第一节
主权债务的特征与关系结构

与普通商业债务相比，主权债务在发行目的、行为和功能方面存在一定的特殊性。主权债务的管理直接会影响到一国的投资建设、金融稳定和民众福利，具有系统性重要功能。此种功能会影响到主权债务法律性质、交易、偿付和违约处理等阶段的关系结构。

一、主权债务的三大经济特征

主权债务是以国家名义发行并以国库财产为偿付保障，体现了国家信用。基于这种国家信用，主权债务具备了安全性高、流动性强和收益稳这三大特征。

（一）主权信用保障

主权债务以主权国家的名义发行，与国家职能紧密联系，纳入国家财政预算，其偿付获得主权信用担保。主权国家享有铸币权、征税权，具有很强的偿付能力。

值得注意的是，主权债务信用保障包含以发行国主权国家名义发行，更包含以主权国家的信用担保偿付。在我国，财政部以国家主权信用为基础代表我国政府对外举借的债务均属于政府外债，包括国际金融组织贷款、外国政府贷款和境外发行本外币债券3种形式。从偿付方式看，政府外债可分为中央财政统借统还和统借自还两类。中央财政统借统还是指财政部统一借入并安排中央财政预算资金对外偿还，计入主权债务余额。统借自还是指财政部统一借入，最终由实际使用贷款的部门或项目单位负责偿还，此种债务不计入主权债务余额。^[1]

另一方面，由于主权债务发行人同时具有主权国家身份，主权国家在很长时间内享有绝对豁免地位。如后文所述，即使债务国在债务法律文件中放弃了管辖豁免，但仍然享有执行豁免，而且，主权国家位于境外的财产很少。此外，由于缺乏国家破产机制，很难通过破产清算途径以主权国家的资产分配债权权益。这使得债权人很难通过法治化程度高的救济手段来获得偿付保障。主权债务相对于债务国而言的安全性进一步提升。

此外，信用评级成为一国主权债券安全程度的风向标，与主权国家信用密切相关。主权国家高等级信用有助于主权国家获得市场化评级机构最高等级的评级并以较低成本从金融市场获得融资，这又进一步提升了主权国家的资金流动性和清偿能力。主权信用、流动性和清偿力实现了良性循环。^[2]

综上，整体而言，以主权国家信用担保发行的债务违约概率整体较低，安全性高。

（二）收益稳

投资者投资主权债券的收益来自两部分：（1）债券利息；（2）债券价差（债券发行价格与面值之间的差额）。主权债券的价格与市场利率呈现反向变动关系：当市场利率提高时，国债的价格就降低；当市场利率降低时，国债的价格就会上升。当然，主权债券的收益还与债券的流动性和风险大小有关。

（三）流动性强

流动性是指主权债券转变为现金的变现能力。在市场经济发达的国家，主权债券的流动性仅次于通货，具有“准货币”的属性。主权债券流动性不仅取决于债券本身的吸引力，还与主权债券市场发达程度等因素密切相关。

首先，主权债券供应量足、交易手段丰富，在发达市场的交易量大。主权债券分为短期、中期和长期等多种类型，发行量大。主权债券可以采用现货、期货等方式在场内外交易，交易手段丰富。发达的二级市场为主权债务低成本变现提供了市场支撑。这为市场交易提供了多种选择，使得大量的交易成为可能。

其次，主权债券安全性高、收益稳为其流动性提供了支撑。由于主权信用担保，债务国可以通过市场操作为主权债券的转让、提前兑付提供渠道和保障。主权债券的收益稳也使得投资者愿意购买或投资债券。流动性强意味着债券的变现能力强、债券价格波动幅度小，这进而为主权债券的安全性和收益性提供了保障。

主权信用保障下，主权债券具有安全性高、收益稳和流动性强的特征。在市场的支撑下，这三个特征的相互作用使得主权债券成为优质金融资产和重要金融产品，奠定了主权债券在金融市场的功能作用。

二、主权债务关系的特殊结构

主权债务发行国具有主权国家、债务人和债权人这三重身份，形成了特殊的关系结构，并引发了特殊法律问题。

首先，债务国既是主权权力的享有者，又是债务合同的当事人。在债务合同中，主权国家成为债务人。同时，债务国也可能通过其控制的本国银行等机构投资者持有本国的主权债券，同时具有了债权人身份。债务国很容易借助三种身份集于一身的便利，利用主权权力和债权人权利侵害主权债务合同其他债权人的利益。这使得主权债务关系的法治化成为必要。

其次，主权债务本身的特殊约定或法律规定也使得各类债权人的待遇不同，形成主权债务关系的特殊结构。

再次，主权债务证券化后，私人大规模参加主权债务发行、交易，债务国与私人之间的争端增多，争端解决方式和法律适用也发生了变化。一方面，债权人利用诉讼等争端解决手段求偿的能力不同，影响了债权人地位的平等性。另一方面，以秃鹫基金为代表的债权人滥用诉讼等法治手段，阻碍了主权债务重组的有序进行和主权债务系统性重要功能的发挥。主权债务关系法治化出现了新的议题：如何保障债权人在法律面前地位的平等性？如何防止债权人滥用法治手段破坏主权债务关系的法治化进程？

[1] 参见《政府外债》，http://www.mof.gov.cn/zhuantihuigu/czjbqk2011/czgl2011/201208/t20120831_679924.html，2017年2月1日访问。

[2] 当然，如果评级机构下调一国信用评级，则意味着市场对债务国信心的降低，该国在金融市场上的融资成本、融资难度增加，甚至导致主权债务危机。2009年12月标准普尔、惠誉、穆迪相继下调希腊主权信用评级，拉开了欧债危机的序幕。