五、正确的投资观

树立正确的投资观是投资的首要问题，我们根据基本面分析、技术分析和有效市场假说理论，来讨论一下稳健投资者应该选择什么样的投资观。

1. 基本面分析

基本面分析是以证券的内在价值为依据，着重对影响证券价格及其走势的各项因素的分析，以此决定投资购买何种证券及何时购买。基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治、经济、心理等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。

证券基本分析有两项基本任务：一是评估证券的内在价值，为判断证券市场价格的高低确立一个参照标准；二是因素分析，试图通过对与证券价格存在逻辑联系的各种因素的分析，探索证券价格决定及其变动的内在原因，并在此基础上对证券价格的走势进行判断。

基本面分析基于磐石理论。磐石理论认为，不论是股票或房地产，每一种投资工具都有一个确定的内在标准“真实价值”，可以经由仔细的分析目前和未来的展望而求算出。当市价跌破或涨过“真实价值”时，买进或卖出的时机就到了。理论认为，这种价格波动终究会被矫正，一定会实现均值回归的。John B. Williams在其《投资价值理论》中提出股票的真实价值等于该股票未来所有股息的现值，该理论得到了耶鲁大学经济学家欧文·费雪的支持。投资界的内在价值分析大师本杰明·格雷厄姆和大卫·陶德所著的《证券分析》也提出，在证券价格暂时低于其内在价值时买进而高出其内在价值足够程度时卖出。“股神”巴菲特被认为是磐石理论的最佳实践者。

2. 技术分析

技术分析是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生品交易决策的方法的总和。技术分析认为市场行为包容一切信息。

技术分析的理论基础是空中楼阁理论。空中楼阁理论是美国著名经济学家凯恩斯于1936年提出的，他认为磐石理论涉及的工作量太大，得到的价值结果也令人怀疑，与其分析资产的“内在价值”还不如去分析大众投资者未来可能的行为模式。空中楼阁理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。至于股价的高低，这并不重要，重要的是存在更大的“笨蛋”愿以更高的价格向你购买。精明的投资者无须计算股票的内在价值，他需要做的只是抢在最大“笨蛋”之前成交，即股价达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之后将其卖出。

罗伯特·席勒在其《非理性繁荣》一书中也强调了群众心理的重要性。奥斯卡·摩根斯坦与克利福·格兰治合著的《股市价格预测》指出，探寻股票的内在价值无异于水中捞月，在交换经济中，任何资产的价值都取决于真实或预期的具体交易。凯恩斯则根据空中楼阁理论获得了巨大的财富增长，被认为是现代全球宏观对冲基金经理的鼻祖。

3. 有效市场假说（EMH）

在一个理想的资本市场中，价格应该是资源分配的正确信号，如果一个市场的证券价格已经充分反映了所有可以得到的信息，则该市场就是有效的。有效市场的经济意义在于没有人能持续地获得超额利润。有效市场假说是金融理论中至关重要的一部分，许多现代金融投资理论，如CAPM、APT等都建立在有效市场假说的基础上。根据EMH理论，即使股价偏离了其基本价值，随着投资者对信息获取得越来越多并能正确理解相关信息，股价终究还会回归基本价值。在有效市场假说下，任何基本面分析和技术分析都无法“打败”市场，投资者无法获取异常收益。

由于市场并不是完全有效的，并不是所有的人都能得到同样的信息，也并不是所有的人都能及时收到信息，因此可以将有效市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，资产价格充分反映与资产价格变动有关部门的历史信息，如历史价格水平、价格波动性、交易量等。弱式有效市场认为不可能通过分析过去的价格来预测股票的未来走势，也就是否定股市图表分析对预测未来的作用。半强式有效市场认为，证券价格不但反映了与资产价格变动有关部门的历史信息，还反映了所有公众可得的信息，对于投资者而言，任何已公开的信息都不具备获利价值。强式有效市场认为无论是已公开的还是内部未公开的信息都已经充分包含在资产价格中，投资者就算挖掘到公司内部信息也无法从中获取非正常利润。有效市场假说建立在三个理论假设基础上：①理性投资者假设；②随机交易假设——由于投资者的交易是随机进行的，即使存在非理性行为也会被相互抵消，不影响证券价格；③有效套利假设——当非理性投资者犯错误时，理性套利者可以消除非理性投资者对价格的影响。

沃伦·巴菲特遵循着磐石理论从而获得了巨大的成功，凯恩斯根据空中楼阁理论同样也获得了巨大的财富增长，他们都是成功的集中投资代表人物。与此相对应的却是，众多的普通投资者无论采用哪种理论却都难以获取超越平均收益的财富增长，这也从一个侧面验证了市场的有效性，至少是半强式有效性。

4. 市场择时与股票选择

市场择时是指投资者通过对某一资产价格走势的精确分析和判断，在最佳低点位买入该项资产，等价格上涨后，在最佳高点位卖出该资产，从而获取最大利润的投机策略。纯粹的市场择时者并不关心资产本身的价值如何，只关心是否还有其他投资者愿意以更高的价格买入，投资者之所以觉得一项资产物有所值，是因为他期望能以更高的价格卖给别的投资者，只要有人肯买，任何价格都不算高。市场择时者旨在预测买卖资产的最恰当时机，他们信奉股票定价的空中楼阁理论，认为技术分析方法可以帮助投资者找到股价未来变化方向的线索。

资产选择者认为不可能准确预测短期内的资产价格走势，并且也不关心该资产价格的历史走势，但是认为投资者可以通过对该资产内在价值的精确评估，去寻找市场价格低于其内在价值的资产，一旦发现这样的资产后，证券选择者就会将其买入，直到该资产价格高出其内在价值足够程度时才卖出。证券选择者不预测市场买卖的时机，而是挖掘一项资产的正确价值，他们信奉基本面分析，认为市场最终一定会准确反映出资产的真实价值。

5. 基于市场择时和资产选择的投资观

基于市场择时和资产选择的投资观可以分为四种：

第一种是相信市场择时和证券选择是可行的。很多经验不足的投资者都抱有这种投资观，他们在投资前会先从众多的资产类别中精挑细选出若干只“优质”资产，然后再通过技术手段分析，选择一个合适的买点，并且在适当的时候将其卖出。如果这种投资方法可靠的话，投资者将不会担心投资失败，因为成功的市场择时避免了资产下跌的风险，而资产选择也令投资者得到了最佳的资产品种。这种投资观很容易让普通投资者接受，但是实践证明成功率很低，极不可靠，抱有此观念的投资者往往会在投资过程中全军覆没。

第二种是不相信资产选择，但认为可以预测资产价格精确走势。在这种投资观的指导下，投资者不关心资产本身的内在价值，只根据他对资产收益状况的判断，实行“低买高卖”策略，在不同的资产中来回转换。这是一种纯粹的市场择时者，也叫技术分析派，相当多的中国股民都拥有此类投资观。

第三种是不相信市场择时，但认为可以从某类资产中选出一个可能超越平均收益的优质资产，投资者通过重仓投入某一被市场低估了的资产，待其内在价值充分体现出来后再脱手，从而获取最大收益。该类投资观通常也被称为“价值投资”，是一种建立在基本面分析基础上的投资理念。

第四种是认为市场是有效的。采取此类投资观的人既不相信市场择时，也不相信资产选择，他们认为当前资产价格已经反映了所有公开可获得的相关信息。根据弱有效市场理论，投资者无法通过以往的资产价格去预测其未来的价格，资产价格变化随机游走，没有规律可言，市场择时操作是不可能。根据半强式有效理论，即便利用公开的信息，投资者也无法预测未来的资产价格，基于基本面分析的资产选择观也是没有用的。该类投资观获得了现代投资组合理论的支持，持有此类投资观的人遵循广泛分散的多等级资产投资策略，不期待获取比市场更高的收益，只在合理的资产配置前提下，根据长期战略目标适当调整组合的资产配置，令其保持固定的比例，以实现持久稳定的投资收益。

前三种投资观强调技术的重要性，认为投资技术对投资收益的影响很大，要求投资者必须掌握技术分析或者基本面分析手段，通过择时操作或者资产选择方式去战胜市场。而第四种投资观认为技术无法提高投资收益，“战胜市场”是一种不切实际的妄想，投资者只要做好合理的资产配置和再平衡，就能收获资产增长所带来的平均收益。

布林森、辛格和比鲍尔在《金融分析师杂志》发布了一项关于投资组合业绩的决定性因素研究，在对82家大型的、拥有投资多元化资产的美国养老基金1977—1987年的投资组合样本进行分析后，他们发现投资收益差异的91.5%来自资产配置策略，而择时操作和证券挑选分别只占1.8%和4.6%。同样，SEI投资公司在对97家大型养老基金分析后，也发现投资收益中的87%与资产类别的选择有关。这些数据强有力地证明了第四类投资观的重要性，说明合理的资产配置策略才是投资组合绩效的主要决定因素，这是稳健投资者应该坚定持有的投资观。