2　国内外文献述评

2.1　国外文献述评

家庭金融资产选择是家庭对一种或几种金融资产所产生的需求偏好和投资倾向，进而持有的行为。家庭金融资产选择理论主要研究家庭可供选择的资产种类和资产配置的决定因素。在现实生活中，家庭同时面临两个决策：一是决定收入如何在消费和储蓄间分配；二是决定如何把家庭经济资源在实物资产和金融资产间进行分配。本书主要关注家庭的第二个选择，重点研究家庭如何在不同风险与收益组合的各类金融资产之间进行投资决策。本节将对国外有关家庭金融资产选择的研究成果进行梳理，主要从两个方面展开：一是对家庭金融资产组合的有关理论进行梳理；二是对家庭金融资产选择的扩展性研究进行综述。

2.1.1　资产组合理论

1．现代资产组合选择理论

Markowitz（1952）建立的均值—方差模型奠定了现代资产组合理论的基础，该理论假设投资者只关心每种资产的预期回报（期望）和风险（方差），以及资产回报之间的协方差。在此假设的基础上，他指出有效投资的标准是给定风险条件下追求期望收益最大化，或给定期望收益条件下追求风险的最小化。进一步，其研究表明资产组合能够降低非系统性风险，在不确定条件下，家庭进行分散化投资是最优选择。Tobin（1958）提出了著名的“两基金分离定理”，进一步完善了投资组合选择理论。他认为，所有经济人的资产组合（一种无风险资产和唯一的风险资产）是相同的，个人流动性风险偏好的差异决定了风险资产在资产组合中的比例。Sharpe（1964）将有效市场理论与均值—方差理论结合，提出在一般均衡框架中以理性预期为基础的投资者行为模型，即资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），CAPM模型揭示了证券市场上的非系统风险可以通过投资的分散化消除，而系统风险却无法消除并会对预期收益产生影响。

均值—方差模型、两基金分离定理和CAPM模型都是静态模型，不涉及家庭进行跨期消费—储蓄的问题。事实上，投资者不仅要考虑其资产组合当前的收益，还要关心以后若干时期的可能情况。Samuelson（1969）和Merton（1969）最早考虑了连续时间下的最优消费—投资组合决策问题，提出了无风险债券与风险股票的投资决策模型。根据他们的模型，投资者应该将一定比例的财富投资于所有的风险资产，投资者的最优风险资产持有比例独立于年龄、财富、投资期限等变量，仅由投资者风险厌恶程度的差异决定。在Samuelson（1969）和Merton（1969）的模型中，假设投资者的相对风险厌恶水平不变且为常数。但实际上，投资者的风险厌恶水平与家庭的财富、年龄以及收入等因素相关。实证研究表明，随着家庭财富水平的提高，投资者的风险厌恶水平会下降，导致其持有风险资产的比例增加，以上传统的资产选择理论以理性人、完全市场和标准偏好为前提假设。基于以上假设，家庭投资比例仅取决于投资者的风险偏好，所有投资者都会将一定比例的财富投资于所有股票。

2．家庭资产配置的多元化

家庭资产配置的多元化多指股票投资组合的多元化。Markowitz（1952）的经典投资组合理论认为，可以通过多元化投资的方式减小金融市场风险，进而减轻投资组合风险，但在现实中，多个国家存在着“多元化之谜”的现象，这主要表现为以下3点：第一，多数家庭持有较少的股票。Kelly（1995）使用早期美国消费者调查数据（SCF）研究发现，多数持股家庭仅持有1只上市公司股票。而30多年来，美国散户投资者的实际投资多样化个数一直比最优投资组合的规模小（Polkovnichenko，2005；Goetzmann and Kumar，2008；Dimmock et al.，2016）。其他国家如德国、瑞典和土耳其（Dorn and Sengmueller，2009；Anderson，2013；Fuertes et al.，2014）也存在类似的问题。Statman（1987）指出理论上投资者持有的股票只数应在30～40只，但在中国，每个股民仅平均持有3.2只股票。第二，家庭大多持有本地的股票。来自经纪人账户的数据发现个人投资者的地区偏好很强烈（Zhu，2002），一些投资者更喜欢持有当地电信公司的股票（Huberamn，2001）。而中国投资者不仅喜欢持有在本地上市的股票，更倾向于持有在本地交易的公司股票（Feng and Seasholes，2004）。第三，家庭多持有雇主公司的股票。Mitchell and Utkus（2003）研究发现，个人投资者更偏好持有与401（k）退休储蓄账户相关的雇主公司股票。即使抛开雇主政策因素，个人投资者也会倾向于持有雇主公司股票，而不是多样化投资（Benartzi，2001）。

学者们主要从4个方面解释了家庭股票投资的非多元化现象：第一，市场成本。交易费用、信息成本等因素是导致家庭投资单一化的原因之一，交易费用越高，投资组合的多元化越低（Rowland，1999），而昂贵的信息成本也会使投资者更集中于少数股票（Nieuwer burgh and Veldkamp，2009）。第二，投资者偏好。Golec和Tamarjin（1998）、Barberis and Huang（2008）的研究发现，投资者会对某类行业或某种类型的股票有偏好，这会导致其投资单一性。另外，投资者还偏好相关性很强的股票，或是自己熟悉领域的股票（Huberman，2001）。第三，行为金融。不同投资者的行为偏好也影响到其投资的多元化程度。不同学者从过度自信（Barber and Odean，2001；Polkovnichenko，2005；Fuertes et al.，2014）、歧义厌恶（Ambiguity aversion）（Dimmock et al.，2016）和窄框架（Narrow framing）（Xie et al.，2017）等方面进行了探讨。第四，金融知识。金融知识能帮助投资者更好地做出金融决策（Bernheim and Garrett，2003），因此金融知识水平越低，家庭的投资组合越多样化（Guiso and Jappelli，2008；Abreu and Mendes，2010；曾志耕等，2015）。

3．家庭资产配置的有效性

Markowitz（1952）的均值—方差理论模型，被广泛认为是进行资产配置的黄金标准。首先，理性投资者的投资组合都应该处于有效边界上，其中每一个投资组合都能够在给定预期收益的前提下使风险最小化，或者在给定风险的前提下使收益最大化；其次，每个投资者都有一个期望效用函数和风险厌恶系数，因此有不同的无差异曲线；最后，无差异曲线和有效边界的切点组合就是最适合、最有效的投资组合。

在实际研究中，学者们尝试理论和实践的结合，主要聚焦于3个方面：第一，投资组合有效性的衡量方法。一些学者基于有效前沿衡量家庭资产组合的有效性（Gourieroux and Jouneau，1999；Flavin and Yamashita，2002；Pelizzon and Weber，2008）；另外，一些学者认为夏普率在一定程度上也可以反映投资组合的有效性（Gourieroux and Monfort，2005；Pelizzon and Weber，2008；吴卫星等，2015）。第二，投资组合的范围。一些学者仅考虑流动资产的组合有效性（Gourieroux and Jouneau，1999；Grinblatt et al.，2011）；但一些学者认为，投资组合的风险不仅来自金融市场，还与房市相关（Flavin and Yamashita，2002），且把房市纳入投资组合后，家庭的投资组合有效性会发生显著变化（Pelizzon and Weber，2008）。第三，影响投资组合有效性的家庭特征。学者们研究发现，高IQ的投资者（Grinblatt et al.，2011）资产组合更有效；“非多元化”和“有限参与”降低了家庭投资组合的有效性（Calvet et al.，2007）；户主已婚、高学历、家庭财富水平高也会使投资组合更有效（吴卫星等，2015）。

2.1.2　家庭金融资产选择研究的扩展

国外学者早期主要采用纯理论推导的方式对家庭金融资产选择进行研究，如Poapst and Waters（1963）根据理论推断出，影响加拿大个人投资方式的因素包括金融产品的增多、专业投资咨询服务的便利程度、金融投资选择的时间成本、总收入水平、家庭所意识到的责任感、居民所处的地域等。但由于纯理论的推导没有得到数据的支持，其研究结论的可信度受到质疑。

随后，国外大批学者开始对家庭金融资产选择问题进行了实证建模研究。建模思路主要有两种：理论导向型和数据导向型。早期家庭金融资产选择模型的建模思路主要是理论导向型，而近期的研究则更多的是数据导向型，即将前人已经证实的影响家庭资产选择的因素纳入模型的同时增加新的变量，检验这些新的变量对家庭金融资产选择的影响是否显著。

在贫富差距过大，收入分配不均的情况下，少数富有的家庭可能持有整个社会绝大部分的金融资产，使用宏观数据考察家庭金融资产的社会平均构成比例会与众数有所偏差，基于微观数据研究得出的结论与基于宏观数据的研究结论也会有很大的差异。因此，大部分西方学者在实证研究中，倾向于采用家庭微观数据，主要从人口特征属性、行为金融学特征、人口摩擦因素和非金融资产的挤出性效应四个方面分析不同因素对家庭金融资产总量和配置结构的影响，这种方法为进一步研究家庭金融资产选择问题提供了一种比较清晰的思路（高明、刘玉珍，2013）。

1．人口特征属性

人口特征属性主要包括年龄、性别、健康状况、受教育程度和家庭收入状况等因素。Brunetti and Torricelli（2010）研究了1995—2006年意大利人口年龄结构与家庭金融资产的关系，发现年龄因素会影响意大利家庭的金融资产选择，随着年龄的变化，家庭持有的金融资产呈驼峰状分布。Cocco et al.（2001）认为年龄对家庭金融资产配置有显著影响，老年人会逐渐减少对风险性资产的需求。此外，工资收入的不确定性还会对家庭金融资产选择产生两种效应：财富效应和替代效应。财富效应源于工资收入的提高增强了家庭抵御风险的能力，从而使家庭金融资产组合中的风险资产增加；而替代效应表现为当家庭面对较大的工资收入风险时，对股票的需求将减少，但是这一效应的影响很小，最终工资收入对家庭金融资产的财富效应起决定性作用。Benzoni et al.（2007）、Sharma（2010）、Bagliano et al.（2012）等分别研究了工资收入与持有股票数量的关系、印度农村收入对其资产组合的影响，以及持久性收入与资产组合的关系。Vavrous ova et al.（2012）利用Heckman模型，研究了工资收入的差异对捷克家庭金融资产选择的影响，发现家庭金融资产组合不仅在不同工资收入的蓝领工人之间没有显著差别，而且在不同工资收入的白领、农场主家庭、农业雇员内部也无明显差别。Atella et al.（2012）认为，人们所感受到的自身健康状况比他实际的健康状况更容易影响其资产配置。

Love et al.（2010）研究了健康状况与资产组合是否有相关性，发现对于单身家庭而言，健康状况对其资产组合没有明显的影响；而对已婚家庭资产组合有较小的影响。Atella et al.（2012）使用SHARE数据库研究了欧洲国家当前的健康状况、未来健康风险对家庭持有风险性资产的影响。结果发现，未来的健康风险只有在卫生保健体系不完善的国家才对家庭金融资产组合造成影响。

Agnew et al.（2003），Guiso（2000）et al.，Faig and Shum（2002）认为不同国家的人口统计特征（性别、婚姻状况、年龄等因素）会对家庭金融资产选择产生不同程度的影响。在英国，性别、年龄和总财富会显著影响家庭金融资产选择；在美国，年龄、财富与家庭风险资产所占比重呈正相关关系；在韩国和日本，年龄、婚姻状况、受雇情况以及抚养小孩的情况对家庭金融资产选择都有影响。

Coile and Milligan（2009）利用HRS数据库研究美国家庭退休以后的金融资产组合状况，发现随着年龄增长、健康状况的恶化，居民会减少对金融资产的持有。Cardak and Wilkins（2009）利用HILDA数据库研究了澳大利亚家庭对风险资产的持有状况，发现收入、健康状况、年龄等都会影响家庭对风险性金融资产的持有。Nalin（2013）的研究发现，家庭的收入、受教育状况、职业、居住地点、家庭规模大小能有效地解释土耳其家庭金融资产的变动。

2．行为金融学特征

行为金融学特征主要包括投资者的有限理性、信任度和预期等因素。Guiso et al.（2008）的研究发现，家庭投资者在决定是否购买股票时受到信任度的影响，信任度低的投资者不愿意持有或者持有的股票份额比较低。Cardak and Wilkins（2009）发现，缺乏经验和对金融知识的了解不够是家庭不持有股票的原因。Dimmock and Kouwenberg（2010）研究投资者的损失规避行为对家庭持有股权，以及家庭资产在共同基金与股票之间的分配影响，发现损失规避行为会更多地降低家庭持有股票的概率，也会对持有共同基金的数量造成一定影响。Barasinska et al.（2012）等利用德国SOEP数据库，实证研究家庭风险厌恶程度对金融资产组合的影响，发现风险厌恶的家庭会倾向于持有无风险资产组合；是否需要增加资产的持有量则取决于该资产的流动性和安全性。Gerhardt and Meyer（2013）研究了个人投资组合报告对家庭参与金融资产投资的影响，发现接收并阅读了投资报告的个人投资者会更加积极地参与金融投资行为。

3．市场摩擦因素

市场摩擦主要包括借贷约束、卖空约束、交易成本和信息不对称等因素。Guiso and Luigi（2002）发现，由于进入股市存在固定成本，因此投资者财富越多，从股票投资中可得的效用越有可能弥补进入股市的固定成本，进而越有可能持有风险性证券，而贫困的投资者不投资股票是明智的。Maela Giofré（2008）研究了欧洲4个国家（法国、意大利、西班牙、瑞典）的投资组合情况。结果显示，家庭资产组合更容易受到距离、股票市场的透明度等因素的影响，个人投资者相对于机构投资者更容易受到信息不对称性的影响。Kapteyn and Teppa（2011）认为固定成本从经济和统计两方面显著解释了家庭资产组合不完全的原因。Roche et al.（2013）发现，由于保证金以及限制借贷等金融方面的限制，年轻家庭的财富较少，持有的金融资产比较单一。

4．非金融资产的挤出效应

房产作为家庭财产的重要组成部分，虽然不属于家庭金融资产，但是它对金融资产的配置有重要影响。Cocco et al.（2005）发现房产排挤了投资者对于股票的持有，特别是对于年轻的投资者和低收入家庭。Blow and Nesheim（2010）的研究发现，美国家庭的房产占家庭总财富的60%以上，对家庭金融资产选择行为有显著影响。Horneff et al.（2010）的研究发现，家庭资产除了持有股票、债券以外，还会用于购买延迟年金，从而对家庭持有的其他金融资产产生挤出效应。Mayordomo et al.（2014）发现，房产是一种流动性较差的资产，会限制家庭持有的金融资产组合。Goldman and Maestas（2013）研究了医疗保险对家庭持有风险资产的影响。结果发现，拥有适度的医疗补充保险和雇主额外保险政策的家庭持有的风险性资产比没有参加额外保险的家庭高出7.21%。