外部失衡增长模式终结^[1]

新千禧初年，中国经济见证强劲景气增长。其他领域也取得长足进步，推动经济社会发展迈上新台阶。快速追赶不可避免地伴随多方面矛盾展开。宏观增长结构方面的突出问题，是受汇率低估调整滞后和其他结构性因素的影响，加上美国对外部赤字治理不力等外部条件配合，出现外部不平衡持续扩大，并造成宏观稳定运行困难。对此，可以从以下几方面来观察。

一是外需迅猛增长并推动总需求过快增长。比较1979—2002年与2005—2007年两段时期，最终消费增长贡献率从63.8%下降到40.3%，降幅超过三分之一；其中，居民消费贡献率从47.3%下降到29.4%，降幅近四成。固定资本形成贡献率从32.1%上升到39.9%，增幅约四分之一。贸易顺差贡献率从2.1%上升到19.2%，增长逾8倍。

二是外汇储备飙升推动货币和信贷过度扩张。在“强制结售汇”体制下，汇率失衡推动外汇储备指数型增长，迫使央行通过大规模公开市场操作来控制货币供给过量扩张。2002年开始大规模发行央票，作为短期货币政策工具，到2008年4月，累积余额已高达4.3万亿元。然而，对冲难以完全阻隔储备激增对货币增长的“倒灌”作用，广义货币过快增长的压力挥之不去。

三是推动资产价格虚高增长。住房、股票甚至字画、古玩等各类资产价格大幅增长，是新一轮景气增长的重要特征。资产重估在相当程度上具有合理性，反映了中国产权改革、消费和投资结构变动、不可贸易品相对价格趋势上升等积极变动作用。然而，本币汇率低估鼓励外资流入套利，对某些资产价格过度飙升有明显的推高作用。

四是推动日常消费品价格上涨，使通货膨胀在消费物价这个最常规的指标上得到体现。外部失衡“倒灌”发行的过量货币在经济体内部游走一圈，并将早先的“价格洼地”填平加高之后，前一段再次在消费品领域发力。CPI同比增长率从2007年年初的2.2%一路上升到11月的6.9%；今年年初，一度上升到8%以上。

五是维护低估汇率导致难以灵活运用利率这一货币政策利器。2007年7月，美联储开始快速降息。受人民币与美元利差等因素制约，进入2008年后，央行未能动用利率工具，不得不主要通过准备金率和信贷数量控制等低效手段来实施货币政策。名义利率呆滞，消费物价飙升，实际利率为负，基本参数扭曲给宏观经济运行注入较大风险。

六是在美国次贷危机带来全球经济不确定因素增加的背景下，人民币升值预期以及人民币与美元利差等因素推动境外套利资金违规流入，加剧国内货币供应过多压力。人们呼吁停止升值以“打消升值预期”并“挡住热钱流入”。然而，问题在于，目前的困境与前一段汇率调整滞后具有因果关系。如果币值客观低估失衡，试图通过政府停止升值来改变市场预期，难免有缘木求鱼之忧。

2007年以来，国内通胀走高、美国负债消费增长盛宴杯盘狼藉，内外条件变动使“汇率偏低、顺差偏高、货币偏多、增长偏快”的矛盾更加突出，凸显现行运行模式的不可持续性。政府通过加快升值、收紧货币等措施调整失衡，并取得广义货币增长率、经济增长率、CPI同比增长率“三回落”的成效。面对宏观经济严重失衡，2007年下半年和2008年上半年的紧缩政策显然具有必要性。

然而，我们也在承受治理失衡的阵痛。对汇率扭曲鼓励形成的低效外需产能实施调整，伴随着增长减速。次贷危机引发全球金融风暴，加大了中国外需调减的冲击压力。加上房地产市场低迷、结构性成本上升以及奥运会等因素影响，国内投资和经济增速下滑较快，货币和总需求走弱态势逐步明朗。9月16日，央行降低“两率”，显示调控政策正在对经济形势转变作出反应。货币政策本质是短期政策；如果总需求疲弱和紧缩风险增大，货币政策也需要跟进，进行相应调整。

从更广阔的视角看，目前还要加快推进相关改革和结构调整。应抓住有利时机，尽快推出增值税转型等税制改革，加快多年滞后的农地流转权改革，实施拓宽民间融资渠道的金融体制改革，还应加强劳动力就业转岗培训以提升劳动力灵活调整能力。中国仍处于经济快速追赶阶段，长期基本面因素向好。如果政策调整得当，有可能在较高资本回报率的支持下，通过重新激发国内投资，启动新一轮内需导向的均衡增长，并由此对稳定动荡不安的全球经济形势发挥积极影响。

[1] 原文发表于《财经》2008年第21期。