泊通投资 卢洋 基于ROI性价比解出方程最优解

卢洋是一个不喜欢被贴上标签的基金经理。在他眼中，策略不分高下，只有此时此刻的好策略，没有永远的好策略。

对他来说一切都是数学题，投资就是一个基于性价比，获得方程最优解的过程。

卢洋把自己以前的做法称为“自由风”，但随着客户对产品确定性的要求提高，他也渐渐框定各产品线的策略选择和比例，将自己的身份由基金经理向产品经理转变。

·北京大学应用数学专业理学硕士，拥有十余年证券投资经验。

·2008年1月，加入中国金融期货交易所，负责风险控制系统的开发。

·2009年5月，加入东海证券股份有限公司，担任投资经理职务（负责自营资金）。

·2011年5月，加入东兴证券股份有限公司，担任投资经理职务（负责集合资管计划）。

·2014年3月，成立上海泊通投资管理有限公司，担任总经理、投资总监。上海泊通的多只基金产品在经历了多轮股灾后，均取得超额收益。

卢洋是一个不太典型的基金经理。

在泊通投资官网展示的团队照里，中间那位穿着T恤加运动衫的人正是其创始人——卢洋。自从有了公司文化衫，出门更省事儿，不管是日常上班还是路演见客户，五件印有泊通logo的T恤和外套轮流替换，这让卢洋在西装革履的资管行业，看上去有点不一样。

毕业于北大数学系的卢洋，既非金融科班出身，也没有遵循传统的“卖方研究员—买方研究员—基金助理—公募基金经理—奔私”的成长路径。步入金融行业，源于当年听了时任北大数学科学学院院长张继平一句话，“真正能把数学理论研究往前推进一两步的人其实少之又少，更多的人应该做的是把数学变成有用的工具”，卢洋从而决定放弃北大应用数学系的硕博连读，将自己的职业生涯投身金融。

在他眼中，投资决策更像是在边界条件下解方程求最优解的过程，各个策略之间的配比是风险收益特征各不相同的表达式。

和动辄从业二三十年的老将们相比，“80后”的卢洋和他带领的团队在整个资管行业也显得特别年轻，但年轻泊通的成长是飞速的。

2014年泊通成立，当年年底团队只有7个人，规模仅1亿元。而2015—2016年股灾期间，旗下多只基金不仅控制住了回撤，随后净值还快速创新高。经此一役，泊通渐渐被市场关注。

2016年沪深300累计下跌11.28%，泊通从年初熔断的坎坷中爬出来并且最终全年取得正收益，随后管理规模获得快速增长，到年底时管理规模已经达到十几亿元。

截至2019年底，泊通的规模已经超过50亿元，而旗下产品的净值表现，可以说是过去5年高歌猛进的路程中最有力的助推器。

目前，泊通投研团队有二十多人。2019年卢洋引进了运营、产品等多名核心人员，包括从硅谷互联网公司挖来了毕业于哥伦比亚大学的王瑾担任CEO，进一步优化公司运营管理。站在2019年末，好买基金研究中心又一次走访了泊通。

高速列车的更新迭代

私募这个行业永远不缺乏竞争。曾经最快的高速列车如果不进行更新迭代，就有可能在下一个时代里被无数新型号超越，而成为过时的“绿皮慢车”。作为一家私募公司的创始人，卢洋责无旁贷地担任起这趟高速列车的掌舵人。

达里奥曾在《原则》一书中写道：“如果你看上一年的自己，不觉得自己是一个傻瓜，那就说明你这一年什么都没有学到。”而梳理泊通近6年的发展过程就会发现，泊通投资从未“躺在一种策略上赚钱”，而是持续做优化迭代。

2014年，以性价比来进行二级市场投资的理念基本形成，当年卢洋主要是在衍生品上进行配置，包括高分红的可转债、可交债、股指期货等，以平滑净值波动，周最大回撤不到1%。但总结这一年的得失时，卢洋认为自己为了控制波动其实放弃了更大的潜在收益，假如把三成仓位的国电电力可转债换成持有长江电力的股票，性价比会更好。

2015年，股市的快速上涨降低了中小创成长股的性价比。3月，卢洋将仓位逐步转移至涨幅较小、估值合理的大蓝筹；5月，开始拿出仓位逐步买入折价严重的分级A以对冲潜在风险，有效控制了股灾1.0的回撤幅度；8月股灾2.0时则将仓位主要配置在了黄金、港股、美股的蓝筹股和少量的A股蓝筹股上，当月逆势获得正收益。尽管在2015年市场的极端波动中，泊通的产品回撤较小获得市场广泛关注，但卢洋对2015年仍有不满意，他觉得过早地放弃了在更好的位置去卖出股票的权利，应始终保持90%以上的股票仓位，同时在4500点拿出5%的仓位滚动做虚值看跌的50ETF期权，实现更高效率的工具和仓位利用。

2016年泊通做了很漂亮的石油石化之间的套利。用宏观视野做商品期货和股票之间套利交易，不仅有对冲保护还获得正收益，具体的操作包括中石化和华宝油气衍生品之间的套利、钢铁股票与钢铁期货的套利、煤炭股票与煤炭期货的套利。而回顾2016年，卢洋仍然对这一年套利交易资金效率不高而感到可惜。他认为，既然看准了套利机会，应该巧妙地用杠杆把资金效率进一步提高。

2017年，卢洋以五成仓位的优质大蓝筹获取较高收益从而充分展现出主观选股能力，但考虑到去杠杆的大背景，又拿出三成风格轮动的对冲仓位，甚至减弱了部分收益。事后来看2017年的“漂亮50”一九分化的极端行情使得泊通与满仓优质公司股票的部分同行相比，收益率显得中规中矩，卢洋当年最大的反思则是——“该赚的钱没有赚到”成为泊通不能承受的风险之一。

2018年，泊通采取了二八收益法，进行精选个股和股指期货的组合，当年8月之前仍是正收益。到了第四季度，卢洋看到股息债息利差将缩窄的套利机会，然而利差短期未收敛反而扩大，虽然最终跌幅仍优于沪深300，却出现自成立以来第一次年度亏损，并创下最大回撤历史纪录。这让卢洋看到了单一策略的危险，同时过早满仓也让卢洋开始思考如何保留在更低的位置加仓的权利，必须要在“任何时候有现金储备让自己总有‘子弹’可用”。

2019年，泊通超额收益的主要来源是年初的高仓位和期权套利策略。一方面布局了传统行业龙头和科技龙头两端，根据对利率趋势的判断对两者进行平衡；另一方面利用期权工具，捕捉极端估值带来的套利机会，在估值较低景气度可能出现拐点的板块里找标的做多，同时在估值较高景气度可能回落的板块中找标的做空，年底大盘波动而泊通净值再创新高。而随着策略和方法的逐步丰富，卢洋的思考也变成了“如何用更佳的策略和工具表达自己置信度最高的观点”。

在管理规模和团队人员逐渐扩大的同时，泊通投资的策略和工具也越来越丰富，每一年都会使用新的套利模型和衍生工具。在卢洋看来，没有单纯的好策略，策略之间也并没有高低贵贱之分。每一种策略都是泊通自己开发，卢洋对它们也很了解，“我们是在组合它们好用的原因，而非根据历史数据组合好用的结果，背后的底层逻辑是在欣赏到每一种策略的美的基础上用数学建模和ROI思维去客观评价”。

在卢洋看来，投资本质上是一门融合学科，是所有领域里最交叉、最复合的学科，其研究范围涉及经济、法律、财税、人性、艺术、技术等。一方面，在单一维度上做到第一名并不科学；另一方面成功没有模型，创新没有公式，思维不可囿于框架。这一切充满变量和不可知，但这种不确定性在他看来恰恰是投资的魅力所在。

从基金经理到产品经理：提升产品置信度和用户满意度

卢洋对2014—2017年的反思更多在于套利工具用得不够好，“有了正确的思考逻辑却没有更好的方法论”，于是卢洋把“该赚的钱没有赚到”与“短期内无法挽回的损失”并列为泊通不愿意承担的两种风险。

所以在确定自己看到2018年底股息债息巨大套利机会时，卢洋选择满仓，但他一方面低估了市场套利回归的时间跨度，虽然套利空间进一步拉大但延迟到2019年第一季度才兑现；另一方面他也发现自己高估了客户真实的承受能力。

2018年泊通出现自成立以来第一次年度亏损并创下历史最大回撤纪录，当年年底有一部分年初新进来的客户开始表现出不满，即便2019年第一季度受益前期高仓位优质股票布局，净值得到快速修复，仍然有小部分客户选择赎回。

在这个过程中，卢洋承受了巨大的压力，开始回到原点思考客户的真实需求到底是什么，性价比的高与低该由谁来定义。卢洋在与好买基金研究中心的访谈中分享自己的思考：未来泊通要做的事情就是不断提高产品的置信度，因为只有让客户觉得产品是有稳定预期的，客户才敢于去拿住。做私募管理人要向外界传递的不是你的投资有多厉害，而是你的产品的确定性。

2018年的经历让卢洋深刻认识到，投资者更在乎的还是投资结果，也就是收益率和确定性。“这就好比华为手机在各个硬件方面都做到了性能更好，但是大家还是觉得苹果的用户体验更好。”卢洋在《2020年致投资者的一封信中》如此写道：“所以，好的投资经理还应该是好的产品经理。”

卢洋评价自己之前更多是宏观“自由风”，基于套利思维——承担的风险和获得的收益之间极其不平等。但这种策略的灵活性对泊通来说也许是双刃剑，需要不断地回答如何在下一年继续找到不错的套利机会，但更重要的问题是如何解决好客户的稳定预期。

对于前一个问题，卢洋似乎并不担心。在他看来，每一年的市场都可能会用一个概念、一个题材、一个话题把所有人都赶到船头，但未来很有可能大家还是会走到船的每一个角落让船回归平衡，“这些轮回的关键在于人心、人性永不变”。

但究竟如何进一步提升产品的置信度和客户的满意度？过去几年里，卢洋一直在找寻答案，外界也看到泊通在不断扩大能力圈、解锁新技能，可运用的投资策略和工具越来越丰富多样。2019年的策略优化更为精进。目前泊通在打法上更像是以股票为核心的多策略，将三种核心能力（主观选股+量化择时+宏观对冲）对应三种超额收益来源（选股α+择时α+利率趋势），通过不同工具落地为八个核心策略，并组合为高中低不同风险偏好的三大产品线。

这意味着卢洋要改掉自己的“自由风”，在各个产品线中将策略配置比例固定下来，更多地保证产品的确定性和置信度，投资者可根据自己的风险偏好自主选择不同的产品线。在大幅提升客户满意度的同时，卢洋也逐步从基金经理转型为产品经理。

半人半马的战斗力

出身北大数学系的卢洋并不愿意给泊通打标签，“甚至没有投资框架，如果有，也是风险收益比，即ROI”。评估投资机会如此，评估策略取舍时，也是如此。综合考虑每种策略“超额收益来源、时间分布和策略间的负相关性”这三大维度的ROI性价比是泊通唯一的评判方式。

∫f（t）dt=F（t）

f（t）为任意时刻的风险收益比；F（t）为一段时间的收益率。

泊通喜欢用数学公式来表达“做好每一个时间点的风险收益比，就是做好了长期收益率”，但究竟如何才能实现风险收益比的最优呢？卢洋坦承泊通在主观选股、量化对冲、宏观对冲的单一维度上都并非全市场第一，战斗力来自“半人半马”的工作方式——将人的思维作为建模的起点，数学与程序作为论证和执行的依据，实现校正后的高性价比投资。

1997年5月11日，IBM公司研发的深蓝成为第一套击败人类国际象棋世界冠军的AI方案，当时最伟大的国际象棋手卡斯帕罗夫在20步之内就宣布投降。

卡斯帕罗夫由此获得了启发：人类是否能够与人工智能携手共进？随后在1998年，他举办了全球第一届“半人马象棋赛”。这里的“半人马”借用了西方神话中的比喻，只不过其含义由半人半马变成了半人半AI。

在卡斯帕罗夫看来，顶尖的人类棋手更擅长深远的整体布局策略，但在思考数百万种可能的落子方案上，却不如人工智能的算力充足。与之相反的是，擅长推演与计算的人工智能，却对大局观知之甚少。因此，卡斯帕罗夫认为，当人类和人工智能结合为“半人马”时，应该可以取长补短，从而击败纯人类或纯人工智能的选手。但卡斯帕罗夫仍然对比赛结果感到错愕，因为最终的冠军是两位根本不懂下棋的门外汉加三台普通计算机。这三台计算机运行着三款不同的象棋游戏AI，当AI对下一步的策略产生分歧时，由人类“教授”计算机对决策进行更进一步的研究。

正如卡斯帕罗夫所说：“低水平人类+低水平机器+更佳处理方式，在水平上要高于单纯只是性能强大的计算机；更重要的是，前者同样压倒了高水平人类+高水平机器+低水平处理方式的组合。”

同样卢洋觉得，泊通投资多策略的关键在于“+”，而“+”的最大壁垒并非多么厉害的基金经理或者多么厉害的程序模型，而是“该人做的交给人，该马做的交给马”。因为人更擅长思考未来世界的样子，更了解自己想要什么；而机器更擅长冷静而客观地假设，不带贪婪、恐惧、恐慌的情绪进行交易；更重要的是人与马既有合作又有竞争，在相互“喂养”中成长提升（见图1）。

“泊通在投资”

在卢洋看来，如果“多我一家不多、少我一家不少，泊通就不应该存在”。对于泊通的未来，更应该做其他人做不了的事情，“泊通真正的劣势恰恰在于长板还不够长。未来我们要把长板变成别人追不上的东西”。

虽然自我调侃曾是“自由风”，但卢洋的工作日常非常有规律——早上8点起床，9点到公司，做完手头的基础工作后，11点半到奥森跑步，回来的路上到7-eleven买点吃的，下午忙完后6点左右回家吃晚饭、陪闺女，晚上9点多等小家伙入睡后再回到办公室，看投研团队的报告和投研开会讨论，一般要零点以后回家休息。

从2014年12月6日起每周三收盘后，投资者都能收到卢洋头天晚上梳理的阶段观察和投资思路，这种ing状态与泊通公众号名字“泊通在投资”似乎形成呼应。到2019年末“泊通周记”已累计253篇，一方面记录泊通对投资的思考和验证；另一方面这种沟通方式也帮助卢洋逐步建立和提升投资者的信任度。在卢洋眼中，这么做是出于三点考虑。第一，做之前要和大家沟通自己在做什么；第二，要一直按照所说的做，言与行要一致；第三，途中的进展和最终的结果都能令人感觉良好。

虽然卢洋并未着力论证中国如何未来可期，在他看来“相信中国美好前景”恰恰是他为泊通投资者设定的门槛，“我筛选客户的标准不是你多有钱，而是你相不相信中国的未来”。围绕泊通的愿景“致力于帮助那些相信中国美好前景的投资者，用适合TA的投资方式去分享中国经济成长的时代红利”，他需要发力的是如何以半人半马的方式在科技赛道上实现高性价比投资，让投资者分享下一个时代的红利。

·泊通投资成立于2014年，截至2019年12月底，资产管理规模超过60亿元人民币。目前投研团队近20人，服务分布于北京、上海、杭州、大连和绍兴。在中国证券投资基金业协会登记注册的私募证券投资基金管理人编号为P1005371。

·泊通投研由基本面、动量交易、宏观三个团队组成，其中硕士及以上学历者占90%以上，均来自北大、清华、浙大等名校，均在国内外主流投资机构或大型实业企业中从业7年甚至10年以上，认同价值投资、量化投资方法和宏观研究等现代金融投资理念。