价值投资的门槛

老王自诩“坚定的价值投资者”，却在招商银行（600036.SH）上吃过一个闷亏，每每提起都无限伤感。

招商银行在2009—2013年这5年中，净利润从178亿元提升到513亿元，复合增速达30%，净资产收益率（ROE）稳定在20%以上，业绩非常好。那这段时间招商银行的股价如何呢？一直在8～10元之间“晃悠”，整整5年未上涨（2009年“4万亿计划”的反弹后，估值相对偏高，消化了两年多）。之后，2014—2018年这5年间，招商银行的净利润复合增速从30%跌至9.7%，平均ROE从23%下降至17%。股价呢？从10元一路上涨，最高到过36.48元。图1-5显示了1999—2018年招商银行的净资产年化收益率变动情况。

图1-5 招商银行股票盈利能力与收益质量

数据来源：Choice数据。

老王判断对了招商银行2009—2013年的业绩高速增长，也坚持持有，结果没赚多少钱；然后在2014年判断对了招商银行业绩未来5年的增速下滑，随即卖出股票，结果错过了近4倍的涨幅。人生最大的痛苦莫过于此。10年啊！人生有几个10年？

但无论如何，老王毕竟只是少赚钱，没亏损，更没踩到“雷”。A股在过去几年每年都会有不少股票爆雷，股价快速腰斩甚至退市，给投资者带来巨大的损失。如：疫苗涉假的长生生物、财务造假的康美医药、堪称A股“亏损之王”的天神娱乐，以及突然修正业绩从盈利18亿元变亏损5亿元的欧菲光。

这几年，人们手上的财富增加了，不再满足于出国游山玩水，每年巴菲特的股东大会，中国面孔越来越多，如同价值投资的“朝拜大会”，人人都要去“瞻仰”一下。可又有几人能真正搞懂价值投资？绝大多数人心中的价值投资基本等同于长期投资，不是Buy and hold（买入并持有），而是Buy and hope（买入并希望）。价值投资看似门槛很低，实际上绝大多数股民压根不具备跨过价值投资门槛的能力。

还有自以为是“价值投资”，结果是财务造假。如康美药业，多少人将其视为价值投资的典范，上市后股价一路飙涨，结果2018年年底传出财务造假，导致股价下跌超过90%。

所以，价值投资对大多数人而言并不适合，它对财务分析能力、行业分析能力等要求极高，但很多股民连公司季报、年报都没看过，就敢自称价值投资。

另外，价值投资赚的不是交易的钱，也不是成长的钱，而是市场偏见带来的预期差的钱。而预期差的修复不是几天，不是几个月，可能是几年甚至更长时间。如前文提到的招商银行，市场用5年犯错，再用5年纠错。有几人能挺得住10年？

说到10年，还有一件值得关注的事。很多人都说A股10年没涨，事实真如此吗？我们看一看上证指数。2009年6月和2019年6月，上证指数都在2900左右，好像的确没怎么涨。可实际上，很多人在谈指数时，从没想过指数是怎么编制出来的。不同的指数，编制方法完全不同。以常用的上证指数为例，这个指数的编制规则为市值加权平均指数。市值越大的股票，权重就越大，对指数的影响就越大。举例来说，仅中国石油，股价从上市时的48元跌至2019年6月11日的7元，乘以1830亿的总股本，近7.5万亿元的市值就没了。考虑到目前沪市也就30万亿元的总市值，其他规模较小的股票再怎么涨也填不上中国石油挖的“坑”。

所以，你会发现，上证指数这么多年没怎么涨，但很多股票，如招商银行、贵州茅台等都创了新高。也就是说，编制规则导致上证指数的数值失真，并不能反映市场的真实情况。

那什么指数能比较真实地反映A股？目前业内较认可的是Wind全A指数或中证全指。可以看到，2015年牛市的高点早就超过2007年牛市的高点了，而当前的点数实际和2007年的高点差不多。这也和当前的市场个股价格差不多。所以，说A股10年没涨，其实是有偏差的，如图1-6所示。

图1-6 历年股市变化情况

数据来源：Wind资讯。

数据截至2019年6月11日。

这两个案例说明两个问题：一是中国股市是随着GDP（国内生产总值）的增长在同步增长的；二是在股市赚钱是不容易的，尤其是大部分散户，相对专业投资机构而言，无论是财务分析能力还是前往上市公司进行尽职调查，以及对期货、期权等对冲工具的应用，都明显处于劣势。2017年，证监会副主席李超曾提到，至2016年年底，内地偏股型基金平均年化收益率为16.52%，债券型基金平均年化收益率为8.05%。你可以随机问问身边的股民朋友，他们过去10年的投资回报率是多少，相信大部分不会超过公募基金的平均收益。

所以，一般情况下，不建议非专业个人投资者在做家庭资产配置时，将直接炒股的占比设置过高，尤其是超过30%。建议这一比例控制在5%～10%即可。通过公募基金、私募基金等产品或基金定投，尤其是指数型基金定投的策略配置股票类资产是个人投资者的较好选择。