2.1.1 家族信托投资规则演进

国外对于家族信托问题的研究主要从法律和家族企业传承的视角展开。法律视角上多围绕与家族财富传承、管理相关的信托判例进行研究分析，许多司法判例推动了现代信托法律制度的成熟完善。其中关于信托投资管理问题研究，最主要的成果体现在20世纪60～80年代的美国，在现代投资组合理论（modern portfolio theory）的影响下，受托人的投资规则经历了由“谨慎人”规则向“谨慎投资人”规则的演进。在“谨慎投资人”规则下，受托人基于谨慎责任的原则下，可以针对不同信托的情形，在信托收益目标及受益人风险容忍相匹配的范围内，进行其投资活动。

1．信托投资的法定清单规则

法定清单规则（legal list）源起于英国，最早可追溯到18世纪20年代衡平法院制定的“法院清单”（court list）。在法院名录规则下，受托人除非得到委托人、遗嘱人或受益人的明确授权，否则只能投资于法院确定的投资范围；在此范围以外的投资即使出于受托人的善意且安全，受托人也不能对此种投资所导致的损失免责。这种安排导致受托人的投资范围十分狭窄，基本局限于政府债券。直到19世纪中叶以后，英国通过一系列制定法对法院名录进行整合，适当拓宽了受托人的可投资范围，形成了法定清单。1925年颁布的《受托人法》将之前不同法案下确立的投资项目进行整合合并，统一规定了受托人所能投资的标的类型和范围。1961年英国制定《受托人投资法》，对前述《受托人法》进行了修正，制定了更加详细和复杂的法定清单，同时按照投资风险的程度，明确将受托人投资运用信托财产可以涉足的领域分为较窄范围的投资（narrower-range investment）和较宽范围的投资（wider-range investment）两类。在较窄范围的投资中又进一步按照是否听取专家意见分为无须专家咨询意见的投资和需专家咨询意见的投资。受托人需要采取“均分原则”，将信托资金分为相等两部分，分别投资于较窄和较宽投资范围领域。这些限制性条件安排使得受托人投资活动较为僵化、执行成本较高。

2．信托投资的谨慎人规则

美国早期沿用英国信托制度和判例，对受托人的投资范围也加以限制。直到1830年通过判例才对“法定清单”规则进行了突破，提出应当允许受托人选择任何谨慎的投资，形成了“谨慎人规则”（prudent man rule）的雏形，即在投资前受托人应当“观察谨慎的、聪明的人事如何管理他们自己的事务的”，避免投机行为。在符合该标准情况下，受托人可以对委托人的损失免责。1933年美国银行家协会发布一份《信托机构原则声明》，指出受托人的投资职责是照护并管理信托财产，而不是在保护信托财产安全和进行投机间走极端。信托机构在投资时应运用其拥有或可合理获得的全部谨慎技能。1942年该协会发布另一份文件《模范谨慎人投资法规》，重新确定“谨慎人规则”。随后1959年的《信托法重述（二）》中对这一规则进行了详细阐述，明确受托人在管理信托的过程中应当像普通谨慎人处理自己的财产一样履行注意和技能，当受托人自称拥有超过普通谨慎人的更高技能时，有义务履行其更高的技能。此后，这一规则几乎被美国所有州所采用，全面取代了“法定清单”规则。

3．谨慎投资人规则

“谨慎人标准”取代“法定清单”后，受托人有了更广泛的投资种类的选择，运作灵活性得到了很大提高，但是随着实践发展，逐步也暴露出其存在的一些缺陷和问题，限制和阻碍受托人进行有效信托财产管理与投资的选择：一是“谨慎人标准”侧重于对投资组合中的每项投资的收益和损失来单独评判受托人是否谨慎，而忽视对投资组合进行整体评价，由此也导致受托人被迫将规避风险作为首要选择，只能采取偏向保守的投资策略。二是“谨慎人标准”侧重于保存信托财产本金的名义价值，忽略了通货膨胀的威胁，而并非真正防止实际购买力的损失。三是“谨慎人标准”禁止受托人将信托投资事务进行对外委托，但在投资技术和品种日益复杂化、专业化的趋势背景下，受托人不可能对任何投资领域都熟悉，并能胜任投资事务，寻求外部专业机构和专业人士支持，进行投资事务的委托不可避免。四是“谨慎人标准”不鼓励创新，禁止受托人购买保证金证券、用于转售的地产，不允许做出风险投资承诺，且对投资贵金属、收藏品、高折价债券、期权、期货合约、回购协议、第二顺序抵押财产等品种的安全性表示疑虑，这些都在一定程度上限制了信托投资运作的空间，与金融创新和市场环境相脱节。

在现代投资组合理论的影响下，美国法律研究会1992年公布《信托法重述（三）》，将“谨慎人规则”变更为“谨慎投资人规则”（prudent inverstor rule）。从立法进展看，1994年，统一州法委员会批准了《统一谨慎投资人法》（The uniform prudent investor act 1994, UPIA）。2005年通过的《统一信托法（草案）》，将《统一谨慎投资人法》有关谨慎投资等内容纳入其中，进一步扩大了这一新规则在美国的适用范围。2000年，英国以新的《受托人法》取代了1961年的《受托人投资法》，吸收借鉴了美国信托法中的谨慎投资人规则精神，摒弃了原有限制投资范围的种类和比例的做法，彻底终止了法定清单规则，受托人也逐步获得更加广泛的投资权利。

谨慎投资人规则认为一个谨慎的投资人应全面考虑投资所面临的潜在风险，包括系统风险和具体风险，通过风险细分来平衡风险与收益的关系。受托人需要根据委托人的风险承受能力、信托目的、投资领域以及受益人条件等因素综合考虑，制定和调整以整体组合及多元化投资为核心的投资策略。“谨慎投资人”的理论内涵就是马科维茨等提出的现代投资组合理论，强调通过分散投资来减少和回避市场不确定性所带来的非系统性风险，从而在降低整体风险水平的同时，为委托人带来更好的投资回报。

信托在家族企业传承中的运用研究成果众多，如休斯（2013）系统总结了其过去三十多年致力于帮助家族企业解决问题的实践，强调人力、智力资本对于家族财富的成功保有更为关键。威利斯（2013）以家族企业继承人的身份，介绍了巨额财富可能将人们带入空虚、堕落等陷阱，需要通过心灵的成长，承担起责任才能驶过财富的阴暗地带，等等。