、云计算、人工智能等具有高科技含量的新业态、新模式和新技术。
因此我们判断，两个时期的资产价格走势必然会不同。首先回顾2001年以来股、债、房三大类资产的价格走势，可以发现每年几乎都有一类资产的表现较好，总体来看，房产是三大类资产中表现最好的。房住不炒政策的出台意味着房产的相对价值受到压制，因此当前只需对股和债两类资产在下半年的表现进行判断。
我们认为，债券市场的逻辑是建立在一定概率基础的不确定性之上的，但不确定性损失不能过高，出现风险损失的概率也不能过大，而是要将风险控制在一定范围内，才能防范不确定性向风险和损失转化。股票市场刚好相反，需要确定性事件的催化，当然这种确定性也并非百分百地确定，依然是一定概率基础上的市场博弈，确定性越高越容易被市场充分定价，投资空间相对较小，不过也并不代表没有价值。
基于这样的认识和流动性剩余、强劲的经济基本面，我们认为，上半年机构行为散户化等行为基本已经透支了债券市场的空间，在流动性相对有限的背景下，股债的性价比已经向有利于股市的方向上发生了变化，而且经济基本面中的不确定性在减少，确定性的因素在增加。一方面，我们看到上半年财政刺激政策的效果非常显著，基建投资对经济的拉动作用非常强；另一方面，还应看到下半年、甚至以后几年内的基建投资额度依然很高。
在传统基建领域，两会确定增加的1000亿元的国家铁路建设资本金，有望撬动2000亿的投资增量，全年的铁路投资额至少为1万亿，上半年铁路投资目前完成3258亿，结合铁路投资多集中在下半年的经验看，不排除经济基本面继续超预期的可能。
而且预计“十四五”期间轨道交通领域，城轨方面，尤其是长三角、大湾区等有望实现经济一体化发展的城市群之间，还存在较大的空间。此外，7月8日的国常会专门研究部署了2020-2022年重点推进的150项重大水利工程建设，涉京津冀协同发展、长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略就有96项，总投资额为1.29万亿。
老旧小区改造方面，据估计到“十四五”末期的总投资额约为2.5-4.54万亿，有望带动固定资产投资3.6-4.5个百分点。预计以数据作为生产要素的新基建领域，在未来也将逐步释放潜能和巨大的市场空间。
因此，我们判断下半年债券市场以票息为主、空间相对有限，其中三季度留意经济复苏不及预期或股市调整带来的交易性机会。7月以来的股债跷跷板效应，或在下半年继续有效，无风险利率不排除继续上行的可能，预计市场反应剧烈的时期10Y国债到期收益率或可达3.4%的水平。
在经济稳定复苏的背景下，权益市场将受益经济基本面的复苏和确定性的增强，预计此前产业链微笑曲线两端在外的高附加值产业在经济“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”、自主可控、“科技+”赋能传统行业等方向将取得较好收益。在“科技+”赋能传统行业的背景下，预计市场有望打破传统周期、成长的逻辑，从而带来更大的增长空间。
产业链方面，疫情会加速产业重塑、改变市场竞争格局，高耗能、高污染、劳动密集型产业的转移本身符合经济发展规律，也符合国内高质量发展要求。另一方面要看到，新的行业也将加速涌现，放眼全球，政治和营商环境、政策支持、基础设施、工业体系完备性、人力资本、市场空间都没有能与我国相媲美的经济体，低端产业链向东南亚的转移是必然，高端产业链向国内的转移也是大势所趋，特斯拉或是这个过程的前奏。需要注意的是股票市场短期的快速上涨会引发监管对于“疯牛”的担忧，从而出台政策对权益市场进行降温，这会加大市场的短期波动。
金融体系方面，货币政策一直致力于解决的中小企业融资难、融资贵，在疫情的催化下，已经通过央行创新推出的直达实体的货币政策工具得到有效解决，我们认为这些政策有望形成长效机制，从而避免长期以来货币空转、流动性泛滥和堰塞湖等难题。结合资本市场深化改革的推进，长远看，这些政策都将有利于未来经济的高质量增长。