第二节
主权债务的系统性重要功能
主权债务在社会经济发展进程中，对市场的回应和影响能力日益增强，从财政融资属性逐步向金融、经济属性发展，支撑了其系统性重要功能。
从微观层面看，主权债券具有“准货币”的属性。这种“准货币”属性为主权债务在宏观层面承担更重要的职能提供了支撑。从宏观层面看，主权债务服务于平衡政府财政收支、调节货币流通、调控宏观经济运行等目的，成为财政政策、货币政策和金融市场三大经济手段的汇合点。[1]
在市场经济发达的国家，主权债务市场成为核心金融市场。[2]以美国为代表的金融市场发达国家的主权债务管理、财政与货币政策、金融政策三者之间相互作用，密切关联，共同赋予了主权债务在全球金融领域中的系统性重要功能地位。主权债务的系统性重要功能决定了各国需要对主权债务的发行、交易进行监管。主权债务关系法治化应将维护此种系统性重要功能作为重要的价值取向因素。
一、国家财政融资手段
主权债务服务于政府财政融资需要，这是主权债务最原始的功能。在金属货币时代，政府用将来的税收作为担保向商人借贷金币并以金币偿付，主权债务从一开始就具有了财政属性。历史上，国家发行主权债务主要服务于战争或弥补财政赤字等需求。[3]15世纪末至16世纪初，荷兰、英国等竞相发行公债为战争融资，以争夺海外市场。现今，主权国家通过主权债务的发行、交易、流通将市场上剩余的资金集中起来，弥补财政赤字，筹集公共建设资金，以发展经济和社会事业，履行国家职能。从政治层面看，主权债务发行还有助于缓解一国通过征税或削减政府支出之类的措施所引发的国内不满。[4]
二、政府宏观调控工具
主权债券可以发挥财政、货币政策工具的作用，帮助政府发挥宏观调控功能。
（一）主权债券是政府财政政策工具
一国通过调整主权债务规模、结构可以实现财政政策扩张或收缩，为国家履行公共职能提供金融保障，推动投资、消费的增长并带动就业。2008年金融危机爆发后，美国政府通过发行国债的方式进行财政政策的扩张，以弥补财政赤字。
主权债务市场可以提升政府融资的能力，为货币政策和金融市场的发展提供支撑，提升一国应对金融危机的能力，成为市场经济体制运行的重要保障。
（二）主权债券是货币政策工具
作为安全程度高、收益稳和流动性强的资产，主权债券成为重要的价值贮藏工具，持有主权债券成为满足流动性和清偿性等监管指标的要求。主权债券契合了以市场为基础的融资体系对担保品的需求，成为交易媒介。债权人可按自己的需要和市场的实际状况，灵活地转让债权，提前收回本金和实现投资收益，或进入其他金融产品市场投资以提供流动性支持。金融机构也可以通过主权债券的回购交易实现短期融资。
上述特征赋予了主权债券“准货币”的属性。一国可以通过发行主权债券来调整存款准备金数额，控制货币供应，进而调控金融，影响实体经济。美国1864年《国民银行法》规定，各国民银行纸币的发行必须以持有的联邦政府债券作担保。美国《联邦储备法案》规定，发行美元货币的权力归属于美联储，但美国政府可以用国债作为抵押，通过美联储及商业银行系统取得美元货币，美联储对此不能拒绝。换言之，美国政府发行主权债券具有间接发行美元的功能。美国国债成为许多国家的重要外汇储备。在次贷危机之后，美国开启了量化宽松政策，美联储大量买入国债。
主权债券成为中央银行公开市场操作的重要工具。根据《中国人民银行法》第23条第5款，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。由于我国国债品种和规模限制，国债还没有成为我国央行公开市场业务的主要媒介，中国人民银行目前仍然主要通过发行央行票据作为公开市场操作工具。部分发展中国家也存在类似情况，是债券市场和货币市场不发达情况下的被迫之举。[5]但是，这从反面佐证了主权债券作为货币政策重要工具的地位。从实际情况看，市场经济发达的国家一般将主权债券作为公开市场操作工具。主权债券的安全性、流动性和稳收益、低利率契合了商业银行安全性、流动性和营利性的经营原则。当然，央行以主权债券为工具开展公开市场操作以巨额的主权债券流通量为基础，因而需要高度发达的主权债券市场（特别是场外交易市场）提供市场支撑。
三、金融市场基准和企业风险管理工具
主权国家利用国家信用担保，通过政府机构发行主权债券来支撑金融市场，维持和推动金融市场的发展。鉴于主权债券所具有的三大特征，主权债券为投资者提供了无风险资产和对冲避险的工具，为其他金融产品提供了定价基准。这使得主权债券适于承担金融市场定价基准的功能，并成为企业管理风险的工具。
（一）基准定价
基准利率具有普遍参照价值，对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用。金融市场上的基准利率需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点，只能由信誉高、结构合理、流通性好的金融商品来提供。[6]国债以国家信用为担保，期限结构丰富，发行规律且规模较大，是金融市场基础性产品，成为金融市场信用风险的“锚”，具有价格发现功能。国债收益率经常被作为零风险收益率曲线，[7]是其他金融产品和金融资产重要的定价参考，[8]并成为反映一国经济现状和预期的重要指标。美国国债的收益率是国际债券市场的定价基准和全球债券指数的重要成分，许多国家的政府都将美国国债作为外汇储备投资的重要组成部分，大量的外国投资者将美国国债作为资产组合的一部分。
在我国，中共十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。2014年，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）进一步明确提出逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债收益率曲线在完善金融市场功能方面的作用被提到了一个新的高度。自2016年6月15日起，中国人民银行官方网站开始发布中国国债收益率曲线，提升我国债券市场的透明度。
必须注意的是，主权债券的基准定价功能是建立在流动性强、交易量大的基础上，而这又需以主权债券品种、期限结构、期权、市场交易机制发达为支撑。当然，主权债券的此种重要功能也使得主权债务违约会抬升金融市场的融资成本。
（二）对冲避险
主权债券在对冲利率风险等多方面发挥着重要的作用。围绕主权债券衍生出一系列新的金融工具，主权债券成为其他金融产品定价的重要基准和担保品。美国主权债券是全球最具代表性的避险资产，受到外国政府及境外机构投资者的青睐，外国投资者在美国主权债券投资者构成中占比最大，常年维持在40％以上。
美国主权债券因风险低、发行和交易规模大、市场流动性好而被金融市场奉为避险资产，成为全球金融市场和资产定价的基础。美国主权债券收益率走势成为全球利率走势的风向标。以此为基础，美国金融市场在全球居于重要的统领地位。主权债务违约或争端会对主权债券的收益率产生影响，进而影响到其他金融产品的价格。这也说明主权债务关系法治化具有重要意义。
（三）推动本国货币国际化
一国可以通过对外发本币债务，为本国货币作为国际重要资产的计价、储备货币等提供市场基础，进而推动本国货币的国际化。传统上，一些流动性强的大国发行的主权债券成为金融市场上以保值为目的的最安全投资工具，美国、英国、日本、德国、法国和意大利因而成为主要的主权债务市场。美国在独立战争时期通过发行多种公债进行融资，并促成了美国的证券市场。以美元计价的美国国债支撑了美元成为国际货币。英国通过伦敦主权债务市场推动了资本出口。发达的主权债券市场是利率主导型货币政策的传递渠道，也是开放资本项目的一大前提条件。我国允许外国政府在我国境内发行人民币债券、募集资金进入外国政府的外汇储备，有利于推动人民币成为国际储备货币，进而推动人民币国际化。[9]
主权债务市场已经成为政府筹资、央行实施货币政策、投资者投资和管理风险的重要场所。中央银行作为“发行的银行”“政府的银行”和“银行的银行”，不可避免地与主权债务问题密切关联在一起。主权债务成为影响和维护国际社会稳定的重要基础性经济因素，不同于普通的商业债务。
四、主权债务违约的系统性重要后果
主权债券的三大特征推动主权债务市场成为核心的金融市场。主权债务市场的发达奠定了主权债券的系统性重要功能。鉴于此种重要功能，主权债务违约的处理，不仅关系到债权债务人之间的关系，还关涉债务国经济稳定和可持续发展与债务国国民的福利和人权保障问题。一国会因主权违约而使得本国声誉受到影响，并在对外贸易、国际融资乃至对外关系等方面遭受损失。发达国家主权债务违约甚至会影响到国际金融体系的稳定。
（一）主权债务违约的系统性问题
主权债务违约通常是指债务国未能按照约定按期偿付主权债务本金、利息。如果主权债务计价、偿付货币为发行国货币，或者适用发行国法律为准据法，发行国还可以通过货币贬值或修改法律的方式来实现实质上的债务违约。实践中，为了避免出现主权债务违约，一些债务国会向债权人提出用新债券（或新资产包）交换原有债券的方案以延迟或降低债务偿付，或者单方修改原有主权债务合同以降低偿付义务。上述两种情形在实际效果上也构成变相的主权债务违约。
主权债务违约曾主要集中在发展中国家，但是2008年金融危机之后，发达国家主权债务危机成为重要的议题。19世纪以来，主权债务市场的发展扩大了主权债务规模，主权债务违约的现象随之增多。19世纪20年代，拉美国家在伦敦发行的主权债券出现违约。19世纪末和20世纪初，土耳其、希腊、埃及、秘鲁、阿根廷、巴西和美国等国出现主权债务违约。20世纪80年代，拉美国家爆发债务危机，墨西哥、巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国出现主权债务偿付困境。20世纪90年代，俄罗斯主权债务出现违约。1999年和2001年，土耳其、阿根廷分别发生主权债务违约。2008年金融危机爆发后，希腊等欧元区国家相继出现主权债务偿付危机。
首先，主权债务的特殊功能决定了主权债务违约不仅仅是对债务人偿付的违约，还表明一国政治经济状况出现问题。主权债务违约与银行、货币和政治危机相伴而生，很少是孤立事件，更多是行使主权权力的结果。主权债务危机主要表现为流动性危机。主权债务违约存在多种原因，包括债务国经济下滑、债务负担沉重和爆发了金融危机等因素。一国经济如果遭遇大规模外部资金冲击，会出现投资者逃离本国，外汇储备急剧下降，引发本币贬值和通货膨胀，进而导致财政赤字和主权债务的偿付困境。如果该国存在长期的外部债务和财政收支不平衡，则会加重债务负担，从而降低了该国对抗外部冲击的能力，导致违约的发生。此外，一国爆发金融危机后，政府为救助金融机构而承担的巨额的财政负担，形成主权债务并在偿付方面出现困难。
其次，主权债务偿付取决于债务国的偿付意愿，但并非简单的市场机制和商业行为。主权债务国的偿付意愿受制于主权债务国国内政治、经济和社会状况的影响。例如，债务国通过挑动社会不满（进而出现公众游行反对紧缩政策）来证明自身偿付能力出现问题，实现削减主权债务的目的。债务国还可以通过货币政策方面的主权权力来实现事实上的违约。
再次，从国家间关系角度看，主权债务问题涉及国家间关系，影响主权债务问题的处理。在债务国违约的情况下，债权人母国可能会施压债权人向债务国继续提供融资。例如，在面临俄罗斯主权债务的无序违约时，债权国将“维稳”作为第一要务，而不是要求全额偿还债务。[10]政府间债务减免主要来自出口信贷担保方面的债务，而不是发展债务。Eurodad研究发现，从2005年到2009年，85％的双边债务减免都是来自出口信贷担保。就瑞士而言，2007年到2009年，几乎所有的债务减免都是出口信贷债务。[11]另外，扣押主权债务国外交资产，会影响到其他各国同主权债务国的正常交往关系。
（二）发达国家主权债务违约的系统便利性及后果
发达国家在主权债务违约方面具有系统的便利性，并会诱发系统性重要后果。
1．发达国家主权债务违约的系统便利性后果
发达国家利用其货币和市场优势，通过货币贬值或举借新债的方式稀释债权、变相逃避债务偿付义务，其违约行为更具系统便利性和隐蔽性。
首先，发达国家的国际货币地位，扩展了其国债的流动范围。美国、欧元区等发达国家的主权债务可以由国际资本、新兴市场国家主权财富基金持有。
其次，由于发达国家在主权债务计价货币、法律适用等方面具有优势与便利，更具有利用主权权力实施隐性债务违约的便利。与之不同，新兴市场国家的债务危机则只能依靠自己解决。
由于上述因素，主权债务违约不再是简单的拒付债务或强制性重组，而是出现违约界限模糊的隐性违约。这使得主权债务重组谈判面临更为复杂的局面。
亚当·斯密在《国富论》中指出，货币贬值是一种解决债务问题的重要手段。[12]在以本国货币进行债务融资的情况下，债务国可以通过本国货币贬值来降低债务偿付负担。此种手段常见于债务国货币跨境使用程度较高的情况下，因而主要为发达国家所使用。例如，运用低利率来降低主权债务资金成本，通过量化宽松之类的货币政策来增加货币基数，或者通过不断发行新债来偿付旧债，进而降低债权的实际价值。美国次贷危机以来表现的政府债务问题及其应对措施和欧元区债务危机的化解方式表明，通过货币贬值稀释债务这一“隐性”违约方式已经成为发达国家化解主权债务问题的重要手段，而在此前此种“隐性”违约的方式并不常见。[13]
2．发达国家主权债务违约的系统性重要后果
发达国家“隐性”违约的做法会对主权债务关系造成系统性不利后果。具体表现在如下几个方面。
首先，发达国家主权债务违约破坏了主权信用关系。主权国家享有铸币权、征税权这一理论上的无限偿付能力，也为债务违约提供了便利。当债务以债务国货币计价时，债务国兼具货币发行国的身份，可以通过本国货币贬值的方式来重新定价主权债务，在经济实质上不同程度地免除债券偿付义务。此举破坏了“约定必须遵守”这一契约诚信原则，导致主权债务关系处于不确定性之中。
其次，从法律角度看，主权债务本质上属于债权债务关系范畴，债务国对债权人承担偿付债务本息的义务。债务国作为主权国家不同程度地享有管辖豁免和执行豁免，但由于缺乏主权国家破产机制，债务国承担了偿付债务的绝对义务。这使得债务国一旦出现债务偿付困境，很难与债券持有人达成化解债务危机的方案，影响主权债务系统性重要功能的正常发挥。
再次，主权债务的系统性重要功能增强了主权债务市场与金融市场的关联性与脆弱性。主权债券市场是金融市场的基础和核心，支撑着金融市场的运行和稳定。发达国家主权债务流动性的降低会导致主权债务违约，这不仅会影响一国的财政融资和财政政策，还势必会影响主权债务的价值稳定，进而影响其作为货币政策工具、定价基准和风险管理的功能发挥，影响全球金融市场稳定。
上述因素的作用下，主权债务国容易采用滥发货币等隐性违约手段。当前主权债务偿付问题的难点主要表现为“重债穷国”缺乏债务偿付能力，“重债富国”不负责任地利用本国货币充当国际货币的优势来发行本币债务，侵害债权人利益和国际金融体系的稳定性。
在欧元区国家，由于债务国无法通过发行货币来偿付债务，成员国的主权债券信用不再是传统意义上的零风险。欧元区国家债务危机爆发后，欧洲中央银行承担了向成员国提供资金救助的职责，欧元区国家内部为此发生了较大争论。希腊、西班牙、意大利等重债国主张欧洲中央银行应向欧元区国家提供资金支持，并制定有利于经济恢复的货币政策。德国、荷兰等债务风险较低的欧元区国家则以欧洲中央银行的独立性为由，反对欧洲中央银行向债务危机国提供救助。
综上，主权债务具有系统性重要功能，但其流动性风险却容易导致其丧失系统性重要功能，引发金融危机。因而，各国有必要对本国主权债务的发行、交易进行管理，主权债务关系法治化需要以维护主权债务系统性重要功能为价值基础。债务国兼具主权国家和债务人身份，这一特殊的关系结构影响了主权债务关系的法治化。受债务违约影响，主权债务自20世纪以来，经历了三个阶段的演变，呈现出主权债券与银行贷款两种债务形式的交替，并影响了债权人组织模式。债权人类型和待遇的“碎片化”加剧了主权债务问题的复杂性。主权债务的证券化和特殊的关系结构显然难以单独通过主权债务合同的标准化和私人协商路径予以解决，还需要综合事前预防、事后危机管理等措施通过法治路径来平衡各方关系。
[1] 例如，我国财政部1998年发行2700亿元的长期特别国债用于补充国有独资商业银行的资本金，有效化解了银行的债务问题。2007年财政部发行15500亿元特别国债用于购买美元外汇，注资成立中投公司。
[2] 美国是全球债券市场规模最大的国家，国债是其债券市场最主要的债券品种。日本债券市场规模位居全球第二，国债是其规模最大的债券产品。欧洲债券市场同样以公债为主。参见潘捷（国金证券）：《债市那么大，带你去看看——海外债券市场专题研究》，http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/zjgd/pj/20161021/24708243.shtml，2017年3月6日访问。
[3] 参见檀江来：《国债、利率与风险管理》，文汇出版社2013年版，第60页。
[4] 通常，一国政府弥补财政赤字可以采取征税、削减政府开支和借款等三种方式。征税和削减政府开支很容易影响民众福利，产生政治上的不利后果，举借债务的方式则在短期不会产生此种后果。
[5] 参见张红地：《中国公开市场操作工具的选择》，上海三联书店2005年版，第3页。
[6] 参见安国俊：《债券市场发展与金融稳定研究——全球金融危机启示录》，经济科学出版社2013年版，第92页。
[7] 收益率是指在一定时间内，投资的回报占全部投入的百分比，是判别一项投资是否值得的重要指标。国债作为一种投资工具，它的收益率与到期年限同样也存在着类似的相互关系，期限越长，收益率越高。国债收益率曲线是此种分析的重要工具。发展中国家的主权债券收益率普遍高于发达国家，这也是吸引国际资金流入新兴市场的重要因素。
[8] 参见财政部国库司编著：《国债管理改革与创新》，中国财政经济出版社2015年版，第7页。
[9] 2015年12月，大韩民国政府在我国境内发行了30亿元人民币债券。此次募集的资金将归入根据《韩国外汇交易法》设立和管理的外汇平衡基金，并主要用于中国资本市场的资产运营，必要时将资金转入韩国境内，并为韩国人民币市场提供流动性。参见《大韩民国2015年人民币债券募集说明书》。
[10] 关于俄罗斯债务违约可参阅M．G．Gilman，No Precedent，No Plan：Inside Russia's 1998 Default，MIT Press，2010。
[11] Exporting Goods or Exporting Debts？Export Credit Agencies and the Roots of Developing Country Debt，p．12，http://www.eurodad.org/files/pdf/520a316d192b4.pdf，visited on 2017-4-20．
[12] “当国债一旦积累到一定程度，我相信，就不会有完全清偿的时刻。……当一个国家需要宣布破产时，就如同一个人需要宣布破产时一样，一个公平、光明正大和公开承认的破产不论对债务人的名誉和对债权人的利益都将是一个损失最小的措施。”参见亚当·斯密：《国富论——国民财富的性质与起因的研究》，谢祖钧等译，中南大学出版社2003年版，第597—598页。
[13] 据统计，从1983年到2010年近30年的时间里，本币债券的违约较为少见，仅有3起。这3起违约中，委内瑞拉1998年的债务违约是由于相关工作人员忘记启动债务偿付程序；土耳其1999年的债务违约是由于嫌利息过高，对债务进行追溯征税，只有俄罗斯采取了硬违约的方式。See Moody's Investors Service，Sovereign Default and Recovery Rates，1983-2010，May 10，2011．