对话 泊通投资 卢洋

只有一时的好策略，

没有永远的好策略

访谈时间：2019年12月

我想告诉那些学数学的人，你学的东西很有用

好买：您在北大学的是数学，最早是什么时候开始接触投资的？

卢洋：我妈妈是一名会计，她从1996年就开始炒股票，我也从她那得到启蒙。2001年上大学之后，我每年放假回家就帮她炒股票，所以算起来我也是老股民了。

我自己有股票账户是2006年读研究生期间，那时候课程和毕业设计都告一段落，加上我已经决定不再继续读数学博士，所以那期间花在股票上的时间也就变多了。

说实话，当时我炒股票并不是研究估值或基本面，就是做交易，记得当时很喜欢权证交易，做了很多。

好买：为什么没有继续读数学博士搞数学研究，而是决定投身金融行业？

卢洋：在北大觉得特别迷茫的一点是，我不太知道学九年拿个数学博士和在北京有五套房子，究竟哪个更光荣？很多人可能很佩服你，觉得你拿了数学博士很厉害，但是他也不太知道你到底厉害在哪儿。

我们那一届数学系有300多人，当时北京大学数学科学学院院长张继平问我们，觉得自己未来能成为数学家的人有多少，举手的有100多人。然后院长说，其实他希望我们中有30个人能成为数学家，有150个人能成为数学工作者，其余的人应该去从事其他的行业。真正能把数学理论研究往前推进一两步的人其实非常少，更多的人应该做的是把数学变成有用的工具。

我很幸运地选择了投资，其实最容易数学建模的两个领域就是宇宙学和投资学，因为这两个领域最光滑，没有那么多的摩擦。2017年3月，我们和大连理工大学数学科学学院联合创办行为金融与流体力学研究中心，其中有一个很重要的出发点就是想告诉那些学数学的人，你学的东西很有用。

好买：您后来去券商做自营，一开始也是以交易为主吗？

卢洋：2009年我进入东海证券，先做了一年的研究工作，我师傅觉得我对股票很有感觉，虽然我可能并没有把基本面说清楚，但选的股票就是能涨。到2010年，他决定给我一个2000万的盘子试一试，到我2011年离开的时候账户有4000多万。

回头看那一段时间，我赚钱还是靠抓住了几个大的主题。2010年上半年抓住的是磁性材料的主题，后来市场不太好的时候抓住了白酒的主题。到2010年9月美国开始量化宽松，我就在铜的板块上配了些股票，2011年初则有一段高端制造的主题。当时就是抓住了这四个机会，每个机会差不多都有30%的收益。

好买：您提到其实在早期做券商自营那段时间，对很多股票的基本面研究得并不深入，那您对这个股票的信心来自哪里？

卢洋：来自我知道市场在关注什么，而且我研究基本面的逻辑在于我知道你们在博弈什么。我当时研究的重点就是，我要知道你们在做什么。我博弈的基础是我和你有同样的话语体系，一个很简单的逻辑就是：大家博弈的点在哪里，Alpha就在哪里。

那么我要判断的就是，在边际的改善和预期的变化之间，现在市场走到了哪里？比如说我们要走100步，现在是刚走了5步，还是已经走了50步？如果我判断你现在刚走了20步，我愿意跟你玩；但如果你现在已经走了50步或者60步，我就不跟你玩了。2019年我们没有参与白酒和医药，就是因为我认为市场已经走过了50步，剩下的50步我不愿意陪你走。

好买：那你如何判断市场走了多少步，通过涨幅或者估值？

卢洋：不是。首先要看市场认知差。我后来一直很关注基本面，我有一个逻辑就是，我和别人聊这家公司的时候，我会去判断，他们对这家公司的理解和我们相比有没有更深刻？如果很多人开始和我泛泛而谈，那肯定不是一个好信号。

另一个指标是公募基金的持仓占比。我自己的经验是，当一个好的公司刚开始往上走的时候，其持股结构中公募基金的持仓比例不会特别高，反而是外资比较多。而到高点的时候比例则可能正好相反。

好买：你从交易到基本面的转变是怎么发生的？

卢洋：这并不矛盾。因为我后来更追求确定性了。之前的博弈里面，我做了充足的试错准备，而且选择也很有限。但如果我对一个公司的基本面研究得很深刻，我觉得就可以在博弈和不博弈之间做选择。比如我买了某只股票，我可以跟你博弈，短期涨多了我愿意卖一点，跌回来我再买一点，但是我也可以不做，我拿着也很好。这就相当于我有了第二套方案，可以不去做频繁的止盈止损。这就是我研究基本面的意义，它让我赚钱更具有了确定性。

好买：对基本面的研究，是从什么时候开始重视的？

卢洋：从2011年开始。2011年那轮大熊市的过程中，我发现基本面是一个非常坚韧的东西。这也是2011年我们能熬过来、业绩做得不错的原因。当时我们重仓的股票有格力电器、上汽集团、青岛海尔、宇通客车，这些都是无论从估值还是从基本面来看均很扎实的公司。当然另一方面也是形势所逼，因为那些主题类的公司早已经变得特别贵。经历了2010年之后，股价还便宜的好公司就只剩下汽车和家电，所以我们就只能往这个方向走。

我自己有一个非常重要的体会就是，基本面确实是一个能保命的工具，所以到2014年出来做私募的时候，我就开始基于基本面做博弈，基本面也成为我们很重要的一个投资能力。

你能看到未来世界的样子才更重要

好买：在泊通的投研里，一个标准的选股流程是什么样的？

卢洋：前后是有重大变化的。2014年刚做私募时，我觉得选股的逻辑更多的是在于选一家好公司。什么是好公司？好公司就是有好的产品，同时公司的运营效率和公司治理都非常优秀，典型的就是格力电器和海螺水泥。产品好，公司治理也好。其实空调并不是一个好赛道，水泥也不是，但它们就是战胜了许许多多的同行，这里面的关键不在于赛道，而在于它们的公司治理很完善，管理能力特别强。

但现在我觉得这一套理论其实并不好用。因为在这些行业里，现在还活着，还能参与竞争的，公司治理都不差。如果再从公司治理这个维度去战胜别人，可能性已经很低了。

所以，未来我们对于好公司的筛选，更多会从选赛道和场景出发，要看到未来几年社会巨大的变化在哪里，这种变化背后对应着什么赛道或者是什么场景。然后基于赛道和场景再去选好公司。泊通现在定义的未来可投资的主要三大场景是新零售、AI+和云计算+。在这三大场景下，你就会发现选公司很容易。所以，我觉得当下对于好赛道的评估要重于对好公司的评估，因为在你看准的赛道场景下好公司就摆在那儿。

好买：你的主观选股逻辑和别人有什么不一样？

卢洋：这是我们的底仓，在这个底仓上我们不排斥和别人做得一样。我们和别人的不同并不在这儿，而在于我们有数学模型去增厚它，比如说高频、量化择时、场外期权，等等。

本质上，我觉得未来能用DCF评估的公司本身长期收益率都不会太高。过去几年的收益来源主要是DCF下的好公司从之前的被低估到现在的被高估，已经走过了一个估值的纠偏，但我并不觉得DCF在未来会是一个高收益策略。未来的高收益策略一定是要对未来有正确的评估。能看到未来世界的样子才重要，DCF算得准不准其实不是最重要的。比如我要保证的一点是，我的投资在未来的《新闻联播》里是能看到的。

好买：泊通投研团队的仓位如何分配？是依据收益率吗？

卢洋：不是，我让他们去抢仓位。

好买：这个仓位怎么抢？

卢洋：就是他说的，“我的这个判断是对的，你必须得买一点，你必须得买一点”。

好买：对错的标准呢？是今年得赚多少收益吗？

卢洋：不是，我觉得没必要。但是你要让我看到你的决心，说这只股票你必须买2%的仓位。有的时候买和不买的差别不在于你推没推，而在于你有没有拍着桌子说。如果你有勇气跟我拍桌子说你必须买，我就敢买。如果你推恒瑞医药，我没有买，原因也许就在于你推的时候不够坚定，可能让我看到了你的心虚。

好买：泊通的投研里，很多人都是学数理出身，您个人还是比较偏好数理背景的人，是吗？

卢洋：我要求用数理的学科背景构建团队的话语体系，不能各说各话。这里有一个问题，为什么大部分人是我们自己从头培养，而不是从外面找？原因其实都一样，我要建立大家共同的话语体系，不能因为某个人厉害，他说的话就可以和大家说的话不是一个体系的，因为那样大家就没法沟通，没法形成合力，也没法考核，效率就变低了。

团队一定要能够高效沟通。比如我和团队里其他学数学的人沟通，大家很快能理解我的想法，因为大家有同样的数学思维。我们对一件事情的评估标准也是一致的，就是ROI。

好买：您如何回顾和评价泊通近六年的发展历程？

卢洋：2014年泊通成立的时候是3个员工管1亿元；2015年的时候是5个员工管7亿元；到了2016年，是7个员工管10亿元；2017年的时候，是十几个员工管20亿元；然后2018年，是20多个员工管近40亿元；到2019年末，泊通有40个员工，管理规模达60亿元。

泊通没有在某一年增长得特别快，也没有在某一年停滞不前。泊通一直是不疾不徐，每一年都在努力围绕性价比做出好产品，每一年都排在行业相对稳定的位置上，虽然无法短期取悦太多的客户，但努力做到对客户的长期收益负责。

在管理规模和团队人员逐渐扩大的同时，泊通的投资策略和投资工具也越来越丰富。最初的时候，就是我的基本面选股和廖璐的量化择时，后来我们又丰富了衍生品的工具，比如2015年分级A，2016年的石油石化股和石油期货的套利等。后来在2017—2018年，我们开始把场内的期权作为研究的重点，到2018—2019年，我们还在国债期货上储备策略。我们现在用股票、债券、商品、期货、现货和期权，在横纵坐标不同维度上储备了8个核心投资策略组合。

股灾中的分级A和股票的对冲组合

好买：2014年您出来做私募，没多久就遇到了2015年一个比较极端的行情，暴涨之后就是几场股灾，但那一年泊通的业绩非常好，您是怎么预见这个股灾的？又如何在这种市场里做出超额？

卢洋：其实并非我精准判断顶部，而是认为风险收益比较低时采取了期权套保的方式去应对。其实泊通比较擅长做这种波动非常大的市场，波动越大超额收益越高，我觉得成熟的投资者都能躲过股灾。我没见到哪个知名的私募2015年没躲过去的，只不过有的回撤大一点，有的回撤小一点。

好买：这是某种幸存者偏差吗？

卢洋：不是，就是投资者成熟与不成熟的区别。这种区别在于对市场的认知，一个人如果经历了牛熊周期，在2015年上半年还很乐观，我就无法理解到底是什么心态了。

说实话，2015年股灾不是没有逃离的机会，第一轮股灾下来，是能逃的，只要跑了就好了，不要还在里面博弈。其实第二轮股灾“杀人”要比第一次严重得多。2015年的股灾，第一轮是从5200点跌到3700点，后来反弹到4300点，最“杀人”的就是第二轮从4300点到3300点。“埋”在里面的人要比第一轮多，为什么？因为很多人本来不是重仓，后来跑去抄底把自己干成重仓，结果又跌一波。

好买：第二轮下跌1000点之前，其实很多小股票先反弹了一波。

卢洋：对，但是第二轮很多小股票的跌幅要远大于第一轮。因为第一轮股灾的时候所有股票一起跌，整个市场都在跌。但第二轮股灾的时候银行股并没有跌，下跌的那1000点大部分源于小股票，很多小股票直接就打三折了。

好买：2015年分级A你是怎么操作的？

卢洋：当时是50%左右的分级A和50%左右的股票。我当时拿着万科、招行等这样一些股票，占了股票仓位的一半，它们的跌幅并没那么大。我记得万科当时最多的时候从14元跌到12元，招行差不多也是这样的幅度，所以我的股票平均跌幅就是20%。但是分级A的下折给我带来20%的收益，所以当时整体回撤控制得还不错。

好买：5月份有段时间分级A波动很大，大概是在股票市场下跌前的一个星期，印象中有一天分级A都快跌停了。

卢洋：就在那一天我们买了很多。我记得当时互联网A在跌停板上有4个亿的量，那一天我们差不多买了一个多亿的量。当时我对这个事情有非常强烈的认知。后来互联网A出现下折，不到一个星期的时间就涨到了1.02元。

好买：你当时买分级A是基于一个博弈的逻辑吗？

卢洋：我是为了做组合，拿分级A和股票做一个对冲组合。它可以保证当市场涨的时候，股票这边还会涨；当市场跌的时候，分级A可以做保护。相当于是在做套利，不管未来是涨还是跌——涨的时候赚股票的钱，跌的时候赚分级A的钱，不涨不跌赚固定收益的钱。

在ROI下解方程，不迷信任何一种策略的好

好买：泊通的策略储备很多，使用的工具也很多，但这背后也需要一套完整的投资体系去支撑您的判断，如何用好这些工具？

卢洋：我觉得这是我们另一个维度的优势，我们不简单迷信任何一种策略的好。泊通没有给自己贴上任何的标签，不贴价值投资的标签，也不贴量化Alpha、量化择时的标签。我并没有见到和我们做同样事情的私募，这是我们能够说服自己做这个行业的一个原因。如果我的东西特别容易被替代，我就不太会去做。

我对每一种策略的好和坏看得很清楚，也不认为某个策略比任何其他的策略更高贵。做交易或者做投资的时候，我会客观地看待每一种策略的好与坏。当认清它的好与坏的时候，我会知道只有此时此刻的好策略，没有永远的好策略。

关键原因在于我还够年轻、够包容，不会对任何策略有歧视。对我来说一切都是数学题，在我脑子里马上可以形成一个方程式，这个方程式下面有边界条件，我要做的就是去求得这个方程的最优解。

我觉得投资赚钱是天经地义的，但是投资赚钱的速度大家是有差距的。我一年能赚5%，你一年能赚10%，那你牛；你一年赚5%，我赚20%，那就是我牛。大家比的不是赚不赚钱，而是看谁赚钱的效率高。

所以在解方程求最优曲线的时候，谁的工具多谁就有优势。多工具、多策略很重要。泊通既可以获取股票基金的收益，同时还可以把隐含波动率做得更低。这背后的原因在于泊通是基于多维度的思考。投资其实需要多维度的思考下的多脑模型。

如果我是一个只专注于价值投资的人，我看待所有问题的方式都是买卖股票，宏观环境差，把股票卖了；现在转暖了，就把股票买回来。你会发现，当你只会价值投资的时候，相当于手里有一把锤子，那你眼中的所有问题都是钉子，看到所有的问题都想上去锤一下。

而如果我们现在有多种套利模型和衍生工具，相当于手里有锤子、钳子、扳子、螺丝刀。当面前放着螺丝钉，应该选择用螺丝刀把它拧进去，而不是只用锤子把它砸进去，因为有时用锤子把它砸进去，成本太高了。比如我认为平安涨到100元，它只是贵了，而不是不好，平安依然好，只是短期有点贵。也许平安应该值90元，现在到了100元。但我并不应该因此就把平安卖了，为什么？万一涨到110元、120元呢？我应该做的是在100元买一张期权——未来三个月有权利在100元卖出平安。涨到100元、120元的时候，我可以放弃这张期权，损失的只是有限的期权费；而如果平安跌到了90元我就行权。所以不管未来是涨是跌，我都有应对框架。

所以我很喜欢查理·芒格的一段话，“如果你要修理某个东西，却没有合适的工具将是什么样的结果。有合适的工具，就会使问题好解决些，事情好办些。这也同样适用于心智模型，你所拥有的心智模型越多，你就趋向于做出更加正确的决定。而实际上人们在思考过程中却不这样自然，大脑更倾向于用自己知道和喜欢的模式思考问题”。

好买：从应用数学的出身到投身投资行业，您的这个投资体系如何形成？

卢洋：这首先和性格有关系，我非常愿意看别人擅长的东西，非常喜欢去了解一些很新鲜的事情。那么我怎么评估它？标准就是：对应每一种投资策略都应该有预期收益率，没有预期收益率的策略都是耍流氓。所以，当我去看每一种策略的时候，会在脑子里给它建一个模型，看什么因素是其赚钱的关键。

评估这个策略靠什么赚钱，主要看三个维度。第一，看超额收益来源，其Alpha产生于哪里；第二，看时间分布，在哪一种行情下什么策略更适合；第三，看策略间的负相关性，两两策略之间怎么做组合，它们之间能不能形成合力。

首先要评估每一个策略的ROI，就是单个策略本身，此时此刻是不是个好策略；然后还需要评估怎么组合这些策略才是最好的。比如，我现在的策略库里有8种武器，但是这8种武器里面随时随地要选出3种作为主打策略，要怎么去选？怎么做组合？组合之后的ROI也很重要，既享受到股票基金的收益，同时也把隐含波动率和回撤做到更低。

好买：您怎么看2018年创下截至目前的最大回撤历史纪录和年度亏损？

卢洋：主要原因是我把仓位都集中在股息债息套利这一个策略上。但未来不会，未来仓位最高的一个策略不会超过60%，这也是我们2019年的一个较大改进。回过头来看股息债息套利策略确实是好策略，能赚很多钱，但问题是当时承受的回撤会很大。未来再看好的策略其占比也不会那么高了。我用6:2:1:1的组合重新测算整个组合，拿过去五年的业绩去算，其实它要比我们现在的收益率更低一点，它并没有增厚我的收益率，但是它确实打磨了我们整体的波动和回撤。

我自己的认知是，我们现在其实是在做产品，之前可能是很自由的风格，基于的也是一个套利思维。所谓套利就是承担的风险和获得的收益之间极其不平等，这个就是我之前的方式。但是从2019年开始，我们更多的其实是在做产品，把产品打磨好。要保证产品的置信度，说的和最后呈现的是高度一致的。所以会有单个策略60%的上限，也是给大家一个更稳定性的预期。

好买：2018年出现了很大的波动之后，其实会有一些投资者觉得泊通的操作是不是出现了一些风格漂移，特别是和2015年相对稳健的表现对比。

卢洋：其实泊通的风格从未漂移，因为5200点的保守和2500点的激进是一样的逻辑。5200点选择用“控制风险补偿未来收益”和2500点选择用“未来收益补偿现在风险”，这两种策略是同一种策略——高性价比策略。不断在策略之间优化配比出更好的性价比，这也是泊通投资最核心的逻辑所在。

回头看，5000点的时候做分级A对冲股票和2500点的时候满仓去做股息、债息之间的套利，看上去都是高性价比的策略，但事实上我觉得可以做得更好。2015年和2018年我们的逻辑都是对的，倒回去看也没什么问题，那问题出在哪里？就是我们选的工具还不够好，有了正确的方向和思考逻辑却没有更优的方法论。

可能很多人觉得我2015年做得很不错，我自己其实是觉得2016年做得还不错；可能很多人觉得我2018年做得不太好，我自己其实是觉得2017年做得不够好。未来，泊通还会不断地自我反思，思考如何做得更好。

好买：所以，您其实就是在吸收各个策略的好与坏，评价它们对组合的贡献。

卢洋：对。回头看我的成长路径和大多数人不一样，对我来说我只会思考投资机会。其实我并没有所谓的框架，如果有的话也就是ROI思维下的解方程。基于ROI就不会觉得哪个策略特别好或者特别不好，我并一定非DCF不可，或者框在价值投资里。我的思考逻辑和大部分基金经理不太一样。

好买：每个人的想法都有一些不一样。对于坚持价值投资的人来说，可能一直在这方面钻研，也是一种策略。

卢洋：有可能，但过程就会很痛苦。泊通要去赚的钱或者要做的事情，很重要的一点，就是提高产品的确定性、产品的置信度，因为只有让客户觉得产品是靠谱的，客户才敢于去拿住。做私募管理人要向外界传递的不是你的投资有多厉害，而是你的产品置信度有多高。

我们2019年做的最重要的一个选择题是，追求更高的收益还是确保产品的确定性？今后我们在后者上下的工夫会更多。从成立到现在，年化收益在市场当中与同期相比都是非常靠前的，但之前产品的确定性还不够好，所以我宁愿把预期收益率稍微降低一点，以进一步提升产品的确定性。

好买：您刚才也说到策略的确定性，主观选股的确定性对我们来说很好理解，就是找到好公司好价格，那如何评估泊通其他策略的确定性？

卢洋：其实量化择时也有一个增厚指数的收益，而且这个策略和价值投资的相关性是比较低的。我们去看策略频谱就会发现，价值投资好用的时候，市场是震荡市，而量化择时最好用的时候则是市场有一定的趋势。它的确定性来自每年指数的增厚。高频策略的确定性在于，高频基本上没什么回撤，它下单多，但每一次赚钱不多。收益率到最后会横着，但也是可测的。

好买：所以也可以这么理解，在组合中加入量化择时或者宏观对冲等策略，是因为它们适用的场景或者是时间跟行情的配合，跟主观选股完全不一样。

卢洋：不一样。从行为和逻辑上都非常不一样。但本质上都是在评价ROI，而不是在单纯地赌胜率和赔率，是在评估胜率和赔率加权以后这笔交易值不值得做。而值不值得做并不在于我一定要赢，而是说要赢的话可以赢得多一点，输的话又输得少一点，本质还是ROI。

好买：所以泊通的各个策略之间会形成一定的对冲关系。那您会将泊通定义为一个做宏观对冲的基金吗？

卢洋：是的。但其中比较重要的一点是，要看到宏观上的大趋势。我们对这个大趋势的认知是很长期的、很确定的。然后在此基础上，我们要做的就是怎么用策略去表达自己的认知，甚至细化到在每一个时间的片段上用更优的策略和工具去表达好最确定的观点，这就是我理解的宏观对冲。

努力提升产品体验而非单一的投资能力

好买：作为一个宏观对冲策略，泊通会在宏观上专门设置首席策略或首席经济学家的角色吗？

卢洋：这个就涉及对这个行业商业模式的理解。我认为，这个行业现在可能走偏了，你会发现大量的私募现在越来越像公募，越来越多的人在公开场合面对不特定的人群发表观点。

从长远的规划来讲，私募的标准应该是桥水一样的机构，提供产品，而不是提供观点。我觉得我们应该是一个好产品制造机，而不应该到处去讲投资理念，客户可能也并不在意。客户无外乎想要一个好的产品。

从2019年下半年开始，公司的转变就是成为一个产品的提供方。泊通的优势在于投资策略都是自己开发的，自己可以做CPU、做内存、做摄像头、做屏幕，而不用外采。所以，未来泊通呈现出来的是整个“手机”。

通过多策略组合，能够构建出不同的风险收益特征，并形成不同的产品，组成一个丰富的产品线。即使某个策略失效也不会产生致命性的影响。未来我希望呈现的就是一部苹果手机，虽然零部件并非全世界单项第一，但整体呈现出的产品力目前是最好的。

泊通的主观选股是不是最好？我觉得不是。量化择时是不是最好？我觉得也不是。国债策略、固定收益是最好的吗？肯定也不是。可能主打策略中只有期权套利还做得不错。过往每一年都能抓住当年最大的那个矛盾做一笔很大的套利。比如2014年的可转债，2015年分级A和股票的对冲，2016年石油和石化价格的对冲，2017年在去杠杆的背景下商品和优质股票之间的套利，2018年股息和债息的套利，2019年基本面的投资回报率和期权价格之间的套利，每一年大的套利机会我们都抓住了。

好买：在您看来泊通现在有什么需要补足的短板吗？

卢洋：泊通最大的优势就在于没有什么需要补充的短板。但是我很清楚泊通真正的劣势在哪里，就在于现在的长板还不够长，未来要补的不是短板，未来要补的是长板。我们要把长板变成别人追不上的东西，要做的事情就是赚别人赚不了的钱。

好买：您平时有什么兴趣爱好？

卢洋：我喜欢高对抗的事物，喜欢有结果的东西，比如篮球、足球。我有自己的分析、自己的结果，会随时验证我的分析对不对。

好买：如果高对抗的竞争，结果却对自己不利的话怎么办？

卢洋：只有结果对你不利才有效用，如果所有的分析都是正确的，那分析还有什么意义？其实有的时候成长就是不断地反省。所以投资也是如此，就是一件高对抗、可验证的事情。