中国利率还能特立独行多久？

受本次全球金融危机冲击，各主要经济体的利率均呈现下降趋势，尤其是日本和德国更是在2014年之后就进入“负利率时期”。截至2018年年末，日本10年期以内的各期限国债利率均＜0，德国则7年期以内的各期限国债利率均＜0。但中国却“特立独行”，例如本次危机以来，中国10年期国债利率最低是在2016年8月降至2.49%，同期日本和德国10年期国债利率分别为-0.14%和-0.19%。

那么伴随中国经济增长中枢下降趋势的确立，中国利率还能特立独行多久呢？

在经济增长路径上，中日有太多相似的地方——两国文化传统近似，都是高储蓄国家，同样采用过出口导向型战略，等等。更为重要的是，两国的经济起飞均得益于人口红利，在适龄劳动力人口比重的上升阶段，都获得了较快的经济增长。在某种意义上，可以说，中国经济近40年走的路，日本都曾走过。

20世纪90年代初，日本15～64岁人口比重达到峰值的70%，此后持续下降。与此相对应的，是经济增速换挡（由7%左右下降到不足1%），以及“失落的20年”。今天的日本，人口老龄化，通货紧缩，即便以负利率刺激，仍不见持续复苏迹象。自2010年开始，中国适龄劳动力人口比重呈趋势性下降，享受多年的人口红利窗口期也正在关闭，为此日本经验对于中国的未来更具参考意义。

下图将中日人口结构变化和两国10年期国债利率放在同一个坐标系中考察。中国15～64岁人口的占比在2010年达到峰值，为74%，对应日本人口红利巅峰的1990年。峰值前10年（1980—1989年的日本，2000—2009年的中国），两国适龄劳动人口的比重持续攀升；峰值后9年（1990—1998年的日本， 2010—2018年的中国），适龄劳动力人口则持续萎缩。

中日两国长期利率走势和人口结构变化

数据来源：世界银行、国家统计局

注：中国2015年15～64岁人口比重数据来源为《2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报》，其余中日人口数据均来自世界银行。

通过比较，可以发现：

1．中国的人口红利胜过当年的日本。中国人口红利集中释放的时期，适龄劳动力人口比重超过了70%，远远高于日本。

2．在适龄劳动力人口比重达到峰值的前后几年，日本的长期利率水平高于中国。

3．两国适龄劳动力比重在接近70%水平时，长期利率均在3%左右。

4．日本的经验显示，伴随着人口红利的衰减，长期利率处于下降通道之中。

当然，适龄劳动力人口的减少，并不会直接导致经济的衰退，尤其当劳动生产率处于上升通道时。但自2012年开始，中国的劳动生产率就持续下降，这一点与当年的日本极其相似。20世纪80年代，日本的劳动生产率增速处于7%～8%的水平，而到了人口红利衰退的90年代后期，这一数字已大幅降至不足1%。而中国的劳动生产率增速在2011年前保持了10%以上的水平，截至2018年已降至6%附近。

在经济增长的拐点期，当年的日本政府一度摇摆不决，而本次危机后，国内对“失落的日本”的反思也越来越多，其中有一条共识就是，宏观政策摇摆，利率下降速度过慢，会加重随后的通缩病征。如今，类似的情况已经摆在中国面前，日本的前车之鉴也就成为我们必须认真思考的问题，毕竟在经济史的长河中，中国不可能一直例外。